李藝斐，劉志軍

（蘭州財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730020）

北京、天津等地創(chuàng)新型中小企業(yè)“新三板”融資效應(yīng)實證分析

李藝斐，劉志軍

（蘭州財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730020）

創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難、融資成本高，使其技術(shù)創(chuàng)新所需的大量資金無法得以滿足，新三板則為其提供了寬廣的融資平臺.本文通過對北京、天津等地創(chuàng)新型中小企業(yè)新三板融資狀況統(tǒng)計和融資效率實證分析，就該地創(chuàng)新型中小企業(yè)新三板融資問題做出經(jīng)驗之談.

新三板；創(chuàng)新型中小企業(yè)；DEA；融資效率

1 引言

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的迅速發(fā)展，傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級，涌現(xiàn)出大量新興產(chǎn)業(yè)，對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用日益顯著.中小企業(yè)由于技術(shù)、設(shè)備、人才等缺失造成創(chuàng)新動力不足，僅憑企業(yè)的自有資金投入或者來自各方的金融貸款，無法滿足技術(shù)創(chuàng)新所需的大量資金.目前創(chuàng)新型中小企業(yè)融資主要方式包括銀行信貸、中小企業(yè)債、掛牌股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易市場等，其中新三板市場融資已經(jīng)成為創(chuàng)新型中小企業(yè)的首選融資方式之一.

2 創(chuàng)新型企業(yè)新三板融資狀況

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2016年底，新三板市場企業(yè)掛牌家數(shù)已達(dá)到10163家，北京、天津地區(qū)分別為1479和171家，占比達(dá)14.55%和1.68%.北京掛牌企業(yè)共發(fā)行1038.69億股，資本合計4160.57億元；天津掛牌企業(yè)發(fā)行78.57億股，資本合計328.48億元.新三板市場融資方式主要有股權(quán)融資和債權(quán)融資，股權(quán)融資主要采用定向增資方式，債權(quán)融資主要采用股權(quán)質(zhì)押和發(fā)行債券方式.

2.1 定增情況

數(shù)據(jù)顯示，2016年新三板市場掛牌企業(yè)共完成定向發(fā)行2989次，發(fā)行332.12億股，發(fā)行金額達(dá)1428.14億元.北京新三板企業(yè)定向增發(fā)的次數(shù)和金額均居全國首位，2016年共發(fā)行530次，發(fā)行金額達(dá)351.4億元，同比增長6.09%，占全國發(fā)行金額比重24.61%.天津地區(qū)新三板企業(yè)定增規(guī)模遠(yuǎn)不如北京地區(qū)，2016年全年發(fā)行37次，發(fā)行金額共計12.17億元，在全國占比僅有0.85%.但其發(fā)行金額同比增長27.43%，增速超過北京地區(qū).

2.2 股權(quán)質(zhì)押情況

新三板掛牌企業(yè)多為創(chuàng)新型企業(yè)，知識產(chǎn)權(quán)、科技成果等無形資產(chǎn)占比較高，難以獲得傳統(tǒng)形式的抵押貸款.隨著新三板市場交易日益活躍，使得股權(quán)質(zhì)押融資成為可能.2016年新三板市場股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)量迅速增加，僅2016年全年發(fā)生股權(quán)質(zhì)押3111次，增速達(dá)上一年度3倍以上.

2.3 發(fā)債情況

新三板市場債權(quán)融資并不活躍，截至2016年底，共發(fā)生29筆債券融資.北京發(fā)行7筆，天津發(fā)行僅2筆，發(fā)行期限均在5年之內(nèi).募集資金主要用于補(bǔ)充公司營運資金，消除公司未來發(fā)展及業(yè)務(wù)擴(kuò)張可能面臨的資金瓶頸，保證經(jīng)營活動的順利進(jìn)行.

綜合來看，新三板作為專為科技創(chuàng)新企業(yè)、文化創(chuàng)意企業(yè)提供股份掛牌轉(zhuǎn)讓與融資服務(wù)的市場，企業(yè)數(shù)目和融資總額的急劇增加，使得創(chuàng)新型中小企業(yè)利用新三板的融資功能逐漸加強(qiáng).

3 融資效果實證分析

為了對創(chuàng)新型中小企業(yè)利用新三板市場融資的效果做出客觀評價，本文選取資產(chǎn)總額、財務(wù)費用、產(chǎn)權(quán)比率三個投入指標(biāo)和凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股收益四個產(chǎn)出指標(biāo)建立評價指標(biāo)體系，對掛牌企業(yè)融資狀況進(jìn)行分析.由于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析在分析多投入多產(chǎn)出的情況時具有特殊的優(yōu)勢，因此本文采用發(fā)展較為成熟的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法來研究.

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取北京和天津地區(qū)2014年新三板掛牌的138家企業(yè)為研究樣本，根據(jù)DEA方法使用的經(jīng)驗法則，要求決策單元的樣本數(shù)至少在投入和產(chǎn)出指標(biāo)總數(shù)的3倍以上，本文樣本數(shù)達(dá)到此要求.

本文選取138家樣本企業(yè)2013、2014、2015年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫和全國中小企業(yè)股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng).由于企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)存在負(fù)值，而DEA模型的構(gòu)建需要非負(fù)值，因此對原始數(shù)據(jù)根據(jù)進(jìn)行無量綱化處理.處理后的數(shù)據(jù)都處于0至1之間,符合DEA模型的前提條件,同時變化之后的數(shù)據(jù)不改變數(shù)據(jù)意義,不影響模型結(jié)果.

3.2 實證結(jié)果及分析

為了更明確的反映企業(yè)在新三板掛牌前后的融資效率變化，對融資效率高低分布進(jìn)行梯度劃分.劃分結(jié)果見表1.

利用MaxDEA軟件對138家新三板掛牌企業(yè)融資效率進(jìn)行測算，得到各企業(yè)2013、2014、2015年的TE、PTE、SE.測算結(jié)果見表2、表3和表4.

表1 融資效率梯度劃分標(biāo)準(zhǔn)

表2 各年綜合技術(shù)效率分布情況

根據(jù)綜合技術(shù)效率測算結(jié)果，138家掛牌企業(yè)2013年融資有效的僅9家，2014年增至13家，2015年達(dá)19家，呈現(xiàn)出逐年遞增的情況.從效率分布情況來看，2013年融資效率達(dá)到有效和較高效率的企業(yè)分別占比6.52%和28.26%，較少企業(yè)融入資金能夠得到較為合理有效的配置；較低效率和低效率的企業(yè)占比分別為54.35%和10.87%，達(dá)到總體半數(shù)以上，表現(xiàn)出大部分企業(yè)融入資金不能達(dá)到合理利用的狀況.2014年和2015年有效融資的企業(yè)占比分別達(dá)9.42%和13.77%，逐年增加；較高效率融資的企業(yè)分別占比61.6%和50%，盡管2015年融資效率較高的企業(yè)比2014年有所減少，但同2013年企業(yè)未掛牌新三板時相比，自2014年掛牌后兩年融資效率較高的企業(yè)都已達(dá)總體半數(shù)以上，企業(yè)融資效率有明顯提高；相應(yīng)的融資效率低的企業(yè)從2013年的超過一半降至5.79%，表現(xiàn)出企業(yè)掛牌新三板后資源配置能力和資源使用效率顯著提高.

表3 各年純技術(shù)效率分布情況

從各年純技術(shù)效率來看，單從融資有效和效率較高任一方面，都沒有表現(xiàn)出如綜合技術(shù)效率逐年遞增的情況.但企業(yè)于2014年掛牌前后這三年高效（包括有效和較高效率）融資的企業(yè)占比分別為86.23%、87.68%、89.86%，呈現(xiàn)出逐年遞增的情況，2015年近乎達(dá)到90%.并且就整體而言，純技術(shù)效率普遍較高，表現(xiàn)出企業(yè)管理、技術(shù)等各方面能力普遍較強(qiáng)，這與新三板企業(yè)定位為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，科研能力以及技術(shù)競爭力較強(qiáng)相吻合.各年純技術(shù)效率低的企業(yè)總體而言較少，只有特殊的幾家，占比均不到5%；純技術(shù)效率較低的企業(yè)也相對較少，2013年和2014年均在10%以上，2015年減少至7.97%.這些少數(shù)融資低效的企業(yè)急需引進(jìn)精湛的技術(shù)和優(yōu)秀的管理人才，提高科研水平，提高企業(yè)的融資效率.

從各年規(guī)模效率來看，138家掛牌企業(yè)這三年規(guī)模效率達(dá)到有效的占比分別為6.52%、9.42%、13.77%，逐年遞增.除了規(guī)模效率達(dá)到最佳的這些企業(yè)規(guī)模收益不變外，其他企業(yè)不都表現(xiàn)出規(guī)模收益遞增的狀態(tài).因此對規(guī)模收益（Returns to Scale，RTS）類型進(jìn)行劃分，做進(jìn)一步分析.

根據(jù)MaxDEA軟件分析結(jié)果以及RTS判斷方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，統(tǒng)計結(jié)果見表5.

表4 各年規(guī)模效率分布情況

表5 各年企業(yè)規(guī)模收益統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)各年企業(yè)規(guī)模收益統(tǒng)計結(jié)果可以看出，138家掛牌企業(yè)中2013年呈現(xiàn)規(guī)模收益遞增的有128家，2014年掛牌后有124家，2015年有114家，逐年遞減.各年規(guī)模收益遞增的企業(yè)占總體比重較大，是因為我國新三板市場掛牌企業(yè)一般都是中小企業(yè)，企業(yè)缺乏充足的資金，無法達(dá)到最優(yōu)規(guī)模效益，融資成本相對較大，各項資源不能被企業(yè)有效利用，企業(yè)融資效率處于較低水平.這些企業(yè)可以通過適當(dāng)?shù)嘏e債,以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,使企業(yè)達(dá)到規(guī)模效益,優(yōu)化資源和資金使用.規(guī)模收益不變的企業(yè)三年占比分別為6.52%、9.42%、13.77%，逐年遞增.反映出企業(yè)掛牌新三板后不斷發(fā)展成熟，較易融入資金，規(guī)模逐步擴(kuò)大，各項資源運用有效，融資水平提高.2013和2014年規(guī)模收益遞減的企業(yè)均只有1家，這兩家企業(yè)由于擴(kuò)張規(guī)模過大，導(dǎo)致投入量過剩，產(chǎn)出量不足.2015年增至5家，表明企業(yè)掛牌新三板后較易融入資金，導(dǎo)致部分企業(yè)盲目擴(kuò)大規(guī)模、濫用資金、融資效率降低.這些企業(yè)應(yīng)適當(dāng)縮小生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模，把資金用于科研創(chuàng)新上，進(jìn)行技術(shù)革新、設(shè)備換代，改善企業(yè)管理體系，提高管理效率，從而將企業(yè)調(diào)整到最佳的生產(chǎn)規(guī)模，使融資效率達(dá)到最佳.

4 融資問題與經(jīng)驗

北京、天津等地創(chuàng)新型中小企業(yè)大多處于綜合技術(shù)效率低、純技術(shù)效率高、規(guī)模收益遞增的狀態(tài).

從融資效率總體評價，企業(yè)的融資效率普遍偏低.企業(yè)融入資金沒有得到有效的利用，其投入沒有發(fā)揮最大的效益，資金的整體利用效率不高.企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高融資效率.

從純技術(shù)效率來看，企業(yè)純技術(shù)效率普遍較高，表現(xiàn)出企業(yè)管理、技術(shù)等各方面能力普遍較強(qiáng).少數(shù)純技術(shù)效率低的企業(yè)需引進(jìn)精湛的技術(shù)和優(yōu)秀的管理人才，提高科研水平，加強(qiáng)經(jīng)營管理，提高企業(yè)的融資效率.

從規(guī)模收益來看，企業(yè)普遍處于規(guī)模收益遞增階段.主要是由于新三板企業(yè)規(guī)模較小，基本都處于成長期.企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動尋求合作，貫徹聯(lián)合發(fā)展.規(guī)模收益遞減反映企業(yè)盲目擴(kuò)大規(guī)模、濫用資金的現(xiàn)象.這些企業(yè)則要注意經(jīng)營效率和資金使用率的改善,提升企業(yè)經(jīng)營管理水平,節(jié)約成本支出,收縮企業(yè)規(guī)模,走集約化發(fā)展道路.

注 釋：

①對于變量Yij，i=1,2,…i表示變量個數(shù)，j=1,2,…,j表示樣本個數(shù)；ai=min(Yij)表示所有樣本中第i項指標(biāo)的最小數(shù)；bi=max(Yij)表示所有樣本中第i項指標(biāo)的最大數(shù)；Yij*表示無量綱化處理之后的值.

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F830.9

A

1673-260X（2017）08-0129-03

2017-04-10

甘肅省社科規(guī)劃項目研究成果（YB053）