（河北工業(yè)大學經濟管理學院天津341000）

隨著我國金融行業(yè)的不斷發(fā)展，私募股權投資在我國金融市場上占據的地位越來越重要。對于中小企業(yè)而言，在資本市場的機構和功能中，一直以來都存在著嚴重的資金需求及供給不匹配的現象，大部分中小企業(yè)直接融資困難。而私募股權投資能夠拓寬中小企業(yè)的籌資渠道，解決一部分中小企業(yè)的融資難題，還能為中小企業(yè)提供服務，促進企業(yè)的成長和創(chuàng)新。因此，中小企業(yè)引入私募股權投資有助于解決制約企業(yè)發(fā)展的諸多問題。

一、文獻回顧

國外關于私募股權投資對企業(yè)影響的研究開始得較早，并得出了很多有價值的結論。Sahlman（1990）認為私募股權投資在提供資本的同時，還會參與被投資企業(yè)的公司治理，以加強對被投資企業(yè)的監(jiān)督和管理。私募股權投資參與公司治理的方式包括參與企業(yè)的日常業(yè)務管理，介入董事會等。Engel和 Keilbach（2007）以在德國上市的企業(yè)為樣本進行實證研究發(fā)現，在企業(yè)的成長率方面，有風險投資參與的企業(yè)顯著優(yōu)于無風險投資參與的企業(yè)。Gicheva和Link（2013）通過研究認為，與銀行貸款相比，私募股權投資的回報是與企業(yè)價值高度相關的，私募股權投資為了增加自身的投資收益以及提高在行業(yè)中的聲譽，會更愿意幫助企業(yè)提升企業(yè)價值。

與國外相比，國內學者對于私募股權投資的研究起步較晚，但還是有眾多學者對私募股權投資對企業(yè)成長性的影響進行了多方面的研究。其中大部分學者認為私募股權投資并不是完全投機的，私募股權投資參與企業(yè)的管理有利于企業(yè)的運行。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）以在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本進行實證研究，探究私募股權投資與企業(yè)盈利能力之間的相關性，研究結果顯示私募股權投資能顯著提升企業(yè)的盈利能力和盈利水平。蔣悅煒（2011）在其研究中首先分析了我國科技型企業(yè)面臨的三大問題——融資障礙、公司治理障礙、關系網絡障礙，然后有針對性地提出了私募股權投資在緩解科技型企業(yè)成長障礙方面的優(yōu)勢和促進其發(fā)展的基本路徑。李九斤、王福勝、徐暢（2015）通過實證研究證明私募股權投資對被投資企業(yè)的企業(yè)價值有正面影響，且私募股權投資的持股比例、投資期限、引進私募股權投資機構數量，均與被投資企業(yè)的企業(yè)價值正相關。

無論是國外學者還是我國學者，對于私募股權投資對被投資企業(yè)影響的研究所得出的結論并不完全一致。盡管多數學者認為私募股權投資對被投資企業(yè)的影響是正向的，但還是有部分學者的研究結論與上述觀點不同。Ughetto（2010）以新加坡上市公司作為樣本進行實證研究，發(fā)現有無私募股權投資的樣本企業(yè)在市場表現方面沒有表現出顯著差別；但有私募股權投資參與的企業(yè)在股票績效方面反而比無私募股權投資參與的企業(yè)表現得更差。王海丞（2012）的研究顯示私募股權投資在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市首日并沒有顯示出作用，反而在樣本企業(yè)上市后，從其股價體現出私募股權投資對企業(yè)價值有負面影響。

從上述研究成果可以看出，大部分學者認為私募股權投資對企業(yè)的影響是積極的，對企業(yè)的管理、企業(yè)的價值、企業(yè)的經營績效有著顯著的正向影響。但還是有少部分學者的研究成果顯示私募股權投資對企業(yè)并未發(fā)揮好的影響，甚至產生了負面影響。本文對我國私募股權投資對中小上市企業(yè)成長性的影響進行了實證研究。

二、理論分析與研究假設

私募股權投資擁有相對專業(yè)的投資團隊和豐富的投資經驗，所篩選出來的企業(yè)質量較高，因為其在選擇企業(yè)之前會設立一系列的嚴格標準對目標企業(yè)進行調查。與普通的投資者相比，私募股權投資能夠更加全面地掌握企業(yè)的信息，還可以向市場釋放出被投資企業(yè)有著良好投資前景的信息。私募股權投資在進入企業(yè)之后會持續(xù)密切地關注企業(yè)的運行，在給企業(yè)注入其所需要資金的同時，還會向被投資企業(yè)及時提供幫助及進行有效監(jiān)督，糾正企業(yè)存在的問題，優(yōu)化企業(yè)的財務結構，提高其核心競爭力，有利于企業(yè)在未來更好地發(fā)展與成長。因此私募股權投資對企業(yè)的經營管理有正向影響，私募股權投資的參與能夠改善企業(yè)的經營業(yè)績，提高企業(yè)成長性，從而提出假設：

H1：與沒有私募股權投資參與的企業(yè)相比，有私募股權投資參與的企業(yè)成長性更好。

隨著私募股權投資持股比例的增加，企業(yè)的股權集中度會降低，對其他股東會產生一定的制衡作用，能夠避免股權過度集中導致的問題，優(yōu)化企業(yè)的股權結構。因為私募股權投資在經驗、信息和管理上都比較專業(yè)，在投資之后會參與對被投資企業(yè)的經營管理，私募股權投資的持股比例越大，其與企業(yè)的利害關系會更加密切，對于企業(yè)的援助力量和監(jiān)管約束越強，企業(yè)的成長性會更強。有文獻經實證檢驗得出私募股權投資的持股比例 （PER）與企業(yè)經營績效（ROE）呈正相關關系，即私募股權投資能給企業(yè)的經營績效帶來正向的影響，且持股比例越高，企業(yè)的經營績效越好。因此私募股權投資的持股比例越高，對企業(yè)的成長性越有利，從而提出假設：

H2：私募股權投資的持股比例越高，企業(yè)的成長性越好。

聯(lián)合投資較多的私募股權投資機構，社會資源比較豐富，可投資的項目和企業(yè)較多，接觸的信息更為前沿，在企業(yè)的經營管理方面積累了更多的經驗，對改善公司治理和提升企業(yè)價值的效果也更為顯著。當多家私募股權投資機構聯(lián)合投資于同一個被投資企業(yè)時，各私募股權投資機構和被投資企業(yè)會因為彼此之間的利害關系形成一個聯(lián)合群體，這個群體的中心就是被投資企業(yè)，被投資企業(yè)因此會擁有更多的資源和信息，能夠更有效地規(guī)避風險，在掌握了全面的資源后，所作出的決策也更加科學，從而提出假設：

H3：私募股權投資聯(lián)合投資數量越多，企業(yè)的成長性越好。

三、實證研究

（一）樣本選取與數據來源。2009年初至2014年底期間，共有459家企業(yè)在中小板上市，其中有364家企業(yè)屬于制造業(yè)，占該階段全部上市企業(yè)的79.30%，為了減少不同行業(yè)及其他因素對研究結果的影響，本文僅選取該階段上市的所有制造業(yè)企業(yè)為樣本，選用企業(yè)在上市之后第二年的數據進行研究。在剔除了ST公司及關鍵變量缺失的樣本之后，共選取337個樣本來檢驗假設。本文根據企業(yè)的名稱進行篩選，認為在招股說明書前十大股東中有投資公司的企業(yè)在上市時有私募股權投資參與。私募股權投資對中小上市企業(yè)投資的信息來源于上市企業(yè)的招股說明書，具體位于招股說明書中的 “發(fā)行人基本情況”部分。持股比例等信息來自于“發(fā)行人的股本形成及變化”和“發(fā)起人、主要股東及實際控制人基本情況”部分。總資產增長率、營業(yè)收入增長率、資本保增值率等其他財務信息來自于國泰安CSMAR數據庫。

（二）對中小上市企業(yè)成長性的評價。企業(yè)規(guī)模的擴張是企業(yè)成長性最直接最顯著的表現，因此企業(yè)的規(guī)模擴張能力對于企業(yè)的成長性影響重大，本文利用總資產增長率和凈資產增長率來衡量。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，企業(yè)的盈利能力對于企業(yè)的成長性來說至關重要，同時也是衡量企業(yè)成長能力的直接標準，本文利用營業(yè)收入增長率、息稅前利潤率和凈資產收益率來反映企業(yè)盈利能力的強弱。資金營運能力是指企業(yè)運用各項資產賺取利潤的能力，本文利用資本保增值率、總資產周轉率和凈資產周轉率來衡量。資本結構是指企業(yè)債權債務的比值，企業(yè)的償債能力及再融資能力正是取決于企業(yè)是否擁有較好的資本結構，較為合理的資本結構在中小企業(yè)的經營過程中極為重要，能夠提高企業(yè)的成長性，本文利用權益乘數和資產負債率來衡量。

經過多方面的考慮及在借鑒前人研究的基礎上，本文構建出一套以規(guī)模擴張能力、盈利能力、資金運營能力、資本結構等四個方面為評價維度、包含八個指標的中小上市企業(yè)成長性評價體系，如表1所示。

表1 中小上市企業(yè)成長性評價體系

本文應用因子分析法，從眾多相互關聯(lián)的成長性評價指標中提取出少數幾個主要因子，每一個主要因子都能反映出成長性指標之間的共同作用，并利用這些主要因子構建出一個全面的中小上市企業(yè)成長性評價模型。

根據SPSS 22.0軟件的運行結果，如表2所示，在KMO和Bartlett檢驗下，KMO值為0.560，說明數據基本適合作因子分析，并且顯著性為0.00，表明樣本數據來自正態(tài)分布總體，適合做因子分析。

表2 KMO和Bartlett檢驗結果

因子提取和旋轉結果如表3所示，根據主成分分析法提取公共因子，并經因子分析，觀察貢獻率表，可以看出特征值大于1的公共因子有3個，提取前3個因子作為表示所有變量的公共因子，三因子的累積解釋方差大于70%，為77.622%，可繼續(xù)進行因子分析。

表3 因子的特征值與貢獻率

因子得分如表4所示。

表4 因子得分

根據表4可以得出3個主因子的線性方程式如下：

將方程式（1）、（2）、（3）、（4）代入方程式（5），得到如下樣本成長性的最終方程式：

將樣本企業(yè)的財務指標數據標準化后代入方程式（5），可以計算出成長性的值。

（三）私募股權投資對中小上市企業(yè)成長性影響的實證研究。

1.模型建立。

為了對假設H1進行檢驗，建立模型1：

為了對假設H2、H3進行檢驗，建立模型2：

其中，Xi表示持股比例和聯(lián)合投資數。

各變量的含義如下：（1）Growth 用來衡量企業(yè)成長性的大小，Growth的值由前述因子分析模型計算得出。（2）PE代表私募股權投資的參與，采用虛擬變量衡量：企業(yè)在上市時存在私募股權投資時，PE=1，不存在私募股權投資時，PE=0。（3）PEs代表參與投資的私募股權投資的持股比例總和。（4）PEn表示參與投資的私募股權投資機構的數量。

在總結前人研究的基礎上，除了上文所列舉的主要研究變量外，本文還引入了對企業(yè)成長性可能會產生影響的控制變量，如下：（1）企業(yè)規(guī)模變量（SIZE）代表企業(yè)總資產，用企業(yè)的資產總額來計量。（2）企業(yè)經營績效變量，用凈資產收益率（ROE）和資本保增值率（CAR）來衡量。（3）股權集中度變量（HHI），用赫芬達爾指數來衡量，即企業(yè)前五位大股東持股比例的平方和。（4）企業(yè)資歷（AGE），用企業(yè)的成立年限表示，即從企業(yè)成立到上市的時間間隔。

表5 私募股權投資對被投資企業(yè)成長性的影響結果

通過對企業(yè)成長性的描述性統(tǒng)計可以看出，有私募股權投資參與的樣本企業(yè)成長性的平均值更高，可見，有私募股權投資參與的企業(yè)成長性更好。而有私募股權投資參與的企業(yè)在盈利能力方面卻沒有表現出本文所預想的優(yōu)勢。

2.回歸結果分析。如表5所示。

通過回歸分析的結果可以看出，私募股權投資的參與與企業(yè)的成長性正相關，并在0.01水平下顯著，說明私募股權投資的參與對中小上市企業(yè)的成長性有著顯著的積極影響，假設H1得到驗證。私募股權投資的持股比例與企業(yè)的成長性也在0.01水平下顯著正相關，說明私募股權投資機構的持股比例越高，企業(yè)的成長性越強，這與假設H2是一致的。私募股權投資機構的聯(lián)合投資數與企業(yè)的成長性在0.05的顯著性水平下正相關，說明私募股權投資機構聯(lián)合投資數對于企業(yè)成長性有正向影響，假設H3得到了驗證。

四、結論

本文以2009—2014年在中小板上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本，通過因子分析建立了中小上市企業(yè)的成長性評價體系，利用該評價體系計算出每一個樣本企業(yè)的成長性，并對各項指標及計算出的成長性值進行了描述性統(tǒng)計，然后建立多元回歸模型，利用全部樣本檢驗私募股權投資的參與與中小上市企業(yè)成長性的關系，利用有私募股權投資參與的樣本對私募股權投資的持股比例及聯(lián)合投資數對企業(yè)成長性的影響進行檢驗。實證研究結果表明：與無私募股權投資參與的企業(yè)相比，有私募股權投資參與的企業(yè)成長性更好，且持股比例及聯(lián)合投資數對企業(yè)的成長性也有著正向影響。根據本文的實證研究發(fā)現，有私募股權投資的企業(yè)在盈利能力方面并沒有表現出優(yōu)勢，具體原因需要進一步探索。

通過實證研究，本文得出了與研究假設基本一致的結論。這說明雖然私募股權投資在我國的發(fā)展還不是很成熟，私募股權投資市場發(fā)育得還不是很完善，但私募股權投資對于解決企業(yè)資金問題、改善公司治理結構，進而促進企業(yè)成長有著積極的重要作用。應鼓勵私募股權投資市場的發(fā)展，促進其規(guī)范操作，以利于中小企業(yè)的健康發(fā)展。