文/張曉麗 胡娟

經(jīng)濟新常態(tài)背景下綠色債券發(fā)展探析

文/張曉麗 胡娟

一、引言

隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，居民對環(huán)境的變化日益敏感，綠色低碳發(fā)展理念正越來越被重視?！笆濉币?guī)劃明確提出要著力改善生態(tài)環(huán)境，將最嚴格的環(huán)保制度落到實處，堅持綠色發(fā)展。同時，構(gòu)建有助于創(chuàng)新發(fā)展的市場環(huán)境、產(chǎn)權(quán)制度和投融資體制的金融新體制也正式提上議事日程。綠色債券市場的發(fā)展對綠色低碳產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供巨大資金池，在當前經(jīng)濟新常態(tài)背景下，綠色債券成為綠色金融發(fā)展的重要組成部分。我國的綠色債券包括以下三種類型:一是綠色金融債券，即金融機構(gòu)為發(fā)放綠色信貸發(fā)行的債券，由央行在銀行間市場推出；二是綠色信貸證券化債券，即通過綠色信貸資產(chǎn)證券化，提高金融機構(gòu)發(fā)放綠色信貸的流動性；三是綠色信用債券，即非金融企業(yè)發(fā)行的用于節(jié)能環(huán)保、污染防治等領(lǐng)域的債券。廣義上，凡是因節(jié)能環(huán)保、清潔能源、污染防治和循環(huán)利用等相關(guān)用途而募集資金發(fā)行的債券，都被稱為綠色債券。綠色債券作為債務融資工具，與普通債券類似，募集資金的項目或企業(yè)需要在約定期限內(nèi)有正常的現(xiàn)金流保障債券的本息安全。

二、發(fā)展綠色債券市場的必要性

（一）綠色產(chǎn)業(yè)融資缺口巨大

2016年12月6日，國務院印發(fā)《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護規(guī)劃》，要求強化環(huán)境硬約束，推動淘汰落后和過剩產(chǎn)能，鼓勵銀行和企業(yè)發(fā)行綠色債券，到2020年，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量得到總體改善。國務院發(fā)展研究中心發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，我國每年綠色產(chǎn)業(yè)投資需求約在2萬億元以上，而政府財政資金只能滿足這一需求的10%-15%，綠色項目融資缺口逾1.7萬億元，面對如此巨大的融資缺口，綠色債券恰逢其時。發(fā)行綠色債券，不僅能給企業(yè)帶來宣傳效應，樹立企業(yè)社會責任意識,長期看還能給發(fā)行人和投資者帶來經(jīng)濟效益，因此，未來金融領(lǐng)域，綠色債券可能成為綠色金融供給的最大產(chǎn)品。

（二）綠色債券融資成本優(yōu)勢明顯

近年來，綠色債券已成為全球范圍內(nèi)綠色金融領(lǐng)域的新興融資工具，盡管我國綠色債券市場正處于起步階段，但其發(fā)展已呈井噴態(tài)勢。目前，中國人民銀行已將綠色金融債券納入央行貨幣政策抵（質(zhì)）押品范疇，提高了綠色債券的流動性。對金融機構(gòu)而言，發(fā)行綠色債券與發(fā)放綠色信貸相比最大的優(yōu)勢在于綠債可規(guī)避法定存款準備金的約束，進而降低資金的機會成本；對企業(yè)而言，一些符合條件的綠色債券還能享受投資者所得稅減免等國家優(yōu)惠政策的扶持，進一步降低了企業(yè)的融資成本，開創(chuàng)了企業(yè)融資新渠道。與銀行間接融資有區(qū)別的是，綠色債券作為資本市場直接融資工具，無論發(fā)行的是綠色金融債、綠色公司債還是綠色企業(yè)債，都能夠享受專有綠色通道，審批速度相對傳統(tǒng)債券更快、審批手續(xù)更便捷，相應的融資成本更低。

（三）解決期限錯配問題是其亮點

綠色債券之所以成為綠色信貸、綠色股權(quán)融資外的對綠色項目提供融資的又一個重要渠道，其主要優(yōu)勢在于能為綠色項目解決資金期限錯配的結(jié)構(gòu)性問題。當前，我國銀行業(yè)金融機構(gòu)的綠色信貸平均負債期限僅為6個月，新常態(tài)下大量中長期貸款則遠不能滿足其要求，而且以銀行信貸方式融資對企業(yè)的資信和規(guī)模要求較高，導致一些中小企業(yè)無法通過該方式進行籌資。因此，發(fā)行五年期、十年期甚至更長期限的綠色金融債券，或者將綠色信貸證券化，將之轉(zhuǎn)變成綠色信貸證券化債券，在很大程度可以提升銀行業(yè)金融機構(gòu)為綠色項目提供中長期貸款的能力，減緩金融機構(gòu)期限錯配問題，彌補綠色信貸市場期限結(jié)構(gòu)的短板。

（四）成為供給側(cè)改革的有益支撐

在經(jīng)濟新常態(tài)下，我國經(jīng)濟正處于“L型”增長階段，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的供給側(cè)改革，對金融機構(gòu)的業(yè)務導向、金融模式與服務能力提出了新的要求。這一時期，要解決社會不斷升級的金融和非金融需求與金融機構(gòu)落后的組織與服務能力之間的矛盾，就要推動其供給側(cè)改革，需要提升管理效率、經(jīng)營水平和有效金融供給能力，從而使銀行類金融機構(gòu)回歸服務實體經(jīng)濟的本質(zhì)，構(gòu)建起對金融新常態(tài)的長效引領(lǐng)機制。發(fā)展綠色債券市場，有助于矯正以往模式下金融資源配置扭曲的現(xiàn)象，通過發(fā)展綠色債務融資工具，降低企業(yè)杠桿率，重點圍繞“五大重點目標”——去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，促使金融資源配置方向與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方向一致，實現(xiàn)生產(chǎn)關(guān)系與生產(chǎn)力的再平衡。

（五）促進我國綠色金融體系構(gòu)建

構(gòu)建綠色金融體系對于實現(xiàn)國家綠色轉(zhuǎn)型具有重要意義。目前我國綠色金融產(chǎn)品單一的現(xiàn)狀與綠色融資需求存在巨大差距。綠色金融產(chǎn)品主要集中在綠色信貸上，業(yè)界對于其他綠色產(chǎn)品如綠色債券、綠色保險、綠色基金等缺乏理解，綠色金融市場亟需完善。由于綠色信貸資產(chǎn)流動性不足，因而需將其證券化作為綠色債券的組成部分以加速資金周轉(zhuǎn)，提供必要的流動性，并且為巨額的綠色資金缺口尋找外部投資者。同時，通過免稅等政策扶持，綠色債券還可以激勵民間資本參與到綠色產(chǎn)業(yè)投資中，從而創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品和相關(guān)產(chǎn)業(yè)模式，健全多層次的綠色金融體系。

三、我國綠色債券發(fā)展的現(xiàn)狀

（一）已初步建立綠色債券政策支持體系

為我國綠色債券發(fā)展確立頂層設計的文件要追溯到2015年9月21日國務院印發(fā)的《生態(tài)文明體制改革總體方案》（以下簡稱《方案》）。《方案》提出建立綠色金融體系，鼓勵銀行和企業(yè)發(fā)行綠色債券，為貫徹這一要求，2015年12月22日，中國人民銀行在《關(guān)于發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》（以下簡稱《公告》）中明確綠色項目的范圍，且對綠色債券的發(fā)行和運作等有關(guān)事項作出規(guī)定。2015年12月31日，國家發(fā)改委發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》，對綠色企業(yè)債券的支持范圍、審核條件相關(guān)政策進行了明確。2016年3月16日上海證券交易所、2016年4月22日深圳證券交易所先后發(fā)布《關(guān)于開展綠色公司債券業(yè)務試點的通知》，標志著綠色公司債券業(yè)務在我國的正式試點。此外，證監(jiān)會、銀行間市場交易商協(xié)會也在研究制定相關(guān)指導性文件和指引手冊。債券市場主管部門、滬深兩大證券交易所及各市場自律組織關(guān)于綠色債券的政策即將密集出臺，表明我國已初步搭建綠色債券的政策支持體系。

（二）綠色債券市場起步較晚，但發(fā)展迅速

據(jù)國際氣候債券倡議組織發(fā)布的《債券與氣候變化：市場現(xiàn)狀報告2015》統(tǒng)計，從2007年全球第一個由歐洲投資銀行發(fā)行的氣候投資意識綠色債券發(fā)行至2015年9月末，全球累計發(fā)行綠色債券497個，2013年后綠色債券的發(fā)行呈爆發(fā)式增長，且發(fā)行量逐年遞增。相對于國際市場，我國綠色債券市場起步較晚，直到2015年，中國人民銀行《公告》和中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會（以下簡稱“綠金委”）《綠色債券支持項目目錄》發(fā)布，我國銀行間綠色債券市場才真正啟動。2015年7月，由新疆金風科技股份有限公司在香港聯(lián)交所發(fā)行了規(guī)模為3億元、票面利率2.5%、期限3年的國內(nèi)第一個綠色債券。自今年1月份以來，浦發(fā)銀行、青島銀行、興業(yè)銀行已成功發(fā)行490億元綠色金融債券，目前尚有多家銀行機構(gòu)在排隊等候申請發(fā)行。

（三）債券標準有鮮明的“自上而下”特征

與國際市場上綠色債券標準“自下而上”特點不同的是，綠色債券在國內(nèi)市場的發(fā)展具有鮮明的“自上而下”的特征。在國外綠色債券市場上，氣候變化與環(huán)境問題引起投資者廣泛關(guān)注，他們秉承“責任投資”理念，投資者價值判斷成為綠色債券市場發(fā)展的重要推動力，并逐漸在市場實踐基礎(chǔ)上形成由發(fā)行人、投資者和承銷商三方共同建立的自愿性指導原則。而在我國，綠色債券市場發(fā)展的首要推動力來自于政策層，包括綠色項目范圍、操作規(guī)范、資金管理及信息披露等都由監(jiān)管機構(gòu)作出規(guī)定，進而推動市場的發(fā)展。

（四）綠色債券助力新型城鎮(zhèn)化和生態(tài)環(huán)境建設

2016年初，國務院《關(guān)于深入推進新型城鎮(zhèn)化建設的若干意見》明確提出加快推進綠色城市、人文城市和智慧城市的新型城鎮(zhèn)化建設。在新型城鎮(zhèn)化建設發(fā)展中，綠色建設、綠色交通等綠色項目將有很大的發(fā)展空間，該類綠色項目的推動離不開貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)配合，借鑒歐洲、亞洲等發(fā)達國家經(jīng)驗，地方政府在綠色基礎(chǔ)設施、公共服務與保障性住房建設方面進行了大規(guī)模投融資和再融資，綠色債券市場作為綠色金融體系的重要組成部分，與綠色信貸、綠色基金市場一道助力新型城鎮(zhèn)化建設。目前，地方政府已成為重要的綠色債券發(fā)行人，為實現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化和綠色發(fā)展目標，綠色債券發(fā)行過程中的項目投資、資金使用、債務水平、債務結(jié)構(gòu)和償債能力等信息披露機制將進一步完善。

（五）綠色債券有利于推動人民幣國際化

國際多邊金融機構(gòu)發(fā)行的第一個人民幣綠色債券目前正由金磚國家新開發(fā)銀行籌備，通過金磚國家新開發(fā)銀行使用人民幣籌資，在避免匯率風險的同時，有助于人民幣的國際化。迄今為止，我國發(fā)行人民幣綠色債券的主體仍是國內(nèi)金融機構(gòu)，國際金融機構(gòu)極少有參與，此次金磚國家新開發(fā)銀行的加入加速了人民幣在國際市場的流動，日后更多國際金融機構(gòu)將人民幣作為債務融資計價貨幣，大規(guī)模使用人民幣進行籌資，會給人民幣走上國際化道路帶來新渠道。

四、綠色債券發(fā)展的制約因素

總體上看，我國綠色債券市場還處于發(fā)展初期，面臨標準制定、信息披露、第三方認證和投資者構(gòu)成等方面得諸多問題，這些問題阻礙了綠色債券市場的發(fā)展。

（一）債券“綠色”標準定義寬泛

ICMA（國際資本市場協(xié)會）聯(lián)合130余家金融機構(gòu)于2015年3月27日出臺《綠色債券原則》，對綠色項目的定義為：那些通過發(fā)行主體和相關(guān)機構(gòu)評估和選擇，能促進環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的計劃和項目。我國綠金委在《綠色債券支持項目目錄（2015版）》中將綠色項目的范圍定義為節(jié)能、污染防治、資源節(jié)約和循環(huán)利用、清潔能源與清潔交通、生態(tài)保護與氣候變化等領(lǐng)域，同時也指出將根據(jù)實際情況作出相應調(diào)整。新常態(tài)下，“綠色”標準的定義在我國產(chǎn)業(yè)階段性調(diào)整時期過于寬泛。缺乏對“綠色”的清晰界定，致使金融機構(gòu)在執(zhí)行操作時受到限制。

（二）債券估值基本邏輯和原則不嚴謹

綠色債券市場發(fā)展中，債券投資的基礎(chǔ)是對債券的準確估值。操作中，由于發(fā)行的綠色債券項目周期長和項目的外部性，容易使債券定價被低估；同時，由于市場中對公益性和收益性綠色項目的界限劃分尚不是很明晰，導致部分支持政策的過度傾斜，造成資源扭曲配置及行業(yè)的無序擴張，更嚴重者甚至引發(fā)債務違約問題。因此，合理確定綠色債券的公允價值估值計量準則尤為關(guān)鍵。

（三）綠債市場信息披露機制不健全

相較普通債券，除了需要披露常規(guī)債券需披露的內(nèi)容，還需要對綠債募集資金使用情況、綠色認證報告和相關(guān)審計報告定期披露，以及對綠債支持的綠色項目和其環(huán)境、社會效益影響等情況進行持續(xù)跟蹤與評估。以德國復興信貸銀行和世界銀行的綠色金融債信息披露為例：德國復興信貸銀行對所發(fā)綠債的社會效益和環(huán)境效益進行了評估；世界銀行則對綠色項目所募集資金用途、該項目從屬綠色行業(yè)及占比數(shù)據(jù)等進行了披露。相較于國際做法，我國綠債市場上大部分債券只在公開信息披露文件中列示募集資金按計劃投放、募集資金用途未發(fā)生更改等事項，對于綠債發(fā)行的環(huán)境效益目標、環(huán)境效益實現(xiàn)程度及社會效益情況則少有提及。

（四）綠債第三方認證尚處于探索階段

在綠債市場引入獨立第三方機構(gòu)認證，可以獨立區(qū)分綠色債券與普通債券，確保綠債支持的特定用途避免道德風險和逆向選擇。對于綠債“綠色”特征的認定，國際通用做法是聘請獨立的第三方專業(yè)認證機構(gòu)對募集資金的使用方向進行綠色認證，即通過審查綠色項目出具“第二意見”，而我國綠債市場第三方認證還處于探索階段。至今，僅有興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行和青島銀行提交了綠色金融債券發(fā)行前的第三方認證報告書，第三方認證市場的不成熟在某種程度上阻礙了綠色債券市場的發(fā)展。

（五）綠債投資者體系亟待完善

由于綠色項目投資周期較長，作為投資標的，其自身就存在風險，加之在項目建成后使用者的搭便車行為會直接導致項目收益率的降低，這些因素的存在使得當前綠色債券還沒有被更多的投資者接受。例如，2016年8月份浦發(fā)銀行發(fā)行用于支持地下綜合管廊建設的金融債券，該項目介于非營利性和營利性之間，由于項目預期收益較低，只能依賴財政資金統(tǒng)籌安排，用管廊建設綜合收益扣除建設成本后基本入不敷出，因此，面對諸如此類的項目，引入社會資本，包括海外投資者，培育包括社?；?、養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金、企業(yè)年金等在內(nèi)的多層次投資者體系至關(guān)重要。

五、推動綠色債券發(fā)展的策略選擇

綠色債券市場的發(fā)展是我國綠色低碳產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和金融市場改革的重要途徑，大力推動綠色債券的發(fā)展，需要重點關(guān)注以下四個關(guān)鍵點。

（一）統(tǒng)一綠債界定標準，完善審核工作機制

1.首先要明確對“綠色”的定義。目前，國際社會對綠色項目的界定主要遵從ICMA《綠色債券原則》的規(guī)定和CBI（氣候倡議組織）對綠色項目分類的定義，而我國對“綠色項目”尚無明確界定，相關(guān)監(jiān)管部門應加快制定“綠色項目分類標準”，該標準應充分考慮與國際社會普遍接受的綠色債券原則的接軌，逐步完善“1+X”框架，即國際統(tǒng)一標準+適合國情的附件，來實現(xiàn)國內(nèi)外兩個標準的統(tǒng)一，以便綠色債券在國際市場發(fā)行。

2.完善綠債發(fā)行的審核工作。一方面加強對募集資金投向的審核，發(fā)行人可遵照《目錄》進行項目篩選，亦可參考其他綠色項目界定標準，但必須強調(diào)募集的資金只能用于支持綠色產(chǎn)業(yè)項目；另一方面建立增信、審批快速通道，出臺與綠債發(fā)行相適應的配套支持政策。

（二）合理確定公允價值估值計量準則，完善發(fā)行定價機制

1.強化政策激勵，修正市場定價估值低問題。監(jiān)管部門在推進綠債市場發(fā)展過程中，一方面，應維護現(xiàn)有的債券估值體系，結(jié)合項目周期和外部性等因素合力確定綠債公允價值估值計量準則，為投資者提供估值指導，增強綠債融資成本低的優(yōu)勢，提高綠色債券的吸引力，另一方面，應明確收益性項目市場化投資原則，避免資源扭曲配置。劃清公益性綠色項目和收益性綠色項目的界限，對收益性項目要盡量按市場化原則進行操作，減少可能造成扭曲的優(yōu)惠政策的實施，防止綠債市場資源的浪費。

2.將項目主體信用資質(zhì)、經(jīng)營狀況等風險因素納入計量準則。建立綠債市場統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機制，通過制度安排，調(diào)動市場參與主體的主動性和積極性，將綠債發(fā)行主體或項目主體的信用資質(zhì)、經(jīng)營情況等因素納入公允價值估值考量范疇，防止因風險敞口過大導致債務違約率攀升，促進綠債市場的規(guī)范發(fā)展和防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。

（三）完善綠債信息披露標準和方式，加強信息披露

1.統(tǒng)一信息披露標準，充分發(fā)揮市場約束機制的作用。在遵循普通債券信息披露基本要求的前提下，綠色債券發(fā)行人不僅要在綠債募集說明書上對擬投資的綠色項目類別、篩選標準、資金流向、項目實施情況等加以披露，對包括綠色項目的環(huán)境效益和社會效益也應加以披露。

2.完善信息披露方式，分類進行披露。對于有能力的發(fā)行人，鼓勵其自行測算和評估綠債投向的環(huán)境效益，并定期披露，由其自主決定是否由獨立第三方認證機構(gòu)進行核證增信；對于一般發(fā)行人，要求其委托第三方認證機構(gòu)進行認證評估，披露有關(guān)信息。此外，監(jiān)管部門應制定綠色債券信息披露指引，強化綠債發(fā)行人的信息披露義務。

（四）健全綠債評級和第三方認證機構(gòu)的發(fā)展

1.建立并完善綠債評級機制，相關(guān)評級程序要確保債券發(fā)行人信息披露齊全。一是根據(jù)債券基礎(chǔ)資產(chǎn)池的綠色項目質(zhì)量，確定相關(guān)評價指標和各自權(quán)重；二是要建立信用增級機制，鼓勵利用資產(chǎn)暫持等措施為優(yōu)先領(lǐng)域綠債提供信用增級，對一些來自開發(fā)機構(gòu)具有不同信用評級的低級與夾層債務，可考慮通過參與暫持的銀行機構(gòu)匯總，有選擇性地進行信用增級，使投資者能在恰當級別上發(fā)行綠色債券以吸引私人資本的加入，進而滿足市場應對風險的需求。

2.鼓勵第三方認證機構(gòu)發(fā)展。盡快培育有資質(zhì)對綠色項目進行審核、認證的機構(gòu)的市場發(fā)展，引入具有獨立性的第三方認證機構(gòu)對綠債募集資金使用方向提出“第二意見”，進行認證，并出具相關(guān)報告。

（五）豐富多層次的綠債投資者體系，破解資金難題

1.引入社會資本，通過由政府與社會資本合作（PPP）的模式對項目進行市場化運作。為解決建設資金難的問題，更好發(fā)揮綠債市場服務實體經(jīng)濟作用，要積極培育綠色投資者網(wǎng)絡，在項目設計階段，由銀行為地方政府提供項目投資、運營、融資產(chǎn)品設計等顧問服務，當項目處于建設階段時，由融資機構(gòu)進行金融資源整合，為項目提供“貸、債、股”等一攬子融資服務。

2.設立綠色擔保基金，利用差別化、市場化擔保政策進行綜合調(diào)整。主要有四種形式的擔保：（1）服務于特定綠色政策目標的中小企業(yè)信用擔保，以貸款擔保為主，一般為滿足政策性業(yè)務的要求；（2）綠色金融擔保，主要包括結(jié)構(gòu)化融資擔保、PPP模式擔保、相關(guān)債券擔保等方式；（3）保證擔保模式，主要有履約擔保、司法擔保、綠色項目保證擔保等；（4）其他擔保模式，如“債券+股權(quán)”擔保模式。

（作者單位:中國人民銀行句容市支行）