□ 文/侯文婷

“新匯改”后石油外匯交易盈利模式辨析

□ 文/侯文婷

我國(guó)匯率改革經(jīng)歷了固定匯率、外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率、盯住一籃子貨幣和有管理的浮動(dòng)匯率制度后，迎來了2015年8月11日的新匯改。新匯改當(dāng)日離岸美元兌人民幣大幅貶值，2016年初與在岸價(jià)差一度達(dá)1405個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。一時(shí)間，針對(duì)境內(nèi)外匯率價(jià)差發(fā)生的跨境盈利交易風(fēng)起云涌。本文針對(duì)中國(guó)石油貿(mào)易類成員單位業(yè)務(wù)的獨(dú)特性，提出資金管理新理念，并闡述如何在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，創(chuàng)新可盈利交易模式及其實(shí)踐成果，最后梳理此類外匯交易業(yè)務(wù)相關(guān)的管理政策，進(jìn)而探索未來資金管理發(fā)展方向。

匯差背后外匯交易三種創(chuàng)新盈利模式

筆者認(rèn)為，金融業(yè)務(wù)就是在既定環(huán)境下做“通道”，市場(chǎng)、標(biāo)準(zhǔn)化或者非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品均是這條通道的有機(jī)組成部分，這些要素共同構(gòu)成一種金融模式。中國(guó)石油作為油氣行業(yè)龍頭，自然會(huì)涉及油/氣品貿(mào)易，由此而引發(fā)跨境貿(mào)易行為，可理解為一種資金進(jìn)出的“通道”。

下文所提及的三種資金管理創(chuàng)新盈利模式，也都是基于“通道”開展的。這類業(yè)務(wù)可逐步加深貿(mào)易型油企對(duì)資金管理的理念與認(rèn)識(shí)，可在特定金融環(huán)境下創(chuàng)造盈利的新辦法。

（一）通過非居民賬戶進(jìn)行跨境外匯交易創(chuàng)新盈利

2010年起，境外機(jī)構(gòu)可在境內(nèi)銀行開立“人民幣非居民賬戶”（NRA），進(jìn)行人民幣跨境支付。NRA本質(zhì)為境外賬戶，因此NRA與境外賬戶之間可自由劃轉(zhuǎn)資金，無(wú)需審批。在USD/CNY低于USD/ CNH時(shí)，境外主體可將在NRA賬戶中現(xiàn)有的人民幣購(gòu)匯換成美元（價(jià)格為境內(nèi)銀行提供的USD/CNY價(jià)格），然后在履行相應(yīng)手續(xù)后，將NRA的美元匯出至其境外賬戶，再按照USD/CNH的價(jià)格進(jìn)行結(jié)匯。之后通過貿(mào)易渠道，以合法、合規(guī)收入形式（經(jīng)常項(xiàng)目收入、經(jīng)批準(zhǔn)的資本項(xiàng)目收入等）將人民幣再次轉(zhuǎn)回其NRA，即可盈利。

假設(shè)U S D/C N Y購(gòu)匯報(bào)價(jià)6.5964，USD/CNH結(jié)匯報(bào)價(jià)6.6964，則NRA以人民幣659.64萬(wàn)元購(gòu)匯100萬(wàn)美元，匯至境外賬戶后，再按USD/CNH結(jié)匯價(jià)結(jié)匯，可得人民幣669.64萬(wàn)元，再以貿(mào)易方式匯入NRA，獲利人民幣10萬(wàn)元。

（二）通過構(gòu)造貿(mào)易進(jìn)行跨境外匯交易創(chuàng)新盈利

在USD/CNY低于USD/CNH時(shí)，境內(nèi)企業(yè)與境外子公司（通常是關(guān)聯(lián)企業(yè)）簽訂一份進(jìn)口合同，以進(jìn)口貨物、支付合同貨款名義，將CNY兌換成美元后支付給境外企業(yè)。境外子公司將美元兌換成CNH后，再通過反向貿(mào)易向境內(nèi)企業(yè)購(gòu)買貨物，并以CNH支付。年底企業(yè)在合并報(bào)表時(shí)，將體現(xiàn)盈利。

假設(shè)U S D/C N Y購(gòu)匯報(bào)價(jià)6.5964，USD/CNH結(jié)匯報(bào)價(jià)6.6964，則境內(nèi)企業(yè)用659.64萬(wàn)人民幣購(gòu)匯100萬(wàn)美元作為貨款跨境支付給境外子公司，之后境外子公司將這100萬(wàn)美元結(jié)匯成669.64萬(wàn)人民幣，再次作為貨款跨境支付給境內(nèi)企業(yè)。這資金一出一進(jìn)，合并報(bào)表后企業(yè)整體獲利10萬(wàn)人民幣。

DF、NDF示意圖

由香港進(jìn)口中國(guó)內(nèi)地貿(mào)易量

“8.11新匯改”后，由香港進(jìn)口中國(guó)內(nèi)地的貿(mào)易量大幅上升，側(cè)面驗(yàn)證了這種跨境資金運(yùn)作方式在CNH價(jià)格較低時(shí)的廣泛運(yùn)用。

而當(dāng)USD/CN H低于USD/ CNY的時(shí)候，境內(nèi)企業(yè)可由境外進(jìn)口黃金等低物流成本貨物，在境內(nèi)將美元貿(mào)易融資款結(jié)匯后跨境匯出支付黃金貨款。境外子公司收到人民幣后，以CNH價(jià)格兌換成美元。最后，境內(nèi)企業(yè)再將黃金出口給境外子公司，用之前兌換的美元跨境支付回境內(nèi)。境內(nèi)企業(yè)直接用美元償還貸款，年底合并報(bào)表時(shí)獲利。根據(jù)香港海關(guān)數(shù)據(jù)，2013年一季度（適逢USD/CNH低于USD/ CNY之時(shí)），中國(guó)內(nèi)地從香港黃金進(jìn)口飆升了175%，間接佐證了利用匯差進(jìn)行的轉(zhuǎn)口貿(mào)易獲利的行為。

（三）通過境內(nèi)外遠(yuǎn)期進(jìn)行外匯交易創(chuàng)新盈利

“8.11新匯改”之后，CNH價(jià)格倒掛，價(jià)差幾度破千點(diǎn)。境內(nèi)企業(yè)就預(yù)計(jì)未來外匯需求向銀行申請(qǐng)遠(yuǎn)期購(gòu)匯（DF），同時(shí)其境外企業(yè)向境外銀行申請(qǐng)與DF相同金額、相同期限的離岸市場(chǎng)不可交割遠(yuǎn)期外匯買賣（NDF）遠(yuǎn)期結(jié)匯，在到期日分別交割DF購(gòu)匯和NDF結(jié)匯。由于境內(nèi)遠(yuǎn)期購(gòu)匯需要實(shí)物交割，因此在CNH價(jià)格倒掛情況下，這一獲利方式很適合進(jìn)口貿(mào)易公司。

DF、NDF價(jià)格

“新匯改”后，境內(nèi)中間價(jià)與市場(chǎng)匯率十分接近，基差風(fēng)險(xiǎn)變小，且CNH價(jià)格倒掛，因此企業(yè)可通過境內(nèi)DF購(gòu)匯、境外NDF結(jié)匯來實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。例如，2016年初市場(chǎng)上6個(gè)月境內(nèi)DF及NDF掉期點(diǎn)分別為700及2400個(gè)基點(diǎn)。因此，如按照DF、NDF模式辦理業(yè)務(wù)，買賣美元匯率如下表：

假設(shè)境內(nèi)即期價(jià)格與中間價(jià)完全一致，境內(nèi)外6個(gè)月的DF及NDF掉期點(diǎn)點(diǎn)差為1700個(gè)基點(diǎn)（2400個(gè)基點(diǎn)-700個(gè)基點(diǎn) = 1700個(gè)基點(diǎn)）；刨除境內(nèi)遠(yuǎn)期20%準(zhǔn)備金成本（假設(shè)為300個(gè)基點(diǎn)），點(diǎn)差縮窄為1400個(gè)基點(diǎn)（1700個(gè)基點(diǎn)-300個(gè)基點(diǎn) = 1400個(gè)基點(diǎn)）。境內(nèi)企業(yè)在有實(shí)際貿(mào)易背景前提下，以6.5288價(jià)格（人民幣652.88萬(wàn)元）買入100萬(wàn)美元6個(gè)月DF，其境外子公司無(wú)需任何貿(mào)易背景賣出100萬(wàn)美元6個(gè)月NDF。年底企業(yè)在合并報(bào)表時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲境內(nèi)外匯差人民幣14萬(wàn)元（1400個(gè)基點(diǎn)×100萬(wàn)美元=人民幣14萬(wàn)元），半年利潤(rùn)率2.14%（人民幣14萬(wàn)元/人民幣652.88萬(wàn)元=2.14%），相當(dāng)于年化利潤(rùn)率4.28%。

“新匯改”后，2015年8月當(dāng)月銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約規(guī)模達(dá)到789億美元，是當(dāng)年1—7月均值3倍，間接佐證了在特定市場(chǎng)環(huán)境下DF、NDF交易模式的崛起。而境內(nèi)銀行間市場(chǎng)即期外匯交易量擴(kuò)大的趨勢(shì)也與之相似，這是因?yàn)樵谌嗣駧趴促H的情況下，銀行代客遠(yuǎn)期售匯后，一般會(huì)在即期市場(chǎng)直接購(gòu)入美元并持有至遠(yuǎn)期售匯合同到期。這樣一來，境內(nèi)企業(yè)客戶的遠(yuǎn)期套利行為就傳遞給了即期銀行間市場(chǎng)人民幣的貶值。

跨境交易盈利對(duì)匯率影響及抑制舉措

上文所提到的三種盈利模式，前兩種涉及企業(yè)向銀行購(gòu)買美元并匯出境外，直接導(dǎo)致境內(nèi)外匯流出壓力增加，對(duì)即期USD/CNY形成貶值壓力。第三種模式本身反映的是市場(chǎng)對(duì)于USD/CNY遠(yuǎn)期貶值的預(yù)期，但通過銀行操作，將遠(yuǎn)期貶值預(yù)期傳導(dǎo)至即期市場(chǎng)，對(duì)即期USD/CNY形成貶值壓力。因此，這三種模式均令人民幣快速貶值，國(guó)家外匯儲(chǔ)備大幅下降。

“新匯改”后即期USD/CNY的變化，大致分為三個(gè)階段：第一階段是從2015年8月11日中間價(jià)形成機(jī)制改革到當(dāng)年年底。央行試圖將中間價(jià)與收盤價(jià)并軌。這項(xiàng)改革抽離了央行對(duì)中間價(jià)干預(yù)，使得去年11—12月人民幣貶值壓力迅速釋放。第二階段是從2016年1月到2月。元旦后人民幣急劇貶值，央行開始加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)，中間價(jià)與即期價(jià)再度分離。人民幣中間價(jià)傾向于掛鉤籃子貨幣，但尚處于一種不穩(wěn)定狀態(tài)。第三階段是2016年春節(jié)過后至今，央行再度啟動(dòng)中間價(jià)更多參考一籃子貨幣機(jī)制，因而USD/ CNY即期匯率與中間價(jià)愈發(fā)貼近。

央行采取一系列措施，暫時(shí)穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)于人民幣的情緒。同時(shí)，央行持續(xù)不斷地出臺(tái)抑制境內(nèi)外匯差盈利交易的措施：

一是加強(qiáng)貿(mào)易和投資背景真實(shí)性審核。從2015年9月起，央行開始限制NRA購(gòu)匯規(guī)模，并加強(qiáng)了N R A匯入資金背景的真實(shí)性審查。督促銀行重點(diǎn)關(guān)注人民幣NRA賬戶購(gòu)匯操作，要求企業(yè)提供購(gòu)匯業(yè)務(wù)背景資料，且只能將外匯匯至境外外幣結(jié)算賬戶或者境內(nèi)離岸賬戶，不得匯至境內(nèi)外匯結(jié)算賬戶或外匯NRA賬戶。銀行還加強(qiáng)了人民幣NRA賬戶的收支審核。任何人民幣NRA賬戶資金出、入賬均須對(duì)交易真實(shí)性進(jìn)行審核，留存貿(mào)易背景資料。特別加強(qiáng)對(duì)境外向人民幣NRA賬戶匯入資金的背景真實(shí)性審查，嚴(yán)控利用境外轉(zhuǎn)結(jié)匯等操作匯入人民幣資金。同時(shí)，人民幣NRA賬戶與境外同名賬戶、境內(nèi)同名人民幣NRA賬戶之間的劃轉(zhuǎn)，也須按照要求嚴(yán)格審核交易背景。此外，國(guó)家外匯管理局要求各分局對(duì)銀行代客售匯業(yè)務(wù)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)測(cè)，避免出現(xiàn)集中大額購(gòu)匯，必要時(shí)進(jìn)行窗口指導(dǎo)。

二是央行自2015年9月起，對(duì)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)征收20%風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以美元存款形式在央行存放1年，利率為零。通過這種提高交易成本方式，削弱企業(yè)辦理境內(nèi)遠(yuǎn)期DF購(gòu)匯、境外NDF結(jié)匯獲利的動(dòng)力。

三是央行擴(kuò)大了跨國(guó)公司外匯資金入境渠道和境內(nèi)使用范圍，允許境外央行類機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易，降低了跨國(guó)企業(yè)跨境雙向人民幣資金池參與企業(yè)的境內(nèi)外營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)，并擴(kuò)大了資金池規(guī)模上限，還放開了企業(yè)境外發(fā)債資金可回流的約束。

中國(guó)石油提升未來資金管理發(fā)展方向

央行出臺(tái)的一系列措施，令近期USD/CNY匯率較為震蕩，交易量有所上升，人民幣總體維持貶值趨勢(shì)。

近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，地緣政治緊張等因素對(duì)人民幣匯率影響都不大，而美元指數(shù)略微走弱一定程度上緩解了人民幣持續(xù)貶值的壓力。近日，盡管美國(guó)總統(tǒng)特朗普減稅計(jì)劃讓美元指數(shù)微跌，但人民幣并未走升反而下滑，主要是跟隨CNH走勢(shì)。

目前央行對(duì)跨境交易獲利而導(dǎo)致的CNY貶值現(xiàn)象仍將保持高度警惕，對(duì)各類賬戶的購(gòu)匯和外匯向境外劃轉(zhuǎn)匯出行為將繼續(xù)嚴(yán)格監(jiān)控，在必要時(shí)也可能繼續(xù)出臺(tái)購(gòu)售匯限制。待“跨境交易盈利—外匯流出—CNY貶值”循環(huán)打破，壓力變小，暫時(shí)性的監(jiān)管狀態(tài)有望逐步緩解。

對(duì)中國(guó)石油這樣擁有多幣種龐大資金體量的國(guó)際化企業(yè)而言，多樣性業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生復(fù)雜現(xiàn)金流，因此資金管理是集團(tuán)公司維持穩(wěn)定運(yùn)行的重要因素。

文中列舉盈利方式均為緊抓市場(chǎng)機(jī)遇、推進(jìn)金融創(chuàng)新、提升資金管理的探索。中油財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司作為中國(guó)石油集團(tuán)資金池及籌融資平臺(tái)，如何在保證業(yè)務(wù)連續(xù)性、嚴(yán)控資金鏈條風(fēng)險(xiǎn)、遵守相關(guān)國(guó)家及國(guó)內(nèi)各級(jí)監(jiān)管規(guī)定前提下，探索出一條具有中國(guó)石油特色、降本增效的資金管理創(chuàng)新道路，任重而道遠(yuǎn)。

作者單位： 中油財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司