張興軍

恒大集團(tuán)在贖回永續(xù)債之后，銷售額及凈利潤等多項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)堪稱行業(yè)翹楚，這也為其后續(xù)的回A計(jì)劃的順利推進(jìn)打好了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

萬得資訊數(shù)據(jù)顯示，在中國內(nèi)地和香港上市的房地產(chǎn)公司中，恒大負(fù)債率最高。截至2016年6月，該公司的凈負(fù)債權(quán)益比為605%，行業(yè)平均水平為90%。以2016年銷售額計(jì)，恒大是中國最大的房地產(chǎn)公司。

規(guī)模與負(fù)債并“重”

根據(jù)恒大地產(chǎn)2016年中期數(shù)據(jù)，公司總資產(chǎn)為9268億元，但總借款也高達(dá)3812億元，現(xiàn)金余額為2120億元，凈資產(chǎn)1820億元，計(jì)算得知恒大地產(chǎn)的凈負(fù)債率高達(dá)92.97%。而總觀2016年全年數(shù)據(jù)，恒大凈負(fù)債率更是上升至119.8%，同比上升了26.3個(gè)百分點(diǎn)；總借款也較2015年上漲80.2%，達(dá)到5350.7億元。

對(duì)于外界高負(fù)債的質(zhì)疑，恒大總裁夏海鈞曾回應(yīng)稱，負(fù)債率高是房地產(chǎn)行業(yè)特殊規(guī)律，土地儲(chǔ)備必然帶來高負(fù)債。夏海鈞還認(rèn)為，恒大的土地儲(chǔ)備極具增值空間，階段性的負(fù)債率并不能反映真實(shí)的負(fù)債情況。夏海鈞認(rèn)為，這些優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備足以支撐恒大未來3至5年的高速發(fā)展。

誠如夏海鈞所言，恒大在2016年的新增項(xiàng)目就高達(dá)213個(gè)，新增土地儲(chǔ)備面積1.02億平方米。截至2016年底，恒大共擁有2.29億平方米土地儲(chǔ)備，位列內(nèi)地房企第一。土儲(chǔ)購買原值約3600億元，其中一二線城市占比高達(dá)74.7%。

但也有分析人士認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)為未來所做的土地儲(chǔ)備是建立在持續(xù)增長的預(yù)期之上的，如果面臨階段性的行業(yè)拐點(diǎn)，亦不排除土地貶值的可能。

而來自恒大方面的反饋也表明，2017年其在負(fù)債管控方面進(jìn)行加強(qiáng)已是事實(shí)。恒大在2017年一季度業(yè)績會(huì)上曾透露，其規(guī)模較大的永續(xù)債在今年上半年將償還50%（約550億元），全年將償還三分之二，到2018年全部還清。同時(shí)公司正在優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，將短期債券置換成長期債券，用低成本的債券代替高成本的債券，降低融資成本。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，恒大迫切地要解決負(fù)債的問題，根本原因在于成功引入戰(zhàn)投并回歸A股。早在去年10月3日恒大就曾發(fā)布公告確認(rèn)擬重組深深房回A的計(jì)劃，并于2016年年底引入了第一批300億元的戰(zhàn)略投資。夏海鈞也表示，由于投資方非常踴躍，原定的300億元戰(zhàn)投引入目標(biāo)擴(kuò)展到了450億元。夏海鈞解釋稱，由于第二輪戰(zhàn)投中有國有背景的企業(yè)，國資入股程序相對(duì)復(fù)雜，需要一系列的審批，造成上市計(jì)劃推遲。

噬利的“永續(xù)債”

恒大2016年年報(bào)顯示，截至2016年底，恒大持有的現(xiàn)金余額為3043.3億元，相當(dāng)于總資產(chǎn)的23%。但凈負(fù)債率上升至119.8%，總借款也較2015年大幅上漲80.2%，達(dá)到5350.7億。但是，這種估算并未計(jì)入永續(xù)債。據(jù)估算得出，若將永續(xù)債計(jì)入，恒大凈負(fù)債率或超過400%。

而在2016年之前，恒大的負(fù)債率也是居高不下。數(shù)據(jù)顯示，2015年恒大總負(fù)債6148億元，其中流動(dòng)負(fù)債4566.81億元，非流動(dòng)負(fù)債1582.12億元。資產(chǎn)負(fù)債率為81.22%、凈負(fù)債率93.4%。恒大總借貸為2969.1億元，比2014年的1561億元，多出1453億元。2015年，恒大光利息支出就高達(dá)195億元。

恒大的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，永續(xù)債占據(jù)相當(dāng)一部分，這也是歷史原因造成的。資料顯示，2013年以來，恒大在融資結(jié)構(gòu)和債務(wù)邏輯的選擇上沒有采取大規(guī)模低風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)合作，而選擇了永續(xù)債這一方式。其原因在于，永續(xù)債的手續(xù)更為便捷，能避免股權(quán)合作方之間過多的牽制。但五年之后的今天，恒大已經(jīng)意識(shí)到永續(xù)債所帶來的“消極”因素。

恒大集團(tuán)主席許家印曾在今年3月的投資者會(huì)上提到，永續(xù)債分掉了很大一部分利潤。分析人士認(rèn)為，永續(xù)債的弊端還在于“吃息”。以2016年年報(bào)為例，恒大共持有永續(xù)債1129.44億元，永續(xù)債持有人應(yīng)占利潤為106億元，而歸屬公司股東利潤則下降至51億元。

從銷售數(shù)據(jù)來看，2016年恒大實(shí)現(xiàn)3733.7億元的銷售金額，銷售面積達(dá)到4469.0萬平方米，兩項(xiàng)指標(biāo)均獲得行業(yè)第一。截至去年底，恒大總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了1.35萬億，同比大增78.4%，數(shù)據(jù)非常亮眼。但另一組數(shù)據(jù)卻頓時(shí)讓這兩個(gè)“第一”變得遜色。

因?yàn)榕c規(guī)模相比，恒大2016年的凈利潤僅為176.2億元，增速只有1.6%，凈利潤率則為8.3%，同比還下降了4.7個(gè)百分點(diǎn)。某種程度上，雖然將萬科擠下銷量寶座，但在回歸A股主板的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，降低負(fù)債優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)才是當(dāng)務(wù)之急。

眾所周知，恒大頗為激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，積累了大量的一二線城市的土地儲(chǔ)備，這無疑需要巨量的資金。而恒大的永續(xù)債則要支付年化10%-12%的固定收益。

降負(fù)立竿見影

據(jù)接近恒大人士透露，許家印在年初的內(nèi)部講話中提出，恒大2017年開始由“規(guī)模”增長向“規(guī)模+效益”雙增長轉(zhuǎn)變。未來兩三年內(nèi)，核心業(yè)務(wù)利潤率每年提升2%-3%，2017年?duì)幦∵_(dá)到9%-10%，同時(shí)從提升產(chǎn)品附加值、降低成本等方面提升效益。這也意味著恒大將進(jìn)一步平衡債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債率，并解決盈利能力不足的問題。

根據(jù)凈負(fù)債比率的計(jì)算公式“有息負(fù)債-現(xiàn)金/總權(quán)益”，目前恒大正在大手筆增加股東權(quán)益，削減永續(xù)債。一是引入兩批共450億元的戰(zhàn)投，直接增加股東權(quán)益和現(xiàn)金，提前用多余現(xiàn)金償還永續(xù)債。

2017年5月4日，恒大公告稱計(jì)劃2017年全年償還70%的永續(xù)債，目前已贖回561.8億元，完成約50%永續(xù)債的贖回。根據(jù)海通證券測(cè)算，恒大償還永續(xù)債的份額可為2017、2018年分別增加40.6億、89.3億的凈利潤。

7月25日，中國恒大（03333）再度發(fā)布公告，稱預(yù)期本集團(tuán)于截至2017年6月30日止半年度錄得之未經(jīng)審計(jì)凈利潤及本公司股東應(yīng)分配利潤將較去年同期大幅上升 ， 其中未經(jīng)審計(jì)凈利潤預(yù)期為去年同期的3倍左右 。

中國恒大表示，凈利潤大幅增長主要由于期間集團(tuán)的交樓的物業(yè)平均售價(jià)有顯著提升，交樓總建筑面積有大幅增加；另外，則歸功于集團(tuán)已完成全部永續(xù)債的贖回工作，顯著提高股東當(dāng)期應(yīng)分配利潤。

顯而易見，恒大集團(tuán)在贖回永續(xù)債之后，銷售額及凈利潤等多項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)堪稱行業(yè)翹楚，這也為其后續(xù)的回A計(jì)劃的順利推進(jìn)打好了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。endprint