邵豆豆

摘要：隨著發(fā)行債券進行融資的方式越來越普遍，如何優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資成本是一個非常有趣且具有現(xiàn)實意義的問題。本文簡單介紹了債券市場的主要特點和發(fā)債過程中對融資成本的主要管理策略，希望對想通過此種渠道進行融資的上市公司有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)； 債券； 融資； 成本管理

由于近些年我國采取了相對緊縮的貨幣政策，銀行信貸規(guī)模有所減小，很多上市公司選擇發(fā)行企業(yè)債券進行融資，以尋求較低的加權(quán)資本成本[1]。因此，債券在企業(yè)融資中扮演的角色也越來越重要。據(jù)統(tǒng)計，2011年我國公司債券，中期票據(jù)貸款和短期融資總額12141.6億元，比上年增長6609億元，增長了44%。對于融資企業(yè)而言，如何降低債券融資的成本，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，具有非常重要的現(xiàn)實意義。

一、企業(yè)債券融資成本管理的必要性

近幾年來，由于債券融資具有的種種優(yōu)勢越來越明顯，債券融資在上市公司資本中所占的比重也越來越大。主要是得益于最近幾年資本市場的穩(wěn)步發(fā)展，企業(yè)發(fā)行公司債券的渠道更為便捷，能夠發(fā)行的品種也越來越多，整體的融資成本也有明顯下降。具體而言，體現(xiàn)在如下幾個方面：

近些年來，債券融資對信貸融資的替代作用明顯。主要是債券市場的快速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券融資渠道也逐步豐富、融資的便利性和價格優(yōu)勢也較為明顯。一是發(fā)行難度有所降低。傳統(tǒng)的公司債券發(fā)行過程比較復雜，債券發(fā)行一般需要通過發(fā)改委和有關(guān)部門批準，發(fā)行長期流程，從報送審批到發(fā)行往往需要3-6個月。中國人民銀行在銀行間市場推行短期融資工具后，市場反應較好，有效促進了企業(yè)融資的便利程度。在發(fā)行流程上，中短期債務(wù)融資工具規(guī)定須采用注冊制，即只需注冊一次，但可以發(fā)行多次，這對需要使用債券進行融資的企業(yè)而言，大大簡化了債券融資的時間成本，而注冊制的實施，在一定程度上也給予了企業(yè)一定的自主選擇權(quán)。其次，債券的發(fā)行有效豐富了企業(yè)融資的渠道。傳統(tǒng)企業(yè)的融資方式主要通過負債和發(fā)行股票，發(fā)行債券的上市公司比較少。2005年開始，債券融資渠道被逐步放開，2008年，央行逐漸開始完善中期票據(jù)的發(fā)行方式，2011年又開始推超短融以及企業(yè)債等融資渠道，進一步優(yōu)化了企業(yè)進行融資的渠道和方式，后來又逐步試點長期公司債和企業(yè)債的發(fā)行，以及中期票據(jù)。短融品種主要包括短融券和超短融券，豐富的債券種類基本涵蓋了上市公司對不同期限的融資渠道的需求。尤其是超短融的設(shè)立，有效彌補了之前上市公司對短期融資的巨大需求的空白，強化了債券融資渠道對其他融資渠道的替代作用。第三，實行市場化定價，資金成本相較于債務(wù)融資方式較低。相較于向商業(yè)銀行貸款的融資方式相比，債券融資的方式采取市場化定價的方式，更具有比較優(yōu)勢?，F(xiàn)階段，企業(yè)貸款的年化利率一般是在基準利率的基礎(chǔ)上上下浮動10%，而基準利率一般是由央行指導給出，主要是受到國家宏觀政策和貨幣政策的影響，國家的行政干預對此影響非常大，而且企業(yè)難以尋求風險規(guī)避措施來應對這些政策風險。相比較而言，債券的發(fā)行利率則要靈活的多，以短期融資渠道為例，短融或者中票的利率主要是參考銀行業(yè)協(xié)會公布的不同信用等級的票據(jù)指導價進行市場定價，而指導價又是由協(xié)會根據(jù)每周會員的報價確定，不斷隨著市場進行動態(tài)調(diào)整，充分實現(xiàn)了市場化，是一種相對有效率的定價策略。由于債券的流動性好于負債，一般而言，債券的融資成本要低于貸款，舉例來看，3A企業(yè)1年期的短融成本在年化4.4%左右，而同期的商業(yè)銀行貸款利率大約在6.56%，即使按照下浮10%計算，年化利率大約為5.9%。兩者之間的利率差大約為1.5%，以融資1億元為例，通過兩種不同渠道融資獲取資金的成本相差150萬。由于債券融資存在的先天優(yōu)勢，越來越多的企業(yè)選擇通過發(fā)債的方式進行籌資，成為企業(yè)融資的一種重要方式，因此，科學分析債券發(fā)行的各項成本，并對其進行優(yōu)化管理，是一個非常重要且具有現(xiàn)實意義的課題。

二、債券市場的主要特點

由于我國是一個超級大國，經(jīng)濟環(huán)境變化發(fā)展日趨復雜，宏觀經(jīng)濟政策變化速度非?？欤谶x擇穩(wěn)健的貨幣政策或者寬松的貨幣政策時，通常要結(jié)合不同的經(jīng)濟時期，而貨幣政策的選擇對債券市場會產(chǎn)生非常明顯并且直接的影響。以3A級短融為例，2008-2011年期間，利率的最大值和最小值分別為5.91%和1.49%，相差4.42%，波動非常劇烈。但從2011年來看，年內(nèi)短融最高利率為5.91%，而對應的最小值為3.77%，相差2.14%，這就意味著，一年內(nèi)，同一家上市公司在不同時點上通過債券融資的成本會相差特別大。2010年后，我國主要采取了緊縮的貨幣政策，以此來應對高速的通貨膨脹率，導致企業(yè)通過債券融資的成本大幅上升。如前所述，在2011年，選擇在最優(yōu)時點進行發(fā)債和最差時點發(fā)債1億元人民幣，相差的融資成本可以相差214萬元。由此可見，如何優(yōu)化發(fā)債成本，對企業(yè)而言是一項非常重要的考驗。

三、管理發(fā)債成本的主要措施

總體來說，發(fā)債的主要成本在于債券利率，而債券利率的主要決定因素是市場力量和發(fā)行債券的方式。對于市場利率而言，可以采取如下措施降低債券融資的成本：加強對宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)研，對相關(guān)的貨幣政策和央行的信息進行深入研究，選擇適當?shù)陌l(fā)債時機。我國的宏觀經(jīng)濟政策和貨幣政策由政府部門主導，對相關(guān)領(lǐng)域的專家和政府官員的發(fā)言進行研究，可以對未來的貨幣政策進行有效的預判，從而輔助上市公司的籌資決策，選擇恰當?shù)陌l(fā)債時機，可以為公司節(jié)約可觀的發(fā)債成本。但是從短期來看，債券的利率主要取決于資金的供給和需求等基本面的影響。企業(yè)的融資需求時點與企業(yè)的基本運營和生產(chǎn)情況相關(guān)，一般具有較小的彈性，企業(yè)很難做到將自身的需求與融資時點做到完美匹配。企業(yè)身處在大的經(jīng)濟環(huán)境當中，往往很難做到精準擇時，主要原因在于經(jīng)濟環(huán)境好的時候，企業(yè)往往不需要融資；經(jīng)濟環(huán)境蕭條的時候，所有企業(yè)融資都比較困難。但是在短期內(nèi)，上市公司仍舊可以通過擇時來有效降低融資成本。如果能有效地精準預測到未來利率的走勢，那么企業(yè)可以選擇在利率相對低位的時候發(fā)債，可以快速鎖定整體的融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。endprint

除此以外，企業(yè)還可以優(yōu)化發(fā)債的方式。優(yōu)化發(fā)債的方式主要包括兩個方面的內(nèi)容，一是可以選擇合適的發(fā)債品種，二是可以選擇合適的債券期限?，F(xiàn)在市場上可供選擇的發(fā)債品種主要包括：企業(yè)債、公司債、短融、超短融、中票和資產(chǎn)支持證券等[2]。一般而言，短融和中票最受企業(yè)喜歡，因為它們的發(fā)行周期短，申報流程簡單，并且可以在申請額度內(nèi)一次申請多次發(fā)行，且資金的流動性比較好，一般企業(yè)在面臨籌資決策時會優(yōu)先選擇這些品種。當然，還有一些流動性比較好的產(chǎn)品也會受到上市公司的青睞。二是可以選擇恰當?shù)牟煌谙薜漠a(chǎn)品。一般而言，債券的利率和債券發(fā)行的期限呈正相關(guān)關(guān)系，但是3-5年期的不同品種債券的實際利率差別不大，因此，相比于3年期的債券，上市公司可能更偏好選擇5年期的債券，因為5年期的債券整體上費用更低。第三是可以選擇不同的計息方式。一般而言，如果預計未來市場利率會不斷上升，在發(fā)行期以固定利率計息的方式可以為企業(yè)節(jié)省財務(wù)費用，當市場利率趨于下降時，企業(yè)可能更偏好選擇隨市場不斷波動的計息方式。但是，精確地選擇兩種不同方式的計息方式依賴于對未來利率走勢的準確研判，如果未來的利率走勢不是十分明朗，則通過選擇不同的計息方式來節(jié)約財務(wù)成本不完全可行。最后可以選擇通過金融衍生工具進行對沖，有效降低由于利率上升導致的財務(wù)損失。常見的衍生工具主要包括：利率遠期協(xié)議和利率互換等。其中利率互換是指指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約[3]。最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之前進行轉(zhuǎn)換。利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來某一日期，交換協(xié)議期間內(nèi)一定名義本金基礎(chǔ)上分別以合同利率和參考利率計算的利息的金融合約[3]。這是用以鎖定利率和對沖風險暴露為目的的衍生工具之一。其中，遠期利率協(xié)議的買方支付以合同利率計算的利息，賣方支付以參考利率計算的利息。

總之，隨著發(fā)行債券進行融資的方式越來越普遍，如何優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資成本是一個非常有趣且具有現(xiàn)實意義的問題。本文簡單介紹了債券市場的主要特點和發(fā)債過程中對融資成本的主要管理策略，希望對想通過此種渠道進行融資的上市公司有一定的借鑒意義。

參考文獻：

[1]何志剛，周泉，陸奕雯.金融認證對債券融資成本的影響分析——以我國城投債為例[J].證券市場導報，2016（02）：63-71.

[2]許小喬.債券融資對公司績效的影響——來自上市公司的實證研究[J].財會通訊，2010（24）：113-116+161.

[3]曾江洪，俞巖.我國中小企業(yè)集合債券融資模式探討[J].證券市場導報，2010（08）：37-42.

（作者單位：泗洪縣城市建設(shè)投資經(jīng)營有限責任公司）endprint