余柳

摘 要：宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資有著重要的影響，關系到了企業(yè)的資金流入，對于企業(yè)長遠發(fā)展意義重大。隨著社會經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，企業(yè)面臨日益復雜的經(jīng)濟發(fā)展形勢，在這一過程中，如何把握宏觀經(jīng)濟形勢，做好外部融資安排，對于企業(yè)降低風險，實現(xiàn)長遠發(fā)展來說，具有十分重要的意義。

關鍵詞：企業(yè)；外部融資；宏觀經(jīng)濟周期

從現(xiàn)階段中國市場經(jīng)濟發(fā)展形勢來看，市場經(jīng)濟體制的確立為中國經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，中國各行各業(yè)得到了迅猛發(fā)展。但是到了21世紀以來，中國經(jīng)濟發(fā)展步伐逐漸放緩，中國經(jīng)濟持續(xù)增長問題引起了人們的廣泛關注。為了避免中國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退和負增長現(xiàn)象，中國經(jīng)濟發(fā)展要做好相應的調(diào)控工作，做好投資安排，以促進中國經(jīng)濟的發(fā)展和進步。投資對于經(jīng)濟增長來說具有重要的影響，而保證投資發(fā)展，就需要對融資行為予以把握。本文分析宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資問題的影響，注重把握外部融資的影響因素，對不同階段的經(jīng)濟周期差異性變化進行把握，從而更好地促進社會經(jīng)濟的發(fā)展和進步。

1 宏觀經(jīng)濟周期的理論研究

1.1 國外關于經(jīng)濟擴張的融資增加分析

國外學者Gertler 和Gilchrist指出，宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)融資的影響，主要涉及到了技術因素和金融因素兩個方面。本文在對這一問題的研究，主要考慮到了金融因素的影響。金融因素主要反映出了經(jīng)濟發(fā)展情況，一般來說，負向經(jīng)濟沖擊會導致銀行信貸減少，從而迫使企業(yè)進行債券融資，這種情況下，會對企業(yè)的經(jīng)營權產(chǎn)生影響，從而影響到企業(yè)的融資選擇。企業(yè)債券融資雖然能夠發(fā)揮杠桿作用，但是在投資決策過程中，外來股權的進入，可能會影響到原有股東的決策權，導致股權結構變動，引起原有股東的抵觸。一部分國外學者認為，企業(yè)融資呈現(xiàn)出順周期的發(fā)展特征，在經(jīng)濟擴張時期，企業(yè)會選擇增加融資，但是增加的融資可能是內(nèi)部融資、債權或是股權外部融資。針對于上市公司融資方式的差異性，在研究過程中，Govas提出了逆周期理論，也就是說上市公司在進行融資過程中，可能與宏觀經(jīng)濟周期存在違背性，采取一種逆向的融資選擇。此外，經(jīng)濟擴張的融資增加分析過程中，上市公司進行債權融資和股權融資的周期性有著一定的差異，并且由于企業(yè)性質(zhì)的不同，融資增加情況也會呈現(xiàn)出較大的差異。一般來說，經(jīng)濟擴張的融資增加，小企業(yè)主要以債權融資為主，并且順應宏觀經(jīng)濟周期規(guī)律。而大企業(yè)的順周期性不顯著，可能存在逆周期的融資行為。

1.2 國內(nèi)關于外部融資周期性的分析

國內(nèi)關于融資周期性問題的研究，學術界有著不同的觀點。有學者指出，我國上市公司資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出逆周期的特征，并且資產(chǎn)負債率與信貸風險呈現(xiàn)出負相關的關系，而資產(chǎn)負債率與信貸配額之間的關聯(lián)性相對較小。蘇冬蔚指出，經(jīng)濟擴張時期，公司融資主要采取了“股權-債務”的方式；而當經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)蕭條的時候，公司融資則主要采取了“債務-股權”的方式。上市公司在進行外部融資過程中，經(jīng)濟周期性對上市公司的融資方式有著較大的影響。學者吳華強認為，宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資有著較大的影響，這一過程中，債權融資的方式和股權融資方式呈現(xiàn)出順周期的發(fā)展特征，并且上市公司的規(guī)律對股權融資的行為影響不顯著。同時，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，宏觀經(jīng)濟政策以及資本市場自身的供給條件會對企業(yè)的融資行為產(chǎn)生較大的影響。國家在推行的信貸政策趨緊的情況下，上市公司的短期借款會減少，并且逐漸朝著長期借款方向轉(zhuǎn)變。而且在這一過程中，上市公司注重選擇多元化的融資方式，對其自身可能面臨的融資困境問題進行解決。

從國內(nèi)外學術界的研究情況來看，外部融資的周期性得到了學者們的廣泛關注，但是對宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資影響的關注度相對較低。企業(yè)在發(fā)展過程中，不同周期下會受到不同的約束條件影響，把握宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資的影響，有利于使企業(yè)更好地把握經(jīng)濟發(fā)展形勢，從而使企業(yè)做出有效的外部融資選擇，使企業(yè)得到更好地發(fā)展和進步。在這一過程中，結合國內(nèi)外研究情況，本文在對相關問題分析過程中，將結合“金融加速器”理論，通過函數(shù)模型構建及實證分析方法，分析宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資的影響。

2 實證分析

2.1 理論假說

在宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資影響問題分析過程中，要把握企業(yè)外部融資的影響因素，以此展開分析和論證。一般來說，企業(yè)在進行外部融資過程中，通常受到了投資機會和投資需求的影響。從投資機會來看，上市公司在發(fā)展過程中，較好的投資機會能夠幫助企業(yè)更好地獲取外部融資，并且融資的成本相對較低，這使企業(yè)能夠更好地發(fā)揮資本效益，給企業(yè)發(fā)展帶來更多的收益。從資金需求來看，上市公司在發(fā)展過程中，其擴大規(guī)模、更新技術等需要資金的支撐。當上市公司發(fā)展需要一定的資金時，上市公司會結合自身的情況，對投資方式進行選擇，從而使其在發(fā)展過程中，能夠更好地獲取必要的資金，以推進上市公司更好地發(fā)展和進步。在對宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資影響分析過程中，本文主要借助于“金融加速器”理論，分析了宏觀經(jīng)濟周期與企業(yè)外部融資之間的關聯(lián)性。在對“金融加速器”理論應用過程中，托賓Q表示了企業(yè)的投資機會，反映出企業(yè)的投資價值。借助于托賓Q對企業(yè)外部融資模型表示為：

上述公式中，外部融資的數(shù)額用 表示，反映出了企業(yè)在t時間范圍內(nèi)獲得的融資金額；企業(yè)的總資產(chǎn)用 表示；托賓Q值為 ，反映出了企業(yè)在t-1時間的托賓Q值。文章分析宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資的影響，注重對影響融資敏感度予以把握，考慮到了托賓Q值的情況，其影響方式如下：

在上述公式中，考慮到了經(jīng)濟周期的虛擬變量 對經(jīng)濟發(fā)展的影響。在這一過程中，當經(jīng)濟處于擴張時期， ；在經(jīng)濟處于緊縮使其，其數(shù)值為0。

宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資的影響，與托賓Q值的高低有著一定的關聯(lián)性，當托賓Q的數(shù)值越高，說明企業(yè)的投資價格也就越高，企業(yè)在發(fā)展過程中，需要融入更多的外部資金，以滿足自身的發(fā)展需要。根據(jù)托賓Q值與企業(yè)融資的關鍵，假設1：托賓Q對企業(yè)外部融資具有正向影響，現(xiàn)金流量對企業(yè)外部融資具有負向影響。endprint

當經(jīng)濟處于擴張時期，企業(yè)的資金外部供給量增加，并且企業(yè)的債權資本處于一種固定的狀態(tài)，企業(yè)在進行外部融資獲取過程中，其阻力相對較小，能夠很好地滿足企業(yè)對資金的需要。經(jīng)濟擴張時期，企業(yè)債權融資容易得到滿足；反之，在經(jīng)濟蕭條時期，企業(yè)進行債權融資的方式將會受到較大限制。針對于這一情況，通過減弱現(xiàn)金流對債權融資的負向影響。假設2：托賓Q對債權融資在經(jīng)濟擴張時期的正向影響會得到增強，現(xiàn)金流的負向影響會隨之減弱。

2.2 數(shù)據(jù)描述

在進行實證分析過程中，本文選取了2006-2016年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，對金融、保險行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進行剔除；將ST、ST*上市公司樣本數(shù)據(jù)剔除；數(shù)據(jù)缺失、不足的樣本數(shù)據(jù)剔除；數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。宏觀經(jīng)濟周期分析過程中，借助于HP濾波方法對經(jīng)濟周期成分進行提取，獲取周期成分大于0的部分。在托賓Q處理時，采用了Q=ln（股東權益市場價值-賬面價值+總資產(chǎn)賬面價值）/總資產(chǎn)賬面價值的計算公式進行計算，選取滯后一期的解釋變量作為Q的取值。

2.3 實證結果分析

結合獲取的2006-2016年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，對其進行回歸分析后，相關數(shù)據(jù)結果統(tǒng)計如下：

結合表1的回歸結果來看，可得出如下結論：

第一，托賓Q對上市公司外部融資呈現(xiàn)出正向影響，而現(xiàn)金流對上市公司的外部融資行為呈現(xiàn)出負面影響，假設1成立。從實證結果來看，當企業(yè)的托賓Q值較高，內(nèi)部現(xiàn)金流較小的情況下，企業(yè)對外部融資的需求較大，會加強外部融資，以獲取發(fā)展資金。

第二，當企業(yè)處于經(jīng)濟擴張時期，托賓Q對債權融資的影響增強，其為正向影響；反觀現(xiàn)金流，其對債權融資的負面影響逐漸減弱，這與假設2保持了一致性。

第三，當企業(yè)處于經(jīng)濟蕭條時期，托賓Q債權融資的影響系數(shù)為0.0181，現(xiàn)金流的影響系數(shù)為-0.01758。經(jīng)濟擴張時期，托賓Q對債權融資的影響呈現(xiàn)出上升的趨勢，而這一過程中，現(xiàn)金流的影響系數(shù)則呈現(xiàn)出了下降的趨勢。

3 結論

宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)外部融資有著一定的影響，在分析過程中，選用托賓Q以及現(xiàn)金流敏感度，對企業(yè)外部融資行為的影響因素予以把握，有利于對宏觀經(jīng)濟周期特征進行把握，使上市公司在發(fā)展過程中，能夠妥善地進行融資安排，以提升上市公司的發(fā)展能力，推進上市公司更加長遠的發(fā)展和進步。通過選取2006年-2016年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，對其實證分析后發(fā)現(xiàn)，托賓Q對上市公司外部融資呈現(xiàn)出正向的影響，而現(xiàn)金流對上市公司外部融資呈現(xiàn)出負面影響。在這一過程中，考慮到宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)外部融資的影響，要注重采取穩(wěn)健的貨幣政策，保證信貸量處于一個合理范圍，從而使信貸投向得到優(yōu)化，能夠使企業(yè)在經(jīng)濟蕭條期可以更好的度過難關，為企業(yè)提供足夠的資金支持。同時，注重對企業(yè)融資鏈條進行管理，為了提升融資效率，應對融資鏈條進行縮短，對一些不必要的環(huán)節(jié)予以清理，為企業(yè)進行融資創(chuàng)造有利條件。此外，考慮到上市公司外部融資情況，尤其是宏觀經(jīng)濟周期對一些企業(yè)的沖擊較大，如制造業(yè)、中小企業(yè)等，針對于這一情況，要注重發(fā)展多層次的資本市場，能夠使企業(yè)融資更加便利，從而使企業(yè)擁有足夠的發(fā)展資金。

參考文獻

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