朱慧娟

[摘 要]財(cái)務(wù)柔性是財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的前沿性問題，國內(nèi)關(guān)于此問題的研究相對(duì)較少，涉及企業(yè)績效的研究更是少之又少?；诂F(xiàn)金股利分配的視角，研究上市公司財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績效的作用機(jī)理，將三者納入同一研究框架，建立了財(cái)務(wù)柔性→現(xiàn)金股利分配→企業(yè)績效研究主線，選取現(xiàn)金股利分配作為財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績效之間的中介變量。

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)柔性； 現(xiàn)金股利分配； 企業(yè)績效

[中圖分類號(hào)]F275

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）07-0156-03

近年來研究企業(yè)績效的文獻(xiàn)不斷增加，但對(duì)財(cái)務(wù)柔性通過何種途徑影響企業(yè)績效，從而保證企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)績效展開研究的卻很少，特別是以現(xiàn)金股利分配作為視角的相關(guān)研究更是少之又少。本文基于現(xiàn)金股利分配的視角，將其作為財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績效之間的紐帶，研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績效的影響路徑以及就如何管理財(cái)務(wù)柔性來保證企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)績效提出相關(guān)對(duì)策建議。

一、國內(nèi)外有關(guān)財(cái)務(wù)柔性概念的界定

（一）國外有關(guān)財(cái)務(wù)柔性概念的界定

最早是從現(xiàn)金預(yù)防的角度來定義。財(cái)務(wù)柔性（Health，1978）是一種企業(yè)能采取行動(dòng)消除現(xiàn)金支出超過現(xiàn)金流入困境的能力。之后在Heath觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ASB（1984）提出財(cái)務(wù)柔性是一種企業(yè)能夠釆取有效行動(dòng)來改變現(xiàn)金流和時(shí)間以應(yīng)對(duì)不確定需求和抓住機(jī)會(huì)的能力。

隨后是從融資方式的角度來定義。如Higgins（1992）、Gilson和Warner（1997）認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性是以較低的交易成本和機(jī)會(huì)成本為企業(yè)提供資金的能力。Graham和Harvey（2001）則認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性是為了未來擴(kuò)張和并購而儲(chǔ)備負(fù)債融資能力，或者最小化支付利息，預(yù)防經(jīng)濟(jì)萎縮?？傮w而言，這些早期的相關(guān)研究都注意到了財(cái)務(wù)柔性的預(yù)防屬性，但并沒包括財(cái)務(wù)柔性的利用屬性。

后期國外文獻(xiàn)在原來的基礎(chǔ)上考慮了財(cái)務(wù)柔性的利用屬性。如Graham和Triantis（2008）指出財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)低成本獲取資金和調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的能力。Deangelo認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是為了使企業(yè)能更方便進(jìn)入資本市場來滿足未來可能的盈余下降和出現(xiàn)有利的投資機(jī)會(huì)時(shí)所引起的資金需求。

（二）國內(nèi)有關(guān)財(cái)務(wù)柔性概念的界定

1.一種觀點(diǎn)是參考國外的觀點(diǎn)，從資金需求和融資角度來定義財(cái)務(wù)柔性。如姜英冰（2002）定義為企業(yè)運(yùn)用閑置資金和剩余負(fù)債能力，來應(yīng)對(duì)可能發(fā)生或者無法預(yù)見的緊急情況，以及把握未來投資機(jī)會(huì)的能力。葛家樹和占美松（2008）定義財(cái)務(wù)柔性為企業(yè)及時(shí)采取財(cái)務(wù)行動(dòng)改變其現(xiàn)金流入的金額和時(shí)間分布，使企業(yè)能及時(shí)應(yīng)對(duì)意外現(xiàn)金需求并且把握意外有利投資機(jī)會(huì)的能力。曾愛民（2011）定義為企業(yè)能以合理價(jià)格、及時(shí)獲取和調(diào)動(dòng)財(cái)務(wù)資源來預(yù)防和利用未來不確定性事件，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力。

2.國內(nèi)的另一種觀點(diǎn)則是從財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)角度出發(fā)。如趙湘蓮、韓玉啟（2004）和凌峰（2008）認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性是一種為應(yīng)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境變化，保證財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)及經(jīng)濟(jì)處理不確定性的能力。趙華（2010）從戰(zhàn)略的角度出發(fā)，認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是在企業(yè)整體戰(zhàn)略下，主動(dòng)適應(yīng)環(huán)境、利用變化提高競爭力而實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的一種方式、決策以及控制活動(dòng)。

總體而言，國外觀點(diǎn)實(shí)證可行性比較強(qiáng)。國內(nèi)觀點(diǎn)主要傾向于理論分析，很難進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金股利和企業(yè)績效的關(guān)系研究

（一）理論基礎(chǔ)

1.財(cái)務(wù)柔性和現(xiàn)金股利分配關(guān)系研究的理論基礎(chǔ)：信息不對(duì)稱理論、融資優(yōu)序理論和委托代理理論

Myers1977年首次提出融資優(yōu)序假說：企業(yè)融資的順序是先內(nèi)部融資，后外部融資。Myers、 Majhif在1984年指出外部融資成本高于內(nèi)部融資，且外部融資比內(nèi)部融資要繁瑣、時(shí)間久，可能會(huì)使企業(yè)因較高的外部融資成本放棄良好的投資機(jī)會(huì)，因此企業(yè)需要保留一定內(nèi)部資金來應(yīng)對(duì)不確定資金需求，把握預(yù)期未來的投資機(jī)會(huì)，即儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性。De Angelo等（2010）發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的實(shí)際負(fù)債水平要比其可以負(fù)擔(dān)的水平要低，這恰恰表明企業(yè)意識(shí)到了財(cái)務(wù)柔性的存在。但是是否財(cái)務(wù)柔性水平越高越好？答案是否定的，因?yàn)閮?chǔ)備財(cái)務(wù)柔性會(huì)由于代理問題引起成本增加。

代理理論是由Jensen和Meckling（1976）提出的，它是信息不對(duì)稱理論的拓展。最典型的是企業(yè)所有者和管理者之間的代理問題：企業(yè)持有較高的現(xiàn)金流時(shí)，管理者可能會(huì)有在職消費(fèi)現(xiàn)象，所有者更愿企業(yè)保持較低現(xiàn)金持有水平（例如進(jìn)行現(xiàn)金股利分配）來防止此類現(xiàn)象的發(fā)生。大小股東間的代理問題：控股股東可能通過不分配股利等方式轉(zhuǎn)移企業(yè)財(cái)產(chǎn)，侵害中小股東利益，為杜絕這種現(xiàn)象，中小股東更加愿意企業(yè)放棄財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，提高股利支付率。

2.現(xiàn)金股利分配和企業(yè)績效關(guān)系研究的理論基礎(chǔ)：信息不對(duì)稱理論、一鳥在手理論、稅差理論和信號(hào)傳遞理論

“一鳥在手”理論認(rèn)為留存收益抓不住，投資者更喜歡將現(xiàn)金股利留在手中，企業(yè)要定期進(jìn)行股利分配。

稅差理論考慮到稅率差異的存在：現(xiàn)金股利稅高于資本利得稅，因現(xiàn)金股利所得需交更多的稅增加股東負(fù)擔(dān)，故企業(yè)傾向于降低派現(xiàn)水平。

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為管理者掌握著企業(yè)更多的信息，管理者將企業(yè)的相關(guān)信息通過股利政策的變化來傳遞給利益相關(guān)者。通過發(fā)放現(xiàn)金股利，向投資者和債權(quán)人傳遞企業(yè)經(jīng)營績效良好的信號(hào)。

（二）財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金股利分配和企業(yè)績效的關(guān)系

1.財(cái)務(wù)柔性和股利分配的關(guān)系

一種觀點(diǎn)是支持股利分配。DeAngelo（2007）認(rèn)為經(jīng)營環(huán)境較穩(wěn)定時(shí)應(yīng)采取低債務(wù)與高股利支付的方式保持財(cái)務(wù)柔性。Bulan（2007）發(fā)現(xiàn)停止發(fā)放股利通常是經(jīng)營業(yè)績差、財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備低的企業(yè)。Oded（2008）分析表明，財(cái)務(wù)柔性是促使企業(yè)支付股利的重要因素之一。Daniel（2010）認(rèn)為，保持合適的股利政策是不斷強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性的必備過程。Bonaime 等（2012）研究發(fā)現(xiàn)股利支付的靈活性可以對(duì)沖經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)。王滿（2014）的研究結(jié)果表明財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備越高的企業(yè)越傾向于進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，即使在半強(qiáng)制分紅政策下二者的正相關(guān)關(guān)系依然成立。朱琴（2015）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平和現(xiàn)金股利分配正相關(guān)。另一種觀點(diǎn)是不支持股利分配。Mura、Marchica（2007）發(fā)現(xiàn)停止發(fā)放股利是提高財(cái)務(wù)柔性的一個(gè)手段，可以使企業(yè)追趕有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。鄧康林、劉名旭（2013）研究認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備低的企業(yè)，越需要進(jìn)行現(xiàn)金股利分配。endprint

2.現(xiàn)金股利與企業(yè)績效的關(guān)系

Watts（1973）研究發(fā)現(xiàn)股利分配和企業(yè)績效顯著正相關(guān)。Jensen、Meckling（1976）、Rozeff（1982）、Easterbrook（1984）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司擁有支付現(xiàn)金股利降低內(nèi)部融資能力，外部監(jiān)督迫使管理層提高企業(yè)績效。Aharony 和 Doton（1994）實(shí)證研究表明，股利分配和企業(yè)績效顯著正相關(guān)。Nissim 和Ziv（2001）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利和未來兩年績效的提高顯著正相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者楊漢明（2008）發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效隨現(xiàn)金股利支付率増加而減少。韓笑（2011）認(rèn)為現(xiàn)金股利分配和公司績效正相關(guān)。李彬、張俊瑞（2013）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的現(xiàn)金股利分配率顯著高于非國有企業(yè)，且非國有企業(yè)中現(xiàn)金分紅對(duì)公司績效的正影響力度高于國有企業(yè)。徐壽福，徐龍炳（2015）研究結(jié)果表明，現(xiàn)金股利能顯著降低代理成本（是現(xiàn)金股利與企業(yè)績效的中介），最終能提高企業(yè)績效。

3.財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績效的關(guān)系

Mikkelson 和 Partch（2003）研究發(fā)現(xiàn)，持有高額現(xiàn)金可以提升企業(yè)業(yè)績。Ferreira 和 Vilela （2004）認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績效的影響體現(xiàn)在：企業(yè)的超額現(xiàn)金可以滿足突發(fā)資金需求，進(jìn)而降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，或者保證企業(yè)在融資約束下仍能堅(jiān)持其財(cái)務(wù)政策，從而對(duì)提升企業(yè)績效有所幫助。Bulan、Laarni 和 Subramanian （2008）發(fā)現(xiàn)，擁有財(cái)務(wù)柔性的公司更容易獲取投資機(jī)會(huì)，其公司績效也提升更快。Mikkelson 等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，眾多保有適量或足量現(xiàn)金的大型企業(yè)有較多的投資機(jī)會(huì)和研發(fā)費(fèi)用，這些可以創(chuàng)造出比其他企業(yè)更高的價(jià)值，因此財(cái)務(wù)柔性對(duì)于提升企業(yè)業(yè)績和價(jià)值具有現(xiàn)實(shí)的促進(jìn)意義。Marchica 和 Mura（2009）通過實(shí)際數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，高財(cái)務(wù)柔性公司擁有更多的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而能取得更多的投資收益，使得公司收益率上升。Marchica和Mura（2009）研究發(fā)現(xiàn)，高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)月收益率比市場收益率要高出30個(gè)基本點(diǎn)，Denis和Sibilkov（2010）為該觀點(diǎn)提供證據(jù)支持。Bancel和Mitto（2011）研究發(fā)現(xiàn)，擁有低財(cái)務(wù)杠桿、高現(xiàn)金持有比率和有較高的營運(yùn)效率的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性較高，其銷售收入和盈利能力受到的沖擊較小，即這些企業(yè)受到金融危機(jī)的沖擊很小。

國內(nèi)學(xué)者萬良勇，孫麗華（2010）研究發(fā)現(xiàn)，持續(xù)性高額現(xiàn)金持有對(duì)公司績效下降起到了緩沖作用。曾愛民，張純，魏志華（2013）進(jìn)一步研究表明，財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)在面對(duì)金融危機(jī)沖擊時(shí)，其投資行為較少受融資約束影響，投資能顯著提高企業(yè)績效。時(shí)龍龍（2013）在研究融資約束、財(cái)務(wù)柔性和公司績效時(shí)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績效影響并不是單方面的，具有一定區(qū)間效應(yīng)。劉名旭（2014）研究表明，財(cái)務(wù)柔性通過影響企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響企業(yè)績效。凌志雄、方林（2015）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資在財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績效之間存在部分中介效應(yīng)。

綜上所述，有關(guān)研究財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績效的文獻(xiàn)主要從三個(gè)方面考慮：財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)有高額現(xiàn)金流或者保有剩余負(fù)債能力，可以降低陷入財(cái)務(wù)困境的可能性和保持原來財(cái)政政策，從而對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響；儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)有更多的投資機(jī)會(huì)，從而對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響；把企業(yè)投資作為財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績效之間的中介?？偟膩碚f，本文選取現(xiàn)金股利分配作為財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績效之間的中介變量具有一定的創(chuàng)新性。

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（責(zé)任編輯：顧曉濱 梁宏偉）endprint