薛蒙+蔣倩倩

[提要] 新三板市場(chǎng)在2013年底擴(kuò)容以來(lái)，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，掛牌企業(yè)數(shù)量迅速增長(zhǎng)，行業(yè)覆蓋越來(lái)越廣。但是，就目前情況來(lái)看，諸如掛牌企業(yè)內(nèi)控不嚴(yán)格、財(cái)務(wù)職能薄弱、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇、轉(zhuǎn)板制度不完善等問(wèn)題，成為限制新三板市場(chǎng)發(fā)展的絆腳石。本文在簡(jiǎn)要分析新三板市場(chǎng)現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，對(duì)目前市場(chǎng)及掛牌企業(yè)存在的問(wèn)題進(jìn)行分析，從市場(chǎng)和企業(yè)兩個(gè)角度給出政策建議。

關(guān)鍵詞：新三板；財(cái)務(wù)規(guī)范；做市商；流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年6月2日

為構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，鼓勵(lì)金融資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并為中小微企業(yè)開拓融資渠道和股權(quán)流轉(zhuǎn)平臺(tái)，國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)于2013年12月14號(hào)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》（下文簡(jiǎn)稱《決定》），明確全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）的法律地位及市場(chǎng)定位，主要為雙創(chuàng)以及成長(zhǎng)型企業(yè)提供股權(quán)交易和資金融通等服務(wù)，標(biāo)志著新三板市場(chǎng)成為主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之后又一全國(guó)性資本市場(chǎng)。自從2013年底新三板擴(kuò)容以后，我國(guó)新三板市場(chǎng)如雨后春筍般迅猛發(fā)展。截至2017年5月26日，在新三板掛牌的公司已有近11，244家。按照市場(chǎng)分層分布，基礎(chǔ)層掛牌的企業(yè)有9，851家，創(chuàng)新層掛牌的企業(yè)有1，393家。按照轉(zhuǎn)讓方式分布，其中選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)1，568家，選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)9，676家。

一、新三板市場(chǎng)運(yùn)行特征

（一）市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大后，現(xiàn)已增速放緩。新三板市場(chǎng)擴(kuò)容前的三年（2011年、2012年和2013年），股轉(zhuǎn)中心掛牌公司數(shù)量分別為97家、200家和356家。2013年12月30日，為了深入貫徹落實(shí)證監(jiān)會(huì)《決定》的有關(guān)規(guī)定，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下文稱股轉(zhuǎn)公司）推出了14項(xiàng)政策措施，在此之后，掛牌企業(yè)數(shù)量快速增長(zhǎng)。進(jìn)入2014年，掛牌企業(yè)對(duì)新三板的認(rèn)同感得到很大提高。僅2014年一月份，在新三板掛牌的公司就有266家，截至2014年底，全部掛牌企業(yè)達(dá)到了1，572家，較2013年增長(zhǎng)了342%。融資規(guī)模從2013年的35.48億元，增長(zhǎng)到2014年的263.95億元，同比增長(zhǎng)740%。接下來(lái)的兩年，無(wú)論從掛牌公司數(shù)量還是融資規(guī)模來(lái)看，新三板市場(chǎng)都取得了迅猛的發(fā)展。（表1）

新三板市場(chǎng)自成立以來(lái)，得到國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)的高度重視，各項(xiàng)改革應(yīng)運(yùn)而生，市場(chǎng)發(fā)展迅速，現(xiàn)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的組成部分。就目前來(lái)看，證監(jiān)會(huì)有意控制掛牌企業(yè)的數(shù)量以保證質(zhì)量，并為此出臺(tái)了一系列政策，如股轉(zhuǎn)中心建立掛牌準(zhǔn)入的負(fù)面清單，限制產(chǎn)能過(guò)剩及污染類企業(yè)掛牌，一般掛牌企業(yè)需要環(huán)保部門出具的環(huán)評(píng)報(bào)告。另外，監(jiān)管層對(duì)主辦券商的要求越來(lái)越高，行政處罰事件頻發(fā)，為了提高掛牌質(zhì)量降低掛牌風(fēng)險(xiǎn)，多家券商人力資本紛紛提高，所以導(dǎo)致企業(yè)掛牌費(fèi)用也在上漲，主辦券商也變得越來(lái)越謹(jǐn)慎。

現(xiàn)在新三板市場(chǎng)本身出現(xiàn)的問(wèn)題也讓一些潛在掛牌企業(yè)望而卻步，比如新三板市場(chǎng)投資者準(zhǔn)入門檻較高、投資主體數(shù)量較少、整體投資額偏低、轉(zhuǎn)板機(jī)制不完善、融資功能弱化等問(wèn)題。這些原因促使一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)對(duì)是否掛牌新三板產(chǎn)生了遲疑，進(jìn)而導(dǎo)致掛牌企業(yè)數(shù)量的增速變緩。

（二）覆蓋行業(yè)越來(lái)越廣，分布范圍越來(lái)越大。從行業(yè)分布來(lái)看，在新三板市場(chǎng)掛牌最多的四個(gè)行業(yè)為工業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)、原材料行業(yè)和非日常生活消費(fèi)品行業(yè)。與主板或創(chuàng)業(yè)板相比，新三板行業(yè)分布更加多元，涉及金融、能源、電信、日常消費(fèi)品、房地產(chǎn)和公共事業(yè)。盡管這些行業(yè)掛牌的公司數(shù)量比較少，但卻體現(xiàn)出新三板市場(chǎng)在行業(yè)方面的包容性。

國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)在2013年發(fā)布《決定》之后，新三板掛牌企業(yè)行業(yè)出現(xiàn)了新的變化。在金融行業(yè)，具有代表性的有湘財(cái)證券和財(cái)安金融等企業(yè)；在物流行業(yè)，具有代表性的有全勝物流和海格物流；在教育與培訓(xùn)行業(yè)，則以華圖教育與嘉達(dá)早教為代表?？梢钥闯?，相較于主板和創(chuàng)業(yè)板，在新三板掛牌的門檻比較低，進(jìn)而表現(xiàn)出掛牌行業(yè)的覆蓋越來(lái)越廣。

擴(kuò)容至全國(guó)后，新三板掛牌公司的分布地點(diǎn)由原來(lái)的幾個(gè)試點(diǎn)拓展為廣東、北京、江蘇、浙江和上海等地，主要是因?yàn)檫@些區(qū)域?yàn)橘Y本活躍、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)聚集地，中小微企業(yè)資源豐富且政府政策起到了良好的引導(dǎo)作用。截至2017年5月26日，廣東省總共有1，800家掛牌企業(yè)，占比16.01%；北京市總共有1，606家掛牌企業(yè)，占比14.28%；江蘇省緊隨其后，總掛牌家數(shù)為1，369家，占比達(dá)到了12.18%；浙江省和上海市的總掛牌家數(shù)并駕齊驅(qū)，數(shù)量分別為993家、974家，占比各達(dá)到了8.83%和8.66%。以上區(qū)域多為東部沿海省份，而以青海、甘肅、貴州、西藏等省份為代表的中西部地區(qū)，主要因?yàn)榈赜蚝唾Y源的影響，經(jīng)濟(jì)得不到良好的發(fā)展，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)較少，所以導(dǎo)致掛牌企業(yè)相對(duì)較少。

（三）做市商制度逐步完善，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)。因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)投資者準(zhǔn)入門檻過(guò)高、流動(dòng)性和交易量明顯不足、報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)效率低下，導(dǎo)致新三板市場(chǎng)交投冷淡。對(duì)于大多數(shù)掛牌的企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)資金的需求不如主板上市公司的需求量大，但是融資效率卻異常重要，有些企業(yè)可能會(huì)因?yàn)闀簳r(shí)的流動(dòng)性缺口而面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度下，買賣雙方議價(jià)產(chǎn)生股票成交價(jià)格，投資者在接受的價(jià)格范圍內(nèi)直接聯(lián)系賣方進(jìn)行交易，主辦券商起著重要的作用，但是在主動(dòng)報(bào)價(jià)、資源配置等方面主辦券商并沒(méi)有起到很好的中介作用?？紤]到我國(guó)掛牌企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和新三板市場(chǎng)的特點(diǎn)，結(jié)合美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，做市商制度應(yīng)運(yùn)而生。

2014年8月25日，股轉(zhuǎn)公司宣布做市商制度正式開始實(shí)施，選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)由多家券商組成做市商統(tǒng)一進(jìn)行做市服務(wù)，市場(chǎng)流動(dòng)性得到增強(qiáng)，交投越來(lái)越規(guī)范，整個(gè)新三板市場(chǎng)因此迎來(lái)新氣象。截至2017年5月26日，總共有1，568家掛牌公司選擇做市轉(zhuǎn)讓方式，總股本達(dá)到了1，530.19億股，當(dāng)天有604只股票完成了成交，成交金額達(dá)到了30，705.88萬(wàn)元。相較于9，676家選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的掛牌公司達(dá)成的367只股票交易，做市轉(zhuǎn)讓明顯提高了掛牌企業(yè)股票的流動(dòng)性，市場(chǎng)流動(dòng)性逐步提高。

（四）創(chuàng)新層企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，多家公司會(huì)被調(diào)入。2015年5月27日，新三板分層制度正式落地，股轉(zhuǎn)公司在全部掛牌企業(yè)中把滿足特定盈利要求、成長(zhǎng)要求和做市市值要求的公司分入創(chuàng)新層?；A(chǔ)層和創(chuàng)新層的分類，不僅貫徹了我國(guó)資本市場(chǎng)需要分層發(fā)展的理念，而且這種差異化的安排也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管拓寬了空間，這樣既有利于凸顯創(chuàng)新層企業(yè)價(jià)值，也有利于投資者尋找到優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于創(chuàng)新層企業(yè)需要滿足特定的維持條件才能繼續(xù)留在創(chuàng)新層，所以創(chuàng)新層企業(yè)的經(jīng)營(yíng)都比較謹(jǐn)慎，其平均營(yíng)業(yè)收入規(guī)模也一直遠(yuǎn)超出其他板塊。例如，2016年創(chuàng)新層企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入為4.3億元，而新三板整體單位企業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入為1.6億元。

創(chuàng)新層取得良好發(fā)展的同時(shí)，有部分企業(yè)由于不符合現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)被從中調(diào)出；同時(shí)，也會(huì)有滿足分層條件的公司被調(diào)入。2017年5月21日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《關(guān)于發(fā)布2017年掛牌公司創(chuàng)新層初步篩選名單的公告》，公告中公示了1，322家滿足創(chuàng)新層要求的掛牌公司，如無(wú)異議，則下一年度則會(huì)由這些公司代表創(chuàng)新層。

二、新三板市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

（一）掛牌企業(yè)內(nèi)部控制不規(guī)范，公司“三會(huì)”形同虛設(shè)。由于絕大多數(shù)掛牌新三板的公司屬于高成長(zhǎng)型科技企業(yè)，公司高管對(duì)公司行業(yè)比較了解，專業(yè)技能過(guò)人，但是對(duì)于公司治理及內(nèi)部控制卻缺少專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，容易導(dǎo)致公司人員配置混亂，權(quán)責(zé)不明。此外，為了規(guī)范公司治理，股轉(zhuǎn)公司要求掛牌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，大量有限責(zé)任公司股改為股份有限公司，成立股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，并選舉產(chǎn)生相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)。然而，企業(yè)掛牌成功后，雖然在形式上滿足了股轉(zhuǎn)公司對(duì)企業(yè)的要求，但在日常運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，常常出現(xiàn)部門間溝通不暢、分工不明確，各個(gè)股東間股權(quán)結(jié)構(gòu)不清，股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)權(quán)責(zé)分配不規(guī)范的現(xiàn)象。比如公司核心人員變更、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題，一些掛牌公司缺乏通過(guò)“三會(huì)”（股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)）進(jìn)行決議的意識(shí)，公司“三會(huì)”形同虛設(shè)；各部門之間的相互合作和制衡機(jī)制不存在，導(dǎo)致企業(yè)各個(gè)部門之間處于割裂的狀態(tài)，由于缺乏溝通，導(dǎo)致部門間不能高效率地處理公司遇到的問(wèn)題。

（二）公司財(cái)務(wù)職能薄弱，缺乏規(guī)范意識(shí)。大多數(shù)企業(yè)在掛牌新三板后的財(cái)務(wù)處理存在問(wèn)題，并沒(méi)有按照上市公司要求改變財(cái)務(wù)核算流程。具體表現(xiàn)為公司收入確認(rèn)不合理、賬務(wù)處理違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、成本核算不夠準(zhǔn)確、成本制定受管理層主觀因素影響大等。而對(duì)于剛掛牌的企業(yè)來(lái)說(shuō)，資金流動(dòng)性至關(guān)重要，如果不進(jìn)行恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)預(yù)算來(lái)控制成本和費(fèi)用，則容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為企業(yè)的資金被不合理利用，企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真，資金使用效率低下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則相應(yīng)增大，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（三）市場(chǎng)流動(dòng)性低，融資效率不高。與主板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比，新三板市場(chǎng)的投資者準(zhǔn)入門檻較高、投資主體數(shù)量較少、整體投資額偏低，導(dǎo)致當(dāng)下新三板市場(chǎng)流動(dòng)性差、資源配置效率偏低。此外，新三板市場(chǎng)還有其特殊的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成原因：新三板市場(chǎng)采用協(xié)商議價(jià)的委托報(bào)價(jià)模式，有交易意向的買賣雙方在場(chǎng)外進(jìn)行協(xié)商，確定交易細(xì)則后，由主辦券商來(lái)協(xié)調(diào)后續(xù)的申報(bào)及結(jié)算。這樣大大加大了交易時(shí)間，影響交易效率，股轉(zhuǎn)公司的報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)只是確認(rèn)、結(jié)算平臺(tái)，并沒(méi)有發(fā)揮主動(dòng)報(bào)價(jià)的功能。

（四）轉(zhuǎn)板制度不完善。新三板市場(chǎng)的創(chuàng)立，滿足我國(guó)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資需求的同時(shí)，也為我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。新三板屬于“非公開發(fā)行+公開轉(zhuǎn)讓”的半公開市場(chǎng)，其填補(bǔ)了交易所公開交易與私募交易之間的投融資服務(wù)斷層。為了企業(yè)將來(lái)更好地發(fā)展，一些優(yōu)質(zhì)公司會(huì)考慮在新三板市場(chǎng)找一個(gè)落腳點(diǎn)，待企業(yè)符合主板上市條件后，會(huì)選擇在新三板市場(chǎng)摘牌，方便后續(xù)的轉(zhuǎn)板上市，這樣更能體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，有利于市場(chǎng)的良性發(fā)展。

目前來(lái)說(shuō)，新三板市場(chǎng)的“綠色轉(zhuǎn)板通道”不僅服務(wù)于新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，還服務(wù)一些經(jīng)營(yíng)狀況惡化的創(chuàng)業(yè)板、中小板公司，在其經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致不符合上市條件時(shí)，強(qiáng)制退市并轉(zhuǎn)到新三板市場(chǎng)進(jìn)行掛牌交易。但是相對(duì)于上萬(wàn)家掛牌企業(yè)的規(guī)模，新三板市場(chǎng)并沒(méi)有成熟的轉(zhuǎn)板機(jī)制與之對(duì)應(yīng)。目前不少新三板掛牌公司在掛牌后選擇摘牌，開始接受主辦券商輔導(dǎo)并向監(jiān)管部門提出IPO（首次公開募股）申請(qǐng)，走上漫長(zhǎng)的IPO排隊(duì)之路，并沒(méi)有體現(xiàn)出新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板主板或創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)勢(shì)所在。

三、新三板市場(chǎng)發(fā)展建議

（一）規(guī)范公司制度和流程，加強(qiáng)人才激勵(lì)。企業(yè)申請(qǐng)掛牌后，內(nèi)部控制得到規(guī)范，財(cái)務(wù)管理職能得到強(qiáng)化，股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰。此外，還應(yīng)依法明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系、規(guī)范納稅行為、完善人才激勵(lì)機(jī)制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等。企業(yè)應(yīng)該建立一系列的標(biāo)準(zhǔn)化流程，學(xué)習(xí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，告別創(chuàng)業(yè)初期主觀的、混亂的管理模式，建立企業(yè)內(nèi)部控制體系；明確股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)權(quán)責(zé)，保證公司決議的通過(guò)要經(jīng)過(guò)“三會(huì)”表決才能生效，并做好會(huì)議記錄；保障企業(yè)在獨(dú)立運(yùn)作的前提下確保關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保交易合法合規(guī)；督促企業(yè)建立科學(xué)合理的人才任用、考核機(jī)制來(lái)優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，使企業(yè)在保證股東利益最大化的基礎(chǔ)上得到長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)價(jià)值。

（二）提高財(cái)務(wù)人員規(guī)范意識(shí)，增強(qiáng)財(cái)務(wù)透明度。由于掛牌門檻低、財(cái)務(wù)要求不嚴(yán)格，部分新三板企業(yè)在滿足了掛牌標(biāo)準(zhǔn)成功掛牌后，其財(cái)務(wù)規(guī)范性并沒(méi)有得到徹底的改善，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，所以提高財(cái)務(wù)人員的規(guī)范意識(shí)、增強(qiáng)財(cái)務(wù)透明度至關(guān)重要。這就要求鼓勵(lì)相關(guān)的財(cái)務(wù)工作人員嚴(yán)于律己，持續(xù)學(xué)習(xí)，不斷提高其專業(yè)知識(shí)和專業(yè)技能，對(duì)于逃稅、漏稅、欠稅等問(wèn)題要認(rèn)真對(duì)待，積極尋找解決辦法。此外，還要提高公司財(cái)務(wù)的透明度，及時(shí)準(zhǔn)確地向社會(huì)披露公司財(cái)報(bào)，使其一方面能滿足投資者和監(jiān)管部門對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的了解需求；另一方面可以規(guī)范公司財(cái)務(wù)信息，避免財(cái)務(wù)造假，有利于公司的后續(xù)發(fā)展。

（三）強(qiáng)化做市商制度，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。新三板市場(chǎng)引入做市商制度后，一家企業(yè)需由多家券商組成做市商，共同為掛牌公司進(jìn)行做市服務(wù)。做市商制度和協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度最大的區(qū)別就是券商可以在二級(jí)市場(chǎng)上連續(xù)雙向報(bào)價(jià)，投資者可根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)主動(dòng)選擇交易與否，這對(duì)交易量小、交投不活躍的證券有著重要的意義；另一方面做市商可以利用自身對(duì)掛牌企業(yè)的了解，針對(duì)價(jià)值被明顯低估的股票，發(fā)掘股票價(jià)值，利用自身的品牌價(jià)值來(lái)增加報(bào)價(jià)的吸引力，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，提高資源配置效率。

在借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國(guó)新三板市場(chǎng)現(xiàn)狀，監(jiān)管機(jī)構(gòu)引入做市商制度，切實(shí)增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性，改變了市場(chǎng)交投冷淡的現(xiàn)象。但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題并沒(méi)有從根本上得到改變，要想切實(shí)改變現(xiàn)狀，使新三板市場(chǎng)能匹配到適應(yīng)其市場(chǎng)規(guī)模的流動(dòng)性，應(yīng)從交易規(guī)則（豐富轉(zhuǎn)讓方式，適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門檻）、交易制度（強(qiáng)化做市商制度）、信息披露（券商主導(dǎo)，增強(qiáng)透明度）、轉(zhuǎn)板機(jī)制等方面進(jìn)行綜合考量。

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