宋 華，楊 璇，喻 開

（中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京市100872）

信息不對稱下中小企業(yè)如何獲得融資績效
——基于供應(yīng)鏈金融的實(shí)證分析

宋 華，楊 璇，喻 開

（中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京市100872）

信息不對稱是造成中小企業(yè)融資困難的主要原因，中小企業(yè)應(yīng)該主動向融資提供者傳遞能力信號，使自身與其他不符合條件的融資者區(qū)分開，以便獲得必要的融資績效。與此同時(shí)，供應(yīng)鏈金融為中小企業(yè)進(jìn)行信號傳遞提供了有利的環(huán)境，即供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)將影響信號傳遞的有效性。構(gòu)建中小企業(yè)供應(yīng)鏈能力、信息不對稱與融資績效之間的理論模型，將網(wǎng)絡(luò)嵌入性作為調(diào)節(jié)變量，對150家中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融活動的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分銷運(yùn)營能力和需求管理能力對融資績效有顯著的正向影響，并且信息不對稱在供應(yīng)鏈能力和融資績效之間發(fā)揮著不完全的中介作用，同時(shí)關(guān)系嵌入性和結(jié)構(gòu)嵌入性正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈能力對融資績效的作用，這對銀行和中小企業(yè)的供應(yīng)鏈金融實(shí)踐都具有一定參考價(jià)值。

供應(yīng)鏈金融；供應(yīng)鏈能力；信息不對稱；關(guān)系嵌入性；結(jié)構(gòu)嵌入性

一、引言

信息不對稱是造成中小企業(yè)陷入融資困境的最主要原因。傳統(tǒng)融資理論認(rèn)為，由于中小企業(yè)信用基礎(chǔ)薄弱以及財(cái)務(wù)報(bào)告制度不規(guī)范，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了避免貸前的逆向選擇及貸后的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，選擇對中小企業(yè)采取信貸配給[1]，嚴(yán)重阻礙了中小企業(yè)的外部融資渠道。有學(xué)者提出，在資本市場上，企業(yè)可以利用信號傳遞來突破融資過程中的信息不對稱瓶頸，即企業(yè)通過向融資機(jī)構(gòu)或者投資者傳遞體現(xiàn)高信用水平或還款實(shí)力的信號[2-3]，影響后者的融資或投資決策，實(shí)現(xiàn)必要的融資目的。

供應(yīng)鏈金融為融資雙方信號傳遞提供了有利的環(huán)境，有效降低了融資活動中信息展示、搜尋與解讀的成本和難度。供應(yīng)鏈金融在我國最早由深圳發(fā)展銀行（現(xiàn)平安銀行）推出，基本模式是銀行以供應(yīng)鏈為整體單位，依托焦點(diǎn)企業(yè)的信用資質(zhì)向其上下游中小企業(yè)提供融資服務(wù)[4]。在目前階段，供應(yīng)鏈金融不只局限于對金融工具的設(shè)計(jì)等細(xì)節(jié)工序，而是更加突出了供應(yīng)鏈管理情境的作用[5-6]，并且對供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)能力、交易活動與合作關(guān)系的考察構(gòu)成了銀行提供融資和控制風(fēng)險(xiǎn)的前提[7]?；谶@種考慮，有一定能力的中小企業(yè)應(yīng)該主動向融資提供者傳遞有利信號，使自身與其他不符合條件的融資者區(qū)分開。

目前，關(guān)于供應(yīng)鏈金融的實(shí)證研究并不多，特別是對供應(yīng)鏈金融中中小企業(yè)選擇什么樣的能力信號進(jìn)行傳遞，已有文獻(xiàn)還沒有給出明確解答。因此，本文以150家中小企業(yè)為樣本，通過問卷調(diào)查與實(shí)證檢驗(yàn)，試圖探索供應(yīng)鏈金融中的中小企業(yè)信號傳遞機(jī)制，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）供應(yīng)鏈金融中的信號傳遞機(jī)制

信號理論作為一種經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中的重要理論，近年來被廣泛應(yīng)用于企業(yè)融資和戰(zhàn)略管理研究中[8-10]。信號理論的價(jià)值不僅在于向經(jīng)濟(jì)活動參與者提示市場中有不對稱信息的存在，更重要的是為信息缺失方解決由信息不對稱造成的逆向選擇問題提供了一種成本更低的方式[11]。信號傳遞者作為“內(nèi)部”參與者掌握了更多關(guān)鍵信息，這些信息通常不易被發(fā)掘但與決策密切相關(guān)，雖然需要付出一定的代價(jià)，卻能夠發(fā)揮甄別優(yōu)劣的作用[12]。

在資本市場上，信號傳遞主要包括提供抵押、獲得第三方信用評級、取得信用擔(dān)保、加入擔(dān)?；鸬仁侄蝃13-14]，然而，這些手段在中小企業(yè)融資時(shí)均呈現(xiàn)失效狀態(tài)。一方面，中小企業(yè)自身并不具有健全的財(cái)務(wù)制度與符合要求的抵押物，無法達(dá)到要求；另一方面，這幾種手段主要是銀行出于“甄別”目的強(qiáng)制要求融資對象提供的，并非中小企業(yè)主動開展的信號傳遞。對于中小企業(yè)來說，可以傳遞的信號主要包括組織間關(guān)系[15-16]、管理的穩(wěn)定性[17]和獨(dú)特的能力與資源（如知識產(chǎn)權(quán)等）[18]等。供應(yīng)鏈金融作為一種解決中小企業(yè)融資困難的創(chuàng)新手段，主要特征是融入供應(yīng)鏈情境，是物流、供應(yīng)鏈協(xié)作和金融的交叉融合[19]，比傳統(tǒng)信貸融資更加重視對多維度綜合信息的歸集和利用[20]，中小企業(yè)可以通過選擇特定信號向銀行揭示自身的經(jīng)營狀況和融資可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)水平。

因此，根據(jù)信號傳遞的作用機(jī)制，本文認(rèn)為，中小企業(yè)的供應(yīng)鏈運(yùn)作能力是供應(yīng)鏈金融中的關(guān)鍵信號。供應(yīng)鏈能力全面反映供應(yīng)鏈中中小企業(yè)自身的經(jīng)營素質(zhì)和管理水平，是資金能夠及時(shí)償還的前提[21-22]。與此同時(shí)，中小企業(yè)所在的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)為能力信號的傳遞創(chuàng)造了必要的情境[23]，決定了信號傳遞的有效性，即最終能否順利實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。這種信號傳遞機(jī)制是供應(yīng)鏈金融區(qū)別于傳統(tǒng)中小企業(yè)融資的重要特征。

（二）企業(yè)供應(yīng)鏈能力與融資績效

供應(yīng)鏈金融是依托供應(yīng)鏈管理情境開展的融資活動，其中傳統(tǒng)的金融屬性被淡化[5-6]，能力成為比資產(chǎn)更重要的指標(biāo)，具有良好發(fā)展前景和管理水平的中小企業(yè)普遍被認(rèn)為是具有清償能力的企業(yè)[22，24]。在信號傳遞與解讀過程中，作為融資對象的中小企業(yè)體現(xiàn)出鮮明的供應(yīng)鏈特征[25]，企業(yè)的實(shí)力將以供應(yīng)鏈能力的形式反映出來。供應(yīng)鏈能力來源于企業(yè)在供應(yīng)鏈實(shí)踐中一系列實(shí)踐和復(fù)雜的交互活動[26]，它反映了超越企業(yè)邊界的更加廣泛的運(yùn)營與信息整合水平，是一種更高階的組織能力[27]。

企業(yè)的供應(yīng)鏈能力主要分為兩個(gè)層面。首先企業(yè)應(yīng)該能夠按照供應(yīng)鏈運(yùn)行的主要流程，對采購、生產(chǎn)、倉儲、加工配送等各環(huán)節(jié)進(jìn)行安排，完成最基本的向客戶進(jìn)行產(chǎn)品傳遞的任務(wù)，維持日常的運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)的盈利目標(biāo)。在前一種能力的基礎(chǔ)上，企業(yè)將追求更高層次的復(fù)雜能力，將組織內(nèi)部業(yè)務(wù)活動與外部環(huán)境聯(lián)接起來，使企業(yè)比競爭對手更先預(yù)知市場和客戶需求變化，維護(hù)自己和客戶、渠道成員以及供應(yīng)商的持續(xù)關(guān)系，形成一種獨(dú)特的、難以復(fù)制的核心能力。林奇、凱勒和奧茲曼（Lynch，Keller&Ozment）[28]以及莫納什、林奇（Morash&Lynch）[29]等學(xué)者認(rèn)為，在供應(yīng)鏈的整體目標(biāo)下，供應(yīng)鏈能力能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營競爭力和客戶親密度兩種目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)具有的供應(yīng)鏈能力包括供應(yīng)驅(qū)動的過程能力和需求驅(qū)動的增值能力。前一種能力依賴于標(biāo)準(zhǔn)化、線性的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)流程，通過分析與規(guī)劃不同范圍的分銷活動，有效運(yùn)送產(chǎn)品和提供服務(wù)以減少總分銷成本；后一種能力則更加關(guān)注對客戶特殊產(chǎn)品及定制化需求的滿足，通過創(chuàng)造客戶價(jià)值來實(shí)現(xiàn)客戶滿足最大化[30]。因此，根據(jù)供應(yīng)鏈能力的研究和定義，供應(yīng)鏈能力主要分為分銷運(yùn)營能力和需求管理能力兩個(gè)維度。

具有分銷運(yùn)營能力的企業(yè)，能夠根據(jù)客戶需求，快速并有效調(diào)整產(chǎn)品的數(shù)量、質(zhì)量、庫存、包裝、倉儲和運(yùn)輸，這種能力對實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略競爭力非常重要[31]，并且能夠被客戶以及其他供應(yīng)鏈伙伴所感知。在供應(yīng)鏈金融活動中，具有分銷運(yùn)營能力的企業(yè)能夠充分了解供應(yīng)鏈全程原材料和產(chǎn)品的流動過程，對于各時(shí)點(diǎn)的物料狀態(tài)有精確的掌控能力，使企業(yè)在提高物流分銷效率的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)必要的經(jīng)營績效。對于銀行來說，企業(yè)的分銷運(yùn)營能力傳遞了獲得穩(wěn)定收入的信息，因此這種能力能夠使中小企業(yè)獲得更高的融資績效。

在分銷運(yùn)營能力的基礎(chǔ)上，企業(yè)建立的需求管理能力使得企業(yè)能夠根據(jù)客戶對于服務(wù)、配送、價(jià)格等不同維度的需求進(jìn)行快速且有效的反應(yīng)。這種能力要求企業(yè)通過緊密的客戶關(guān)系管理來滿足需求[32]，通過與客戶直接接觸、搜集客戶信息以及運(yùn)用客戶提供的信息設(shè)計(jì)和傳遞產(chǎn)品與服務(wù)[33]。在供應(yīng)鏈金融中，具有需求管理能力的企業(yè)能夠維持與客戶的緊密合作關(guān)系，為長期收益的取得提供必要的保障。對于銀行來說，企業(yè)的需求管理能力傳遞了較高清償能力的信息，因此這種能力也能夠使中小企業(yè)獲得更高的融資績效。

據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：供應(yīng)鏈企業(yè)分銷運(yùn)營能力越強(qiáng)，企業(yè)的融資績效越高。

H2：供應(yīng)鏈企業(yè)需求管理能力越強(qiáng)，企業(yè)的融資績效越高。

（三）信息不對稱的中介作用

相比傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表等方面的硬性信息，在供應(yīng)鏈金融活動中的中小企業(yè)供應(yīng)鏈能力作為一種信號傳遞機(jī)制，在降低信息不對稱方面體現(xiàn)出可行性和有效性[34]。首先，中小企業(yè)的供應(yīng)鏈能力是與融資信用風(fēng)險(xiǎn)直接掛鉤的指標(biāo)，對于財(cái)務(wù)機(jī)制不健全的中小企業(yè)來說，企業(yè)在對分銷運(yùn)營的把控、物流流程的優(yōu)化和對客戶需求的動態(tài)滿足上表現(xiàn)出的能力更能夠反映企業(yè)的還款資質(zhì)，而且這些指標(biāo)并非由銀行強(qiáng)制提供，自發(fā)性的供應(yīng)鏈能力展示在進(jìn)行信息傳遞時(shí)更高效。其次，在一般性的中小企業(yè)融資活動中，銀行在貸前所收集的財(cái)務(wù)信息只反映中小企業(yè)的歷史狀態(tài)，對于貸中和貸后風(fēng)險(xiǎn)控制的支持力度并不足。而供應(yīng)鏈金融中利用信息系統(tǒng)的支持，中小企業(yè)分銷運(yùn)營能力和需求管理能力的展示則是全方位和實(shí)時(shí)的，不僅能夠滿足核心企業(yè)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的要求，也能夠?qū)崿F(xiàn)全過程動態(tài)的信息傳遞。最后，信號成本是信號傳遞機(jī)制的必要條件，有效的信號發(fā)送必須能夠起到將優(yōu)劣企業(yè)區(qū)分開的作用。供應(yīng)鏈能力是有發(fā)送成本的，足以反映供應(yīng)鏈中不同中小企業(yè)之間的差別，并且劣勢企業(yè)不能輕易偽裝。因而在銀行進(jìn)行融資決策的階段，信息不對稱狀態(tài)可以通過對中小企業(yè)的分銷運(yùn)營能力和需求管理能力的考察與評估得到改善。

因此，本文提出假設(shè)：

H3：供應(yīng)鏈企業(yè)的分銷運(yùn)營能力能夠顯著降低信息不對稱程度。

H4：供應(yīng)鏈企業(yè)的需求管理能力能夠顯著降低信息不對稱程度。

對信息不對稱狀態(tài)的改善成為解決中小企業(yè)融資問題的關(guān)鍵。已有研究認(rèn)為，中小企業(yè)的融資效率與融資時(shí)的信息不對稱程度有關(guān)，利用各種手段降低信息不對稱程度，能夠有效破除信貸配給的迷局，使中小企業(yè)突破融資約束[35-37]。供應(yīng)鏈金融活動中中小企業(yè)傳遞的能力信號，是在供應(yīng)鏈情境下物資和服務(wù)流動過程中產(chǎn)生的，反映了實(shí)時(shí)的經(jīng)營水平和交易狀態(tài)。銀行等融資機(jī)構(gòu)基于對供應(yīng)鏈能力信號的捕捉與接收，可準(zhǔn)確判斷融資企業(yè)的日常經(jīng)營狀況、實(shí)際資金需求與還款預(yù)期，高質(zhì)量的信息披露提升了資金的配置效率[38]。此外，銀行等融資機(jī)構(gòu)基于中小企業(yè)不同維度的供應(yīng)鏈能力，能夠?qū)?yīng)鏈全流程狀態(tài)進(jìn)行掌握，以確保交易的完整性與閉合性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營的穩(wěn)定性，保障資金回流，為克服貸后的道德風(fēng)險(xiǎn)建立預(yù)警與防范機(jī)制。中小企業(yè)分銷運(yùn)營能力與需求管理能力傳遞的信號是供應(yīng)鏈金融中的關(guān)鍵信息，這種信息降低資金供需雙方之間的信息不對稱程度，為中小企業(yè)創(chuàng)造了融資的可能性，并且提高了中小企業(yè)的融資績效。

因此，本文提出假設(shè)：

H5：信息不對稱在分銷運(yùn)營能力提升融資績效過程中發(fā)揮中介作用。

H6：信息不對稱在需求管理能力提升融資績效過程中發(fā)揮中介作用。

（四）網(wǎng)絡(luò)嵌入性的作用

供應(yīng)鏈?zhǔn)顷P(guān)于企業(yè)以及關(guān)系的一種網(wǎng)絡(luò)[39]，網(wǎng)絡(luò)形態(tài)是供應(yīng)鏈金融的一個(gè)重要特征[40]，也是供應(yīng)鏈金融活動展開的情境基礎(chǔ)。相對于單一方向的鏈?zhǔn)铰?lián)結(jié)，網(wǎng)絡(luò)化的關(guān)系、結(jié)構(gòu)和節(jié)點(diǎn)等網(wǎng)絡(luò)屬性在供應(yīng)鏈金融中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，對中小企業(yè)的資金可得性有直接影響[41-42]。這種供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)對其中企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生一系列影響的機(jī)制就是網(wǎng)絡(luò)嵌入性的表現(xiàn)[43]。嵌入性是供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)的重要屬性，它由兩個(gè)維度構(gòu)成：關(guān)系嵌入性和結(jié)構(gòu)嵌入性[44]。其中，關(guān)系嵌入性著眼于企業(yè)與其他企業(yè)組織之間的關(guān)系質(zhì)量[45]，主要以網(wǎng)絡(luò)行動者所在網(wǎng)絡(luò)的密度、強(qiáng)度等來反映企業(yè)之間相互聯(lián)結(jié)的程度；結(jié)構(gòu)嵌入性超越了個(gè)體企業(yè)之間的相互關(guān)系，側(cè)重于網(wǎng)絡(luò)的整體功能和結(jié)構(gòu)特征，關(guān)注企業(yè)作為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)在供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中的“位置”。

關(guān)系嵌入性在供應(yīng)鏈金融活動中扮演著促進(jìn)信號傳遞與規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)的角色。關(guān)系嵌入性反映中小企業(yè)在供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中與其他企業(yè)組織之間的聯(lián)結(jié)程度，這種聯(lián)結(jié)的狀態(tài)是否穩(wěn)定、是否可靠以及互惠的程度等，可在一定程度上說明中小企業(yè)能否在長期經(jīng)營過程中獲得充分支持。以往研究認(rèn)為，穩(wěn)定和高質(zhì)量的關(guān)系能夠加速關(guān)鍵的、復(fù)雜的或隱性的知識傳遞[46]，幫助外部機(jī)構(gòu)更方便地理解中小企業(yè)的分銷運(yùn)營能力和需求管理能力。此外，單純的交易關(guān)系是脆弱的，重復(fù)性的關(guān)系往來是建立企業(yè)信任和提高承諾及認(rèn)同感的基礎(chǔ)[47-48]，降低經(jīng)濟(jì)活動中的不確定性，使企業(yè)經(jīng)營保持穩(wěn)定，成為償還融資的基礎(chǔ)。而且，關(guān)系嵌入性代替銀行形成了一種約束機(jī)制，中小企業(yè)越希望維持原有關(guān)系，就越害怕激起其他網(wǎng)絡(luò)成員的不滿，避免失去將來獲得貸款的可能性[49-50]，因而不會輕易違約。

因此，本文提出假設(shè)：

H7：關(guān)系嵌入性正向調(diào)節(jié)分銷運(yùn)營能力對融資績效的正向作用。

H8：關(guān)系嵌入性正向調(diào)節(jié)需求管理能力對融資績效的正向作用。

與關(guān)系嵌入性相似，在供應(yīng)鏈金融中，結(jié)構(gòu)嵌入性也為中小企業(yè)信號傳遞創(chuàng)造了前提條件，并為中小企業(yè)償還融資提供有力支持。企業(yè)的結(jié)構(gòu)嵌入性越強(qiáng)，則表明企業(yè)與其他網(wǎng)絡(luò)主體建立的聯(lián)系越多，具有更高的網(wǎng)絡(luò)地位。越接近中心地位的企業(yè)，就越能夠利用多樣化的網(wǎng)絡(luò)連接向外進(jìn)行信息和知識的傳遞[51]，并且也越愿意對外公開自己的能力信號，利用信號的傳遞實(shí)現(xiàn)加強(qiáng)合作、換取資源等多重目的[52]。此外，結(jié)構(gòu)嵌入性可為中小企業(yè)進(jìn)入新市場、發(fā)現(xiàn)新客戶提供更多機(jī)會，促進(jìn)企業(yè)對市場需求變化做出反應(yīng)，產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流，提高企業(yè)本身的償債能力[53]。

因此，本文提出假設(shè)：

H9：結(jié)構(gòu)嵌入性正向調(diào)節(jié)分銷運(yùn)營能力對融資績效的正向作用。

H10：結(jié)構(gòu)嵌入性正向調(diào)節(jié)需求管理能力對融資績效的正向作用。

綜上，本文提出如圖1所示的完整研究模型。

三、假設(shè)檢驗(yàn)與分析

（一）樣本選擇

根據(jù)本文的主題，我們重點(diǎn)選取了從事供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈企業(yè)作為樣本。通過前期與深圳供應(yīng)鏈金融協(xié)會以及萬聯(lián)網(wǎng)的深入合作，初步確定了一份符合調(diào)研要求的企業(yè)名單，以電子郵件方式統(tǒng)一發(fā)放問卷，問卷填寫者均為企業(yè)負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的主管級人員和骨干員工。從2016年2月至2016年5月，經(jīng)過前后共4個(gè)月的問卷收集，共發(fā)出問卷334份，收回問卷174份，問卷回收率52%；其中有效問卷150份，有效回收率為45%。樣本企業(yè)的特征如表1所示。

（二）變量測量

本文所采用的測量題項(xiàng)均來自于國外的成熟研究，但考慮到問卷發(fā)放對象均為中國人，我們對于題項(xiàng)的翻譯和表述方式進(jìn)行了反復(fù)設(shè)計(jì)和打磨，并且根據(jù)小規(guī)模的預(yù)測和討論結(jié)果對題項(xiàng)進(jìn)行修正，確保問卷盡可能完整覆蓋研究范圍，并剔除不合理的條目，形成最終的量表（參見表2）。

圖1 研究模型

表1 樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)

（三）實(shí)證分析

1.信度和效度檢驗(yàn)

本文采用克隆巴赫α系數(shù)（Cronbach’s α）來檢驗(yàn)量表的信度，各個(gè)構(gòu)念的數(shù)值均大于0.7，表明量表具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性與一致性。本文利用平均萃取方差（AVE）和組合信度（CR）指標(biāo)來衡量模型的效度，其中除信息不對稱這一變量外，其他變量的AVE值均大于0.6，CR值均大于0.7，表明效度水平較高（參見表3）。

2.相關(guān)性分析

在進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)之前，我們對變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表4所示。表4顯示，各變量之間存在著顯著的相關(guān)性，可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.回歸分析

（1）主效應(yīng)分析

在表5中，模型1為只包含控制變量與常量的基本模型，在加入分銷運(yùn)營能力后，模型2的R2從0.072上升到0.175，模型整體的F值上升為11.531并且統(tǒng)計(jì)上顯著，表明分銷運(yùn)營能力對融資績效具有顯著的正向影響，H1得到驗(yàn)證。同樣，模型3中加入了需求管理能力后，R2上升到0.138，模型整體F值上升為8.922并且統(tǒng)計(jì)上顯著，表明需求管理能力也能夠?qū)θ谫Y績效產(chǎn)生顯著的正向影響，H2得到驗(yàn)證。

（2）中介效應(yīng)分析

在表6中，模型2加入了分銷運(yùn)營能力后，比模型1對于信息不對稱的解釋能力顯著提高。其中，R2從接近于0上升到0.063，模型整體的F值上升為3.296并且統(tǒng)計(jì)上顯著，表明分銷運(yùn)營能力對信息不對稱有顯著的負(fù)向影響，H3得到驗(yàn)證。模型3在模型1的基礎(chǔ)上加入了需求管理能力，R2從接近于0上升到0.143，模型整體的F值上升為8.093并且統(tǒng)計(jì)上顯著，表明需求管理能力對信息不對稱有顯著的負(fù)向影響，H4得到驗(yàn)證。

在表7中，模型1為只包含控制變量與常量的基本模型，模型3加入信息不對稱這一變量后，R2顯著增加，說明該自變量的加入增強(qiáng)了模型的解釋力。信息不對稱在模型3中的β系數(shù)為負(fù)值且統(tǒng)計(jì)顯著，表明原分銷運(yùn)營能力對融資績效影響的主效應(yīng)系數(shù)減小但仍統(tǒng)計(jì)顯著，可以判定信息不對稱在分銷運(yùn)營能力影響融資績效的過程中發(fā)揮了部分中介作用，H5得到驗(yàn)證。

同樣，模型5加入信息不對稱這一變量后，模型的R2顯著增加，信息不對稱在模型5中的系數(shù)為負(fù)值且統(tǒng)計(jì)顯著，表明原需求管理能力對融資績效影響的主效應(yīng)系數(shù)減小但仍統(tǒng)計(jì)顯著，可以判定信息不對稱在分銷運(yùn)營能力影響融資績效的過程中發(fā)揮了部分中介作用，H6得到驗(yàn)證。

表2 本文量表及題項(xiàng)來源

表3 信度與效度檢驗(yàn)結(jié)果

表4 變量相關(guān)系數(shù)

（3）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

在表8中，模型3加入分銷運(yùn)營能力與關(guān)系嵌入性的交互項(xiàng)后，R2相比模型2有所增加，且分銷運(yùn)營能力、關(guān)系嵌入性、交互項(xiàng)的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，H7得到驗(yàn)證。同樣，模型5加入需求管理能力與關(guān)系嵌入性的交互項(xiàng)后，R2相比模型4也有所增加，且需求管理能力、關(guān)系嵌入性、交互項(xiàng)的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，H8得到驗(yàn)證。

在表9中，模型3加入分銷運(yùn)營能力與結(jié)構(gòu)嵌入性的交互項(xiàng)后，R2相比模型2有所增加，且分銷運(yùn)營能力、結(jié)構(gòu)嵌入性、交互項(xiàng)的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，H9得到了驗(yàn)證。同樣，模型5加入了需求管理能力與結(jié)構(gòu)嵌入性的交互項(xiàng)，R2相比模型4也有所增加，且需求管理能力、結(jié)構(gòu)嵌入性、交互項(xiàng)的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，H10得到驗(yàn)證。

表5 供應(yīng)鏈能力對融資績效的回歸分析

表6 供應(yīng)鏈能力對信息不對稱的回歸分析

表7 供應(yīng)鏈能力、信息不對稱對融資績效的回歸分析

表8 關(guān)系嵌入性在供應(yīng)鏈能力對融資績效影響中的調(diào)節(jié)作用

表9 結(jié)構(gòu)嵌入性在供應(yīng)鏈能力對融資績效影響中的調(diào)節(jié)作用

四、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文在對中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融實(shí)踐進(jìn)行問卷調(diào)查的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的供應(yīng)鏈能力信號、信息不對稱、融資績效以及網(wǎng)絡(luò)嵌入性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果回答了前文提出的問題。首先，中小企業(yè)供應(yīng)鏈能力的確是一種有力的信號。相比傳統(tǒng)的融資模式，供應(yīng)鏈金融突破了原有借貸理論中對企業(yè)報(bào)表、經(jīng)營分析的單純依賴，這是供應(yīng)鏈金融的創(chuàng)新之一[7]。在供應(yīng)鏈中，中小企業(yè)所具有的分銷運(yùn)營能力與需求管理能力分別反映了企業(yè)在供應(yīng)鏈中在信息系統(tǒng)支持下對物流和商流的處理能力，是形成企業(yè)競爭力、維護(hù)穩(wěn)定經(jīng)營的保證，有助于企業(yè)獲取期限靈活、額度靈活的融資，促進(jìn)企業(yè)融資績效的提升。

其次，信息不對稱作為中小企業(yè)融資的關(guān)鍵制約，在供應(yīng)鏈金融活動中能夠通過中小企業(yè)自發(fā)傳遞分銷運(yùn)營能力與需求管理能力得到改善。中小企業(yè)所具有的兩種供應(yīng)鏈能力越強(qiáng)，就越能夠?qū)ξ锪餍畔?、商流信息進(jìn)行全面、實(shí)時(shí)和精確的展示，也越能夠?qū)⒆陨砼c其他劣勢企業(yè)區(qū)分開，增加甄別的容易程度，使借貸雙方的信息不對稱程度降低。

再次，供應(yīng)鏈為參與融資的銀企雙方提供了一個(gè)正式的、結(jié)構(gòu)化的網(wǎng)絡(luò)形態(tài)，使融資對象即中小企業(yè)的行為受到更強(qiáng)的規(guī)制。關(guān)系嵌入性和結(jié)構(gòu)嵌入性作為外部的環(huán)境變量，正向調(diào)節(jié)著兩種供應(yīng)鏈能力與融資績效之間的關(guān)系。嵌入性不僅為信號傳遞提供前提條件[54]，而且也對融資企業(yè)形成約束機(jī)制，促使銀行對企業(yè)產(chǎn)生一種制度性信任[55]，提升中小企業(yè)融資績效。

（二）理論啟示與管理啟示

1.理論啟示

首先，重新強(qiáng)調(diào)了信號傳遞機(jī)制在融資過程中的作用。以往研究主要從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展而來，討論資本市場中信息不對稱狀態(tài)下的一般均衡，即融資者利用比投資者掌握更多內(nèi)部信息的優(yōu)勢，通過信號傳遞手段達(dá)到吸引投資、拉升市場價(jià)值的目的[2-3]。然而，中小企業(yè)是資本市場上的弱勢群體，信號傳遞手段有限且發(fā)揮的作用較弱[56]。本文認(rèn)為，在財(cái)務(wù)機(jī)制存在缺陷、信息披露渠道較少的條件下，中小企業(yè)可以通過向銀行等融資機(jī)構(gòu)傳遞分銷運(yùn)營能力和需求管理能力等信號，從而解決貸前信息不對稱的問題[36]。

其次，企業(yè)能力一直是供應(yīng)鏈金融關(guān)注的重點(diǎn)，并主要出現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)控制主題下的研究中。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，對于企業(yè)能力的評估能夠有效反映融資對象的信用資質(zhì)，并且可以作為違約風(fēng)險(xiǎn)體系的指標(biāo)之一[24]。然而，這些研究僅從一般性的能力出發(fā)，關(guān)注企業(yè)的管理者素質(zhì)、資金周轉(zhuǎn)等維度[21]，很少有研究著重考察供應(yīng)鏈能力在供應(yīng)鏈金融中的應(yīng)用。究其原因，主要是因?yàn)閷W(xué)者對供應(yīng)鏈金融得以發(fā)揮作用的情境缺乏必要認(rèn)識，同時(shí)對供應(yīng)鏈能力的內(nèi)涵與維度也缺乏較為清晰的界定，從而使實(shí)證研究出現(xiàn)困難。本文希望能夠?yàn)閺浹a(bǔ)這一缺口做出適當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn)。

最后，越來越多的學(xué)者意識到社會網(wǎng)絡(luò)對于供應(yīng)鏈管理以及供應(yīng)鏈金融研究的借鑒性，例如供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中的信息和知識共享機(jī)制對于控制違約風(fēng)險(xiǎn)的作用、網(wǎng)絡(luò)中蘊(yùn)含的社會資本對于中小企業(yè)提升融資可得性[41-42]等，均反映了兩個(gè)領(lǐng)域相結(jié)合的可能性。供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中的中小企業(yè)獲取供應(yīng)鏈金融的實(shí)踐，同樣不可避免地要受到關(guān)系嵌入性和結(jié)構(gòu)嵌入性的影響，本文將這兩種嵌入性作為調(diào)節(jié)變量，探索了網(wǎng)絡(luò)環(huán)境在企業(yè)能力信號傳遞和融資績效提升中發(fā)揮的作用。

2.管理啟示

對于銀行等融資機(jī)構(gòu)來說，如何找到解決信息不對稱的方法、為中小企業(yè)建立穩(wěn)定的借款償還機(jī)制是一個(gè)關(guān)鍵性的問題。評估財(cái)務(wù)報(bào)表、資產(chǎn)和擔(dān)保等傳統(tǒng)方式在中小企業(yè)的融資活動中均表現(xiàn)出失靈狀態(tài)，依托于供應(yīng)鏈情境，以供應(yīng)鏈能力作為評估前提的供應(yīng)鏈金融則是更有效率的嘗試。在實(shí)踐中，具備更好分銷運(yùn)營能力和需求管理能力的企業(yè)，越應(yīng)該獲取供應(yīng)鏈金融的支持。同時(shí)，中小企業(yè)在供應(yīng)鏈中嵌入程度越高，在供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中的位置越重要、中心程度越高，成為合格借貸對象的可能性也就越大。

另外，對于中小企業(yè)來說，培養(yǎng)必要的供應(yīng)鏈能力、構(gòu)建高效的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是其獲得供應(yīng)鏈金融的有效手段。中小企業(yè)應(yīng)該充分重視在供應(yīng)鏈中對于分銷等業(yè)務(wù)的改善，最大化地快速滿足客戶需求，同時(shí)提高經(jīng)營活動的效率和效果，練好“內(nèi)功”。在企業(yè)外部，則應(yīng)該重視供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的構(gòu)建，樹立良好的的網(wǎng)絡(luò)地位，穩(wěn)定與關(guān)鍵合作伙伴的關(guān)系，降低資金使用風(fēng)險(xiǎn)，提高供應(yīng)鏈整體的資金使用效率。

（三）研究局限與未來展望

本文的研究局限性主要體現(xiàn)為：首先，本文只關(guān)注了貸前的信息不對稱，默認(rèn)中小企業(yè)傳遞的供應(yīng)鏈能力信號以及所在的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)情境對貸后的道德風(fēng)險(xiǎn)也有一定的遏制作用，將來的研究可以對信息不對稱進(jìn)行拆分之后細(xì)化研究；其次，將企業(yè)的供應(yīng)鏈能力僅劃分為分銷運(yùn)營能力和需求管理能力兩個(gè)方面，是否還可能有更多的劃分視角，如動態(tài)/靜態(tài)、內(nèi)部/外部等，也是值得研究的內(nèi)容；最后，本研究的視角是以接受融資的中小企業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，研究企業(yè)自發(fā)性的信號傳遞行為，將來的研究可以嘗試從銀行、核心企業(yè)以及第三方機(jī)構(gòu)等多個(gè)角度考慮其他影響中小企業(yè)融資績效的因素。

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責(zé)任編輯：方程

How Can SMEs Obtain Financing Performance under the Background of Information Asymmetry

SONG Hua，YANG Xuan and YU Kai
（Renmin University of China，Beijing100872，China）

Information asymmetry is the main cause of small and medium-sized enterprises’(SMEs)financing difficulties.SMEs should initiatively transmit signals to finance institutes to make themselves outstand other unqualified firms and obtain necessary financing performance.At the same time，supply chain finance provides a favorable environment for SMEs’signal transmission，and supply chain network will affect the effectiveness of signal transmission.The authors construct a theoretical model of SMEs’supply chain capability，information asymmetry and financing performance，and make the network embeddedness as a moderator.After an empirical study of 150 supply chain SMEs，it is found that physical distribution capability and demand management ability both have significant positive influences on financing performance，and information asymmetry partially acts as a mediator.Relational embeddedness and structural embeddedness positively moderate the relationship between supply chain capability and financing performance.This result will have a reference value both for the banks and SMEs that are involved in supply chain finance practice.

supply chain finance；supply chain capability；information asymmetry；relational embeddedness；structural em?beddedness

F275.1

A

1007-8266（2017）09-0089-11

10.14089/j.cnki.cn11-3664/f.2017.09.011

宋華，楊璇，喻開.信息不對稱下中小企業(yè)如何獲得融資績效[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2017（9）：89-99.

2017-07-19

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)化條件下的服務(wù)外包決策與風(fēng)險(xiǎn)管理”（71272155）；國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)創(chuàng)業(yè)機(jī)會與資源開發(fā)行為研究”（71232011）

宋華（1969—），男，湖北省武漢市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)楣?yīng)鏈金融、服務(wù)供應(yīng)鏈；楊璇（1991—），女，安徽省合肥市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，主要研究方向?yàn)楣?yīng)鏈金融、供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；喻開（1990—），男，江西省南昌市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，主要研究方向?yàn)楣?yīng)鏈金融。