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        私募股權投資對中小上市企業(yè)成長性的影響研究

        2017-09-13 07:02:58
        商業(yè)會計 2017年16期
        關鍵詞:成長性股權上市

        (河北工業(yè)大學經濟管理學院天津341000)

        隨著我國金融行業(yè)的不斷發(fā)展,私募股權投資在我國金融市場上占據的地位越來越重要。對于中小企業(yè)而言,在資本市場的機構和功能中,一直以來都存在著嚴重的資金需求及供給不匹配的現象,大部分中小企業(yè)直接融資困難。而私募股權投資能夠拓寬中小企業(yè)的籌資渠道,解決一部分中小企業(yè)的融資難題,還能為中小企業(yè)提供服務,促進企業(yè)的成長和創(chuàng)新。因此,中小企業(yè)引入私募股權投資有助于解決制約企業(yè)發(fā)展的諸多問題。

        一、文獻回顧

        國外關于私募股權投資對企業(yè)影響的研究開始得較早,并得出了很多有價值的結論。Sahlman(1990)認為私募股權投資在提供資本的同時,還會參與被投資企業(yè)的公司治理,以加強對被投資企業(yè)的監(jiān)督和管理。私募股權投資參與公司治理的方式包括參與企業(yè)的日常業(yè)務管理,介入董事會等。Engel和 Keilbach(2007)以在德國上市的企業(yè)為樣本進行實證研究發(fā)現,在企業(yè)的成長率方面,有風險投資參與的企業(yè)顯著優(yōu)于無風險投資參與的企業(yè)。Gicheva和Link(2013)通過研究認為,與銀行貸款相比,私募股權投資的回報是與企業(yè)價值高度相關的,私募股權投資為了增加自身的投資收益以及提高在行業(yè)中的聲譽,會更愿意幫助企業(yè)提升企業(yè)價值。

        與國外相比,國內學者對于私募股權投資的研究起步較晚,但還是有眾多學者對私募股權投資對企業(yè)成長性的影響進行了多方面的研究。其中大部分學者認為私募股權投資并不是完全投機的,私募股權投資參與企業(yè)的管理有利于企業(yè)的運行。劉媛媛、黃卓、何小鋒(2011)以在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本進行實證研究,探究私募股權投資與企業(yè)盈利能力之間的相關性,研究結果顯示私募股權投資能顯著提升企業(yè)的盈利能力和盈利水平。蔣悅煒(2011)在其研究中首先分析了我國科技型企業(yè)面臨的三大問題——融資障礙、公司治理障礙、關系網絡障礙,然后有針對性地提出了私募股權投資在緩解科技型企業(yè)成長障礙方面的優(yōu)勢和促進其發(fā)展的基本路徑。李九斤、王福勝、徐暢(2015)通過實證研究證明私募股權投資對被投資企業(yè)的企業(yè)價值有正面影響,且私募股權投資的持股比例、投資期限、引進私募股權投資機構數量,均與被投資企業(yè)的企業(yè)價值正相關。

        無論是國外學者還是我國學者,對于私募股權投資對被投資企業(yè)影響的研究所得出的結論并不完全一致。盡管多數學者認為私募股權投資對被投資企業(yè)的影響是正向的,但還是有部分學者的研究結論與上述觀點不同。Ughetto(2010)以新加坡上市公司作為樣本進行實證研究,發(fā)現有無私募股權投資的樣本企業(yè)在市場表現方面沒有表現出顯著差別;但有私募股權投資參與的企業(yè)在股票績效方面反而比無私募股權投資參與的企業(yè)表現得更差。王海丞(2012)的研究顯示私募股權投資在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市首日并沒有顯示出作用,反而在樣本企業(yè)上市后,從其股價體現出私募股權投資對企業(yè)價值有負面影響。

        從上述研究成果可以看出,大部分學者認為私募股權投資對企業(yè)的影響是積極的,對企業(yè)的管理、企業(yè)的價值、企業(yè)的經營績效有著顯著的正向影響。但還是有少部分學者的研究成果顯示私募股權投資對企業(yè)并未發(fā)揮好的影響,甚至產生了負面影響。本文對我國私募股權投資對中小上市企業(yè)成長性的影響進行了實證研究。

        二、理論分析與研究假設

        私募股權投資擁有相對專業(yè)的投資團隊和豐富的投資經驗,所篩選出來的企業(yè)質量較高,因為其在選擇企業(yè)之前會設立一系列的嚴格標準對目標企業(yè)進行調查。與普通的投資者相比,私募股權投資能夠更加全面地掌握企業(yè)的信息,還可以向市場釋放出被投資企業(yè)有著良好投資前景的信息。私募股權投資在進入企業(yè)之后會持續(xù)密切地關注企業(yè)的運行,在給企業(yè)注入其所需要資金的同時,還會向被投資企業(yè)及時提供幫助及進行有效監(jiān)督,糾正企業(yè)存在的問題,優(yōu)化企業(yè)的財務結構,提高其核心競爭力,有利于企業(yè)在未來更好地發(fā)展與成長。因此私募股權投資對企業(yè)的經營管理有正向影響,私募股權投資的參與能夠改善企業(yè)的經營業(yè)績,提高企業(yè)成長性,從而提出假設:

        H1:與沒有私募股權投資參與的企業(yè)相比,有私募股權投資參與的企業(yè)成長性更好。

        隨著私募股權投資持股比例的增加,企業(yè)的股權集中度會降低,對其他股東會產生一定的制衡作用,能夠避免股權過度集中導致的問題,優(yōu)化企業(yè)的股權結構。因為私募股權投資在經驗、信息和管理上都比較專業(yè),在投資之后會參與對被投資企業(yè)的經營管理,私募股權投資的持股比例越大,其與企業(yè)的利害關系會更加密切,對于企業(yè)的援助力量和監(jiān)管約束越強,企業(yè)的成長性會更強。有文獻經實證檢驗得出私募股權投資的持股比例 (PER)與企業(yè)經營績效(ROE)呈正相關關系,即私募股權投資能給企業(yè)的經營績效帶來正向的影響,且持股比例越高,企業(yè)的經營績效越好。因此私募股權投資的持股比例越高,對企業(yè)的成長性越有利,從而提出假設:

        H2:私募股權投資的持股比例越高,企業(yè)的成長性越好。

        聯(lián)合投資較多的私募股權投資機構,社會資源比較豐富,可投資的項目和企業(yè)較多,接觸的信息更為前沿,在企業(yè)的經營管理方面積累了更多的經驗,對改善公司治理和提升企業(yè)價值的效果也更為顯著。當多家私募股權投資機構聯(lián)合投資于同一個被投資企業(yè)時,各私募股權投資機構和被投資企業(yè)會因為彼此之間的利害關系形成一個聯(lián)合群體,這個群體的中心就是被投資企業(yè),被投資企業(yè)因此會擁有更多的資源和信息,能夠更有效地規(guī)避風險,在掌握了全面的資源后,所作出的決策也更加科學,從而提出假設:

        H3:私募股權投資聯(lián)合投資數量越多,企業(yè)的成長性越好。

        三、實證研究

        (一)樣本選取與數據來源。2009年初至2014年底期間,共有459家企業(yè)在中小板上市,其中有364家企業(yè)屬于制造業(yè),占該階段全部上市企業(yè)的79.30%,為了減少不同行業(yè)及其他因素對研究結果的影響,本文僅選取該階段上市的所有制造業(yè)企業(yè)為樣本,選用企業(yè)在上市之后第二年的數據進行研究。在剔除了ST公司及關鍵變量缺失的樣本之后,共選取337個樣本來檢驗假設。本文根據企業(yè)的名稱進行篩選,認為在招股說明書前十大股東中有投資公司的企業(yè)在上市時有私募股權投資參與。私募股權投資對中小上市企業(yè)投資的信息來源于上市企業(yè)的招股說明書,具體位于招股說明書中的 “發(fā)行人基本情況”部分。持股比例等信息來自于“發(fā)行人的股本形成及變化”和“發(fā)起人、主要股東及實際控制人基本情況”部分。總資產增長率、營業(yè)收入增長率、資本保增值率等其他財務信息來自于國泰安CSMAR數據庫。

        (二)對中小上市企業(yè)成長性的評價。企業(yè)規(guī)模的擴張是企業(yè)成長性最直接最顯著的表現,因此企業(yè)的規(guī)模擴張能力對于企業(yè)的成長性影響重大,本文利用總資產增長率和凈資產增長率來衡量。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力,企業(yè)的盈利能力對于企業(yè)的成長性來說至關重要,同時也是衡量企業(yè)成長能力的直接標準,本文利用營業(yè)收入增長率、息稅前利潤率和凈資產收益率來反映企業(yè)盈利能力的強弱。資金營運能力是指企業(yè)運用各項資產賺取利潤的能力,本文利用資本保增值率、總資產周轉率和凈資產周轉率來衡量。資本結構是指企業(yè)債權債務的比值,企業(yè)的償債能力及再融資能力正是取決于企業(yè)是否擁有較好的資本結構,較為合理的資本結構在中小企業(yè)的經營過程中極為重要,能夠提高企業(yè)的成長性,本文利用權益乘數和資產負債率來衡量。

        經過多方面的考慮及在借鑒前人研究的基礎上,本文構建出一套以規(guī)模擴張能力、盈利能力、資金運營能力、資本結構等四個方面為評價維度、包含八個指標的中小上市企業(yè)成長性評價體系,如表1所示。

        表1 中小上市企業(yè)成長性評價體系

        本文應用因子分析法,從眾多相互關聯(lián)的成長性評價指標中提取出少數幾個主要因子,每一個主要因子都能反映出成長性指標之間的共同作用,并利用這些主要因子構建出一個全面的中小上市企業(yè)成長性評價模型。

        根據SPSS 22.0軟件的運行結果,如表2所示,在KMO和Bartlett檢驗下,KMO值為0.560,說明數據基本適合作因子分析,并且顯著性為0.00,表明樣本數據來自正態(tài)分布總體,適合做因子分析。

        表2 KMO和Bartlett檢驗結果

        因子提取和旋轉結果如表3所示,根據主成分分析法提取公共因子,并經因子分析,觀察貢獻率表,可以看出特征值大于1的公共因子有3個,提取前3個因子作為表示所有變量的公共因子,三因子的累積解釋方差大于70%,為77.622%,可繼續(xù)進行因子分析。

        表3 因子的特征值與貢獻率

        因子得分如表4所示。

        表4 因子得分

        根據表4可以得出3個主因子的線性方程式如下:

        將方程式(1)、(2)、(3)、(4)代入方程式(5),得到如下樣本成長性的最終方程式:

        將樣本企業(yè)的財務指標數據標準化后代入方程式(5),可以計算出成長性的值。

        (三)私募股權投資對中小上市企業(yè)成長性影響的實證研究。

        1.模型建立。

        為了對假設H1進行檢驗,建立模型1:

        為了對假設H2、H3進行檢驗,建立模型2:

        其中,Xi表示持股比例和聯(lián)合投資數。

        各變量的含義如下:(1)Growth 用來衡量企業(yè)成長性的大小,Growth的值由前述因子分析模型計算得出。(2)PE代表私募股權投資的參與,采用虛擬變量衡量:企業(yè)在上市時存在私募股權投資時,PE=1,不存在私募股權投資時,PE=0。(3)PEs代表參與投資的私募股權投資的持股比例總和。(4)PEn表示參與投資的私募股權投資機構的數量。

        在總結前人研究的基礎上,除了上文所列舉的主要研究變量外,本文還引入了對企業(yè)成長性可能會產生影響的控制變量,如下:(1)企業(yè)規(guī)模變量(SIZE)代表企業(yè)總資產,用企業(yè)的資產總額來計量。(2)企業(yè)經營績效變量,用凈資產收益率(ROE)和資本保增值率(CAR)來衡量。(3)股權集中度變量(HHI),用赫芬達爾指數來衡量,即企業(yè)前五位大股東持股比例的平方和。(4)企業(yè)資歷(AGE),用企業(yè)的成立年限表示,即從企業(yè)成立到上市的時間間隔。

        表5 私募股權投資對被投資企業(yè)成長性的影響結果

        通過對企業(yè)成長性的描述性統(tǒng)計可以看出,有私募股權投資參與的樣本企業(yè)成長性的平均值更高,可見,有私募股權投資參與的企業(yè)成長性更好。而有私募股權投資參與的企業(yè)在盈利能力方面卻沒有表現出本文所預想的優(yōu)勢。

        2.回歸結果分析。如表5所示。

        通過回歸分析的結果可以看出,私募股權投資的參與與企業(yè)的成長性正相關,并在0.01水平下顯著,說明私募股權投資的參與對中小上市企業(yè)的成長性有著顯著的積極影響,假設H1得到驗證。私募股權投資的持股比例與企業(yè)的成長性也在0.01水平下顯著正相關,說明私募股權投資機構的持股比例越高,企業(yè)的成長性越強,這與假設H2是一致的。私募股權投資機構的聯(lián)合投資數與企業(yè)的成長性在0.05的顯著性水平下正相關,說明私募股權投資機構聯(lián)合投資數對于企業(yè)成長性有正向影響,假設H3得到了驗證。

        四、結論

        本文以2009—2014年在中小板上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本,通過因子分析建立了中小上市企業(yè)的成長性評價體系,利用該評價體系計算出每一個樣本企業(yè)的成長性,并對各項指標及計算出的成長性值進行了描述性統(tǒng)計,然后建立多元回歸模型,利用全部樣本檢驗私募股權投資的參與與中小上市企業(yè)成長性的關系,利用有私募股權投資參與的樣本對私募股權投資的持股比例及聯(lián)合投資數對企業(yè)成長性的影響進行檢驗。實證研究結果表明:與無私募股權投資參與的企業(yè)相比,有私募股權投資參與的企業(yè)成長性更好,且持股比例及聯(lián)合投資數對企業(yè)的成長性也有著正向影響。根據本文的實證研究發(fā)現,有私募股權投資的企業(yè)在盈利能力方面并沒有表現出優(yōu)勢,具體原因需要進一步探索。

        通過實證研究,本文得出了與研究假設基本一致的結論。這說明雖然私募股權投資在我國的發(fā)展還不是很成熟,私募股權投資市場發(fā)育得還不是很完善,但私募股權投資對于解決企業(yè)資金問題、改善公司治理結構,進而促進企業(yè)成長有著積極的重要作用。應鼓勵私募股權投資市場的發(fā)展,促進其規(guī)范操作,以利于中小企業(yè)的健康發(fā)展。

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