（北京城市學(xué)院 北京100094）

鐵業(yè)是我國(guó)制造業(yè)的重要組成部分，在全球鋼鐵行業(yè)中也占有舉足輕重的地位，如2016年全球16.29億噸的粗鋼產(chǎn)量中，我國(guó)鋼鐵業(yè)就占據(jù)49.60%的份額，而在我國(guó)鋼鐵業(yè)中，國(guó)有鋼鐵企業(yè)又占據(jù)著主體地位。近年來(lái)，國(guó)有鋼鐵企業(yè)逐漸出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)品附加值低、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、技術(shù)創(chuàng)新能力不足等問(wèn)題。為解決這些問(wèn)題，響應(yīng)側(cè)供給改革政策，越來(lái)越多的國(guó)有鋼鐵企業(yè)選擇了并購(gòu)重組的道路。在此背景下，研究國(guó)有鋼鐵企業(yè)的并購(gòu)重組是否達(dá)到了去產(chǎn)能、完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升技術(shù)創(chuàng)新能力等效果及分析這些效果產(chǎn)生的原因，不僅能為今后國(guó)有鋼鐵企業(yè)的并購(gòu)重組政策、并購(gòu)重組模式選擇以及并購(gòu)整合提供有益建議，也能在一定程度上填補(bǔ)現(xiàn)有的研究空白，具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、國(guó)有鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建

國(guó)有鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)的有效性取決于其評(píng)價(jià)體系構(gòu)建的合理性。鑒于國(guó)有鋼鐵企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)和行業(yè)特征及其并購(gòu)的政策背景，本文將在已有評(píng)價(jià)體系構(gòu)建研究成果的基礎(chǔ)上，從并購(gòu)動(dòng)因出發(fā)構(gòu)建國(guó)有鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組效果的評(píng)價(jià)體系。

（一）并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建依據(jù)

1.并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)體系構(gòu)建文獻(xiàn)綜述。已有研究者構(gòu)建了很多評(píng)價(jià)體系來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)重組效果，這些評(píng)價(jià)體系的差異主要源于指標(biāo)選取和構(gòu)建方法的不同。首先，現(xiàn)有并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)體系的指標(biāo)主要包括財(cái)務(wù)層面和非財(cái)務(wù)層面的指標(biāo)，但具體指標(biāo)的選取卻不盡相同。表1顯示了本文涉及的19篇文獻(xiàn)中不同指標(biāo)出現(xiàn)的頻數(shù)。財(cái)務(wù)層面使用頻率比較高的指標(biāo)有凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；非財(cái)務(wù)層面使用頻率比較高的有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)占有率、研發(fā)投入等。其次，并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建方法也多種多樣。如戴魁早（2008），郭琳艷（2013），潘穎、聶建平（2014）采用因子分析法對(duì)多指標(biāo)進(jìn)行綜合分析。楊帥、李衛(wèi)寧（2007）運(yùn)用改進(jìn)后的四維平衡計(jì)分卡和熵值法構(gòu)建評(píng)價(jià)模型。馬瑜堃、高海梅、李志學(xué)（2012）運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）中的“超效率”模型構(gòu)建并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)模型——差量評(píng)價(jià)模型。王謙、西鳳茹、郝偉（2013）利用模糊綜合評(píng)價(jià)方法與層次分析法構(gòu)建多層次模糊綜合績(jī)效評(píng)價(jià)模型和體系。卜洪運(yùn)、張艷鳳（2014）運(yùn)用粗糙集理論對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行約簡(jiǎn)，得到核心評(píng)價(jià)指標(biāo)，獲得相應(yīng)權(quán)重。李達(dá)、肖彥（2011）利用突變級(jí)數(shù)法構(gòu)建鋼鐵企業(yè)環(huán)境績(jī)效評(píng)價(jià)體系。

2.我國(guó)國(guó)有鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組的動(dòng)因分析。并購(gòu)重組的效果評(píng)價(jià)和動(dòng)因密不可分，并購(gòu)重組效果是否理想主要是看其是否實(shí)現(xiàn)了動(dòng)因。鑒于我國(guó)國(guó)有鋼鐵企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)和行業(yè)特征，其并購(gòu)重組的動(dòng)因不僅在于發(fā)揮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，更在于配合國(guó)家去產(chǎn)能、優(yōu)化國(guó)有資本配置、增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、確保國(guó)有資本的增值保值、發(fā)揮國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任等政策層面的戰(zhàn)略布局。因此，構(gòu)建國(guó)有鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)體系，既要有協(xié)同效應(yīng)等一般意義上的并購(gòu)效果指標(biāo)，也要有去產(chǎn)能、國(guó)有資本增值保值、國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任等政策層面指標(biāo)。

（二）國(guó)有鋼鐵企業(yè)并購(gòu)效果評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建

依據(jù)已有研究成果和相關(guān)政策，結(jié)合國(guó)有鋼鐵企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因，本文將從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個(gè)層面去構(gòu)建國(guó)有鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組效果的評(píng)價(jià)體系。財(cái)務(wù)層面指標(biāo)包括國(guó)有資本增值保值能力指標(biāo)和償債能力指標(biāo)；非財(cái)務(wù)層面指標(biāo)主要包括去產(chǎn)能指標(biāo)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和研發(fā)能力指標(biāo)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)、環(huán)保社會(huì)責(zé)任指標(biāo)，具體指標(biāo)見(jiàn)下頁(yè)表2。值得注意的是，去產(chǎn)能一般以產(chǎn)能利用率作為衡量指標(biāo)，因相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，故實(shí)際運(yùn)用該指標(biāo)時(shí)使用報(bào)告期內(nèi)鋼鐵企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出與其近5年產(chǎn)出平均數(shù)之比替代，該值近似于產(chǎn)能利用率。值越大，說(shuō)明產(chǎn)能利用越充分，閑置產(chǎn)能越少。

二、基于武漢鋼鐵集團(tuán)案例的并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)

（一）武漢鋼鐵集團(tuán)公司系列并購(gòu)重組案例歷程

作為南方鋼鐵巨頭武漢鋼鐵集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)武鋼），其并購(gòu)重組活動(dòng)一向備受矚目，并在國(guó)有鋼鐵企業(yè)中具有代表性，加之考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文將以武漢鋼鐵集團(tuán)公司為研究對(duì)象，以并購(gòu)頻繁期為基期，通過(guò)比較基期前后財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)層面指標(biāo)來(lái)分析國(guó)有鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組的效果。

表3顯示了近幾年武鋼的具體并購(gòu)重組情況。可以看到，作為鋼鐵行業(yè)的大型國(guó)有企業(yè)，武鋼2007年至2012年期間的并購(gòu)重組活動(dòng)頻繁，并購(gòu)目標(biāo)既有國(guó)內(nèi)企業(yè)也有國(guó)外企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)涉及鋼鐵業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)環(huán)節(jié)。支付方式不僅有市場(chǎng)通行的現(xiàn)金支付，也有帶明顯國(guó)有企業(yè)特性的無(wú)償劃轉(zhuǎn)方式。

（二）武漢鋼鐵集團(tuán)公司并購(gòu)重組的財(cái)務(wù)層面效果分析

本文以武鋼2007至2012年并購(gòu)重組活動(dòng)比較頻繁時(shí)期為基期，通過(guò)對(duì)國(guó)有資本增值保值能力指標(biāo)和償債能力指標(biāo)基期前后變化來(lái)進(jìn)行對(duì)比分析，揭示武鋼系列并購(gòu)重組的財(cái)務(wù)效果。

表4顯示的是武鋼凈資產(chǎn)收益率、資本保值增值率和資產(chǎn)負(fù)債率在并購(gòu)前一年、并購(gòu)基期和并購(gòu)后（2013—2015年）的指標(biāo)值?？梢钥闯?，并購(gòu)后相比并購(gòu)前，凈資產(chǎn)收益率和資本保值增值率兩個(gè)指標(biāo)值均呈下降趨勢(shì)，凈資產(chǎn)收益率甚至在并購(gòu)后出現(xiàn)了負(fù)值。這說(shuō)明并購(gòu)后，武鋼的資本保值增值能力降低，資本運(yùn)營(yíng)效益變差。武鋼的償債能力在并購(gòu)后有小幅下降，資產(chǎn)負(fù)債率在2015年更是接近70%左右。2008年之前，我國(guó)重點(diǎn)鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均低于60%；2008年至2012年期間，重點(diǎn)鋼企資產(chǎn)負(fù)債率最高值為2012年的68.5%，2013年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了69.4%，2015年鋼鐵業(yè)總負(fù)債超3萬(wàn)億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為70%左右。可見(jiàn)，無(wú)論和并購(gòu)前相比還是和同期行業(yè)平均水平相比，武鋼的并購(gòu)重組活動(dòng)并沒(méi)有改善償債能力，產(chǎn)生預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（三）武漢鋼鐵集團(tuán)公司并購(gòu)重組的非財(cái)務(wù)層面效果分析

本文以武鋼2007至2012年并購(gòu)重組活動(dòng)比較頻繁時(shí)期為基期，通過(guò)對(duì)去產(chǎn)能效果指標(biāo)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)、研發(fā)能力效果指標(biāo)和環(huán)保社會(huì)責(zé)任履行效果指標(biāo)等進(jìn)行對(duì)比分析，揭示武鋼系列并購(gòu)重組在非財(cái)務(wù)層面的績(jī)效變化。

表5顯示了武鋼在并購(gòu)前一年、并購(gòu)期間及并購(gòu)后三年的去產(chǎn)能效果、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效果、研發(fā)能力效果和環(huán)保社會(huì)責(zé)任履行效果等方面的指標(biāo)變化情況。和并購(gòu)前相比，武鋼集團(tuán)無(wú)論是實(shí)際產(chǎn)出還是實(shí)際產(chǎn)出與近5年平均數(shù)比重均有了較大幅度上升。可見(jiàn)，通過(guò)并購(gòu)重組活動(dòng)，加之政策層面去產(chǎn)能政策的不斷落實(shí)實(shí)施，武鋼正在逐步地實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能，這將有利于促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。相對(duì)于并購(gòu)前，武鋼并購(gòu)后主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率出現(xiàn)了大幅下降。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入行業(yè)排名顯示，武鋼的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在并購(gòu)前后基本穩(wěn)定?？梢?jiàn)，并購(gòu)重組活動(dòng)并沒(méi)有如預(yù)期的那樣給武鋼帶來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。毛利率指標(biāo)可以反映生產(chǎn)環(huán)節(jié)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)情況，而管理費(fèi)用占比可以反映管理環(huán)節(jié)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)情況。相比并購(gòu)前，武鋼并購(gòu)后不論是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)還是管理環(huán)節(jié)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都出現(xiàn)了惡化。并購(gòu)重組沒(méi)有形成預(yù)計(jì)的成本費(fèi)用節(jié)約帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。武鋼研發(fā)投入率和申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)兩項(xiàng)指標(biāo)在并購(gòu)后都有了大幅上升，說(shuō)明武鋼的并購(gòu)重組活動(dòng)形成了并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間研發(fā)資源的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，無(wú)論是在研發(fā)能力投入還是研發(fā)能力產(chǎn)出方面，其研發(fā)能力都有了很大提升。相比并購(gòu)前，武鋼并購(gòu)后的全年噸鋼綜合能耗均有所下降，全年噸鋼綜合能耗相比并購(gòu)前下降了20.4%。可以看出，并購(gòu)重組活動(dòng)有助于武鋼的綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，也使其能更好地履行其應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。

表2 國(guó)有鋼鐵企業(yè)并購(gòu)效果評(píng)價(jià)體系

表3 武鋼并購(gòu)重組情況

三、武漢鋼鐵集團(tuán)公司并購(gòu)重組效果產(chǎn)生的原因分析

根據(jù)前文的分析結(jié)果，武鋼在進(jìn)行頻繁的并購(gòu)重組活動(dòng)后，產(chǎn)生了明顯的去產(chǎn)能效果，研發(fā)能力有了極大提升，環(huán)保指標(biāo)也有了很大改善；但相比并購(gòu)前，并購(gòu)后資本保值增值能力和償債能力均有所下降；單位成本費(fèi)用上升，沒(méi)有產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也沒(méi)有提升。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能在于：

首先，企業(yè)并購(gòu)法律法規(guī)不完善，導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組不得不 “一企一策”。并購(gòu)行為的調(diào)整和規(guī)范，分散在《公司法》《證券法》以及大量的部門(mén)規(guī)章、地方政府規(guī)范性文件中，不同地方、不同企業(yè)、不同歷史時(shí)期的并購(gòu)法律法規(guī)也有所差異，至今我國(guó)尚未出臺(tái)一部統(tǒng)一、專(zhuān)門(mén)的《企業(yè)并購(gòu)法》。重疊、零散、不協(xié)調(diào)，時(shí)不時(shí)會(huì)有矛盾沖突。如對(duì)集體所有制企業(yè)并購(gòu)法中就有“備案”“核準(zhǔn)”及“批準(zhǔn)”的不同規(guī)定。再如“強(qiáng)制要約收購(gòu)”，目前在我國(guó)還不具備可行性。單純依托法律法規(guī)進(jìn)行市場(chǎng)化兼并重組面臨制度障礙，鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組不得不采取 “一企一策”“特事特辦”形式予以推進(jìn)。

其次，中央或地方政府的不當(dāng)干預(yù)，導(dǎo)致并購(gòu)重組后協(xié)同效應(yīng)難以發(fā)揮。政府干預(yù)企業(yè)并購(gòu)重組雖能幫助被并購(gòu)方企業(yè)扭轉(zhuǎn)虧損局面，使企業(yè)“擴(kuò)大規(guī)?！?，減輕政府包袱，但若政府過(guò)度干預(yù)，并購(gòu)一些沒(méi)有什么優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，反而導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)負(fù)擔(dān)加重，不利于雙方企業(yè)發(fā)展。

第三，并購(gòu)支付方式不合理，拖累并購(gòu)企業(yè)。股權(quán)支付和現(xiàn)金支付是兩種主要的并購(gòu)支付方式。股權(quán)支付會(huì)稀釋并購(gòu)企業(yè)原股東的股權(quán)比例，從而影響其對(duì)并購(gòu)企業(yè)的控制力，同時(shí)也能避免現(xiàn)金資產(chǎn)大量流出企業(yè)。現(xiàn)金支付方式雖然能保持并購(gòu)企業(yè)原股東對(duì)并購(gòu)企業(yè)的控制力，但會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的大量“失血”從而惡化并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，削弱其后續(xù)發(fā)展能力。從表3可以看出，并購(gòu)重組活動(dòng)中武鋼大量使用現(xiàn)金支付方式，這也是導(dǎo)致并購(gòu)后并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)層面指標(biāo)不理想的重要原因之一。

第四，并購(gòu)重組后期整合不徹底、留下后遺癥。并購(gòu)后沒(méi)有有效的整合將會(huì)無(wú)法發(fā)揮經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)及管理方面的協(xié)同效應(yīng)，被并購(gòu)企業(yè)技術(shù)、管理等資源及資金各方面都會(huì)影響到并購(gòu)方的重組效果，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)既合且融，而不是簡(jiǎn)單的合并是當(dāng)前多數(shù)企業(yè)兼并重組所面臨的主要問(wèn)題。鋼鐵企業(yè)作為典型的勞動(dòng)、資本密集型產(chǎn)業(yè)，并購(gòu)重組后，企業(yè)面臨著資產(chǎn)債務(wù)整合及職工安置、人事安排、壞賬損失等一系列問(wèn)題亟待解決。

表4 武鋼并購(gòu)前后財(cái)務(wù)效果指標(biāo)

表5 武鋼并購(gòu)前后非財(cái)務(wù)層面效果指標(biāo)