混改完成后，國(guó)有資本至少在聯(lián)通A股公司占股53%。騰訊和百度兩大巨頭以財(cái)團(tuán)成員的方式參與聯(lián)通混改，背后也有著國(guó)資的身影。

相對(duì)于直接注資輸血，戰(zhàn)略投資者如何給中國(guó)聯(lián)通帶來實(shí)質(zhì)性的變化，是更為重要的話題。

南方周末記者 王偉凱 發(fā)自廣州

靴子落地。停牌4個(gè)月21天后，從2017年8月16日下午開始，中國(guó)聯(lián)通連發(fā)31份公告，拉開了混改大幕。

2016年9月28日，中國(guó)聯(lián)通被列入第一批混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)名單，之后開始了漫長(zhǎng)的混改之路。作為第一個(gè)大型國(guó)有企業(yè)整體混改的案例，聯(lián)通混改的復(fù)雜程度超出了很多人的想象。在2017年5月9日召開的2016年度股東大會(huì)上，聯(lián)通董事長(zhǎng)王曉初直言混改難度大，不同部委有不同規(guī)定，需要與10個(gè)部委進(jìn)行溝通。

甚至，在第一份混改公告發(fā)出之后，還與證監(jiān)會(huì)形成了一段短暫的博弈——聯(lián)通的混改方案與證監(jiān)會(huì)2017年2月份發(fā)布的“定增新規(guī)”不符，但最后被證監(jiān)會(huì)特案處理，予以放行。

此前，一直盛傳BAT三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局混改的說法被坐實(shí)，但出資最多的則是央企中國(guó)人壽?；ヂ?lián)網(wǎng)公司多以組建股權(quán)投資公司方式來參與混改，這些股權(quán)投資公司復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系中，暗藏著國(guó)資的身影。

混改之后，中國(guó)聯(lián)通將募集779.14億元，解了燃眉之急。聯(lián)通集團(tuán)持有聯(lián)通A股公司的股份比例則從62.74%降到36.37%。聯(lián)通董事長(zhǎng)王曉初表示，考慮將董事會(huì)的四個(gè)席位留給民營(yíng)資本。

“怎樣才算是混改成功呢？是改變?nèi)筮\(yùn)營(yíng)商目前的市場(chǎng)格局嗎？”在知名通信專家、聯(lián)通全資子公司小沃科技有限公司外部董事項(xiàng)立剛看來，戰(zhàn)略投資者能夠給中國(guó)聯(lián)通帶來什么樣的改變，則是另一段復(fù)雜博弈的開始。

國(guó)資仍居控股地位

混改完成后，國(guó)有資本在聯(lián)通A股公司的股權(quán)占比并沒有大幅下降。

“混改之后，我還算是國(guó)企員工嗎？”在廣東聯(lián)通工作的陳鋒有點(diǎn)迷惑。在過去的十來年里，雖然福利待遇已經(jīng)不再像以往那樣具有競(jìng)爭(zhēng)力，但陳鋒一直都有著國(guó)企員工的優(yōu)越感。

此次聯(lián)通混改，民間資本進(jìn)場(chǎng)稀釋了不少國(guó)有資本的股份。作為第一家整體參與混改的大型國(guó)有企業(yè)，混改后中國(guó)聯(lián)通到底姓公還是姓私？

由于在A股和H股均有上市公司，“中國(guó)聯(lián)通”這四個(gè)字，其實(shí)包含著多個(gè)不同含義。

在A股，聯(lián)通上市公司全稱為“中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)通A股公司”），在H股上市的公司全稱為“中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信（香港）股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)通港股公司”），他們的控股股東均為中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)通集團(tuán)”）。

聯(lián)通集團(tuán)是國(guó)資絕對(duì)控股的國(guó)有企業(yè)，聯(lián)通A股公司和聯(lián)通港股公司，則是國(guó)資控股的上市公司。

根據(jù)8月21日聯(lián)通A股公司發(fā)布的《股權(quán)架構(gòu)的專項(xiàng)公告》，在混改之前，聯(lián)通集團(tuán)持有聯(lián)通A股公司62.74%的股份，同時(shí)間接持有聯(lián)通港股公司74.36%的股份，其中還包括聯(lián)通A股公司通過聯(lián)通BVI公司間接持有港股公司的33.34%的股份。

聯(lián)通A股公司唯一資產(chǎn)就是持有聯(lián)通BVI公司82.10%的股權(quán)，但根據(jù)此前多方簽署的《一致行動(dòng)方協(xié)議》，聯(lián)通A股公司實(shí)際控制港股公司74.36%的表決權(quán)股份。

在這次混改之中，聯(lián)通A股公司扮演了融資平臺(tái)的角色。定向增發(fā)股票、老股轉(zhuǎn)讓、員工持股計(jì)劃，這次混改的三大措施均在A股公司完成。由A股公司融資，再注資到港股公司。

混改公告稱，A股公司所募集的資金最終會(huì)投入到“聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司”，而聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司又是聯(lián)通港股公司的全資子公司和境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體。

8月16日，在香港舉行的中國(guó)聯(lián)通中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，中國(guó)聯(lián)通董事長(zhǎng)王曉初被問及這個(gè)問題時(shí)，用“All in”這句英語(yǔ)爽快地做了回答，意味著A股公司混改的所有融資都將會(huì)注入港股公司中。

8月21日，聯(lián)通A股公司發(fā)布《非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》，向9個(gè)特定對(duì)象增發(fā)不超過9,037,354,292股的股票，發(fā)行價(jià)格為6.83元/股；當(dāng)日發(fā)布《關(guān)于控股股東與特定投資者簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的公告》，聯(lián)通集團(tuán)將其持有的1,899,764,201股票轉(zhuǎn)讓給中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司，將占混改完成后股本總額的6.11%；同日發(fā)布《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》則稱，向核心員工授予不超過84,788.00萬股的限制性股票，約占當(dāng)前股本總額的4.0%。

根據(jù)相關(guān)公告，三大措施完成后，聯(lián)通集團(tuán)合計(jì)持有A股公司的股份數(shù)為11,398,585,210股，占公司總股本的比例降至36.67%。新引入戰(zhàn)略投資者持股比例則為35.2%，核心員工持股比例為2.72%，剩余25.4%股份由公眾股東持有，基本形成“三三開”的混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)。

關(guān)注國(guó)有企業(yè)改革的中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)副研究員馮立果向南方周末記者表示，根據(jù)2015年8月份中央出臺(tái)的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，聯(lián)通屬于“主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類國(guó)有企業(yè)”，要保持國(guó)有資本控股地位，支持非國(guó)有資本參股。

“將持股比例降低為36.67%，應(yīng)該算是突破了第一層紅線?！瘪T立果說，他認(rèn)為此類企業(yè)在混改過程中設(shè)置的第一個(gè)紅線是50%的持股比例。

不過值得注意的是，混改完成后，國(guó)有資本在聯(lián)通A股公司的股權(quán)占比并沒有大幅下降。在九家增發(fā)對(duì)象之中，排在第一位的是中國(guó)人壽，它本身即為一家國(guó)有企業(yè)，增發(fā)完成后，將占總股本的10.22%。再加上國(guó)企結(jié)構(gòu)調(diào)整基金6.11%的股權(quán)，混改完成后，國(guó)有資本至少在聯(lián)通A股公司占股53%。國(guó)有資本依然將在中國(guó)聯(lián)通扮演最重要的角色。

BATJ的出資方式

百度系和騰訊系的參與方式更為特別，其復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)背后有著國(guó)資的身影。

BAT三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局聯(lián)通混改的消息盛傳已久，最終的混改方案中，九大增發(fā)對(duì)象除百度、騰訊、阿里之外，京東、蘇寧也都悉數(shù)在列。其中，騰訊出資110億元，占股5.18%；百度出資70億元，占股3.3%；京東出資50億元，占股2.36%；阿里出資43.25億元，占股2.04%；蘇寧出資40億元，占股1.88%。

不過，有意思的是，根據(jù)聯(lián)通《非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》，這五家互聯(lián)網(wǎng)公司參與方式各有不同，除了蘇寧之外，均未以母公司名義來參與聯(lián)通混改。

蘇寧系以蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司來參與混改，這是蘇寧的主體；阿里系則以阿里創(chuàng)業(yè)投資有限公司來認(rèn)購(gòu)新增股份，該公司的兩大股東是馬云和謝世煌，分別持有80%和20%的股份。不過，二人已將該公司的全部股權(quán)質(zhì)押給了阿里巴巴。

京東系則以京東三弘企業(yè)管理中心來參與，這是一家成立于2017年8月8日的新公司，其全部股權(quán)被京東邦能投資管理有限公司所掌控，京東邦能的大股東則是劉強(qiáng)東本人。

根據(jù)公開報(bào)道，2015年8月份，劉強(qiáng)東曾以京東邦能的名義出資43億元，認(rèn)購(gòu)永輝超市10%的股本。當(dāng)時(shí)媒體援引內(nèi)部人士的話稱，京東是境外上市公司，直接投資的手續(xù)比較復(fù)雜。2016年12月，因參與董明珠、萬達(dá)共同增資珠海銀隆一事，京東邦能也再度被外界關(guān)注。

京東邦能與京東集團(tuán)是何關(guān)系，在上述《預(yù)案》中并未提及，京東方面也未就此問題答復(fù)南方周末記者?！拔覀兡壳暗慕y(tǒng)一口徑是以集團(tuán)的名義參與混改?！本〇|內(nèi)部人士向南方周末記者表示。

相對(duì)于上述三家公司，百度系和騰訊系的參與方式更為特別，其復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)背后有著國(guó)資的身影。

騰訊系參與的主體是騰訊信達(dá)有限合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“騰訊信達(dá)”），這家公司成立于2017年8月9日，其中騰訊產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司持有其63.64%的股份，蕪湖信石合力投資管理合伙企業(yè)則持有其36.35%股份，后者的全部股權(quán)被中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司、信達(dá)投資有限公司和信達(dá)資本管理有限公司持有，依次持股12.05%、87.93%和0.02%。

工商資料顯示，信達(dá)資產(chǎn)管理有限公司60%的股份由信達(dá)投資有限公司持有，信達(dá)投資有限公司則由中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司100%控股，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司是一家國(guó)有控股的上市公司。這也意味著，注冊(cè)于2017年7月7日的蕪湖信石合力是一家國(guó)資背景的公司。

百度系參與混改的主體全稱為“寧波梅山保稅港區(qū)百度鵬寰投資合伙企業(yè)”（以下簡(jiǎn)稱“百度鵬寰”），出人意料的是，這家成立于2017年7月12日的新公司，大股東并非百度系，而是有著國(guó)資背景的興業(yè)國(guó)際信托有限公司。

根據(jù)聯(lián)通《非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》公布的股權(quán)結(jié)構(gòu)，百度鵬寰57.13%的股份由上海遠(yuǎn)晟投資管理有限公司持有，該公司由興業(yè)國(guó)際信托有限公司100%控股，而興業(yè)國(guó)際信托73%的股份由興業(yè)銀行股份有限公司持有，興業(yè)銀行股份有限公司是一家上市公司，大股東是福建省財(cái)政廳。

此外，此次聯(lián)通混改中，興全基金管理有限公司也認(rèn)購(gòu)了聯(lián)通0.33%的股份。而興全基金的大股東則是興業(yè)證券股份有限公司，占股51%，該公司是興業(yè)銀行的全資專業(yè)證券子公司。

百度方面回應(yīng)南方周末記者稱，百度鵬寰是由百度牽頭成立，并負(fù)責(zé)實(shí)際運(yùn)營(yíng)管理的投資實(shí)體，興業(yè)信托作為百度的戰(zhàn)略合作伙伴，以財(cái)團(tuán)成員的形式參與此次聯(lián)通混改，未來將由這個(gè)投資實(shí)體代表百度領(lǐng)導(dǎo)的財(cái)團(tuán)行使相關(guān)權(quán)利。

此外，滴滴出行、網(wǎng)宿科技、用友網(wǎng)絡(luò)等高科技巨頭也低調(diào)參與了此次聯(lián)通混改，比如，在出資40億元的淮海方舟信息產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金中，滴滴出行占股15%，用友網(wǎng)絡(luò)占股5%。網(wǎng)宿科技則全額認(rèn)股了興全基金發(fā)布的一套“資產(chǎn)管理計(jì)劃”，但公告并未透露該計(jì)劃涉及多少金額。

能否帶來巨變？

“新進(jìn)的戰(zhàn)略投資者能否將聯(lián)通的整個(gè)業(yè)務(wù)給帶動(dòng)起來，現(xiàn)在來看充滿了未知數(shù)?！?/p>

此次混改中，聯(lián)通A股公司共募集到資金779.14億元，而中國(guó)聯(lián)通2016年全年稅前利潤(rùn)僅為5.8億元。

根據(jù)混改方案，這筆巨資會(huì)全部投入到“聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司”，用于“4G能力提升項(xiàng)目”、“5G組網(wǎng)技術(shù)驗(yàn)證、相關(guān)業(yè)務(wù)使能及網(wǎng)絡(luò)試商用建設(shè)項(xiàng)目”和“創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)項(xiàng)目”。從2017年至2019年，這三大項(xiàng)目總投資高達(dá)854.03億元，其中的617.25億元將從本次募集資金里調(diào)取。

在2017年3月召開的2016年業(yè)績(jī)溝通會(huì)上，王曉初曾直言，中國(guó)聯(lián)通在5G時(shí)代不能再犯4G的失誤，要從開始就為5G的發(fā)展準(zhǔn)備充足的資金。在5G時(shí)代，目前公認(rèn)的時(shí)間段是2020年5G將被商用。中國(guó)移動(dòng)早已開始布局，并在5G標(biāo)準(zhǔn)的研究上處于領(lǐng)跑位置。

相對(duì)于直接注資輸血，戰(zhàn)略投資者如何給中國(guó)聯(lián)通帶來實(shí)質(zhì)性的變化，是更為重要的話題。

“實(shí)力雄厚”、“具有協(xié)同效應(yīng)”、“優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”、“中國(guó)最強(qiáng)四大互聯(lián)網(wǎng)公司”，中國(guó)聯(lián)通對(duì)此次引入的戰(zhàn)略投資者不吝贊美之詞。但百度、騰訊、阿里、京東在聯(lián)通公布混改方案之后，則明顯低調(diào)。

京東內(nèi)部人士向南方周末記者表示，此次混改的采訪窗口尚未開放，無法就細(xì)節(jié)問題做出回應(yīng)。關(guān)于如何與聯(lián)通合作，該人士稱，京東有豐富的產(chǎn)品品類、強(qiáng)大的物流和技術(shù)能力，而聯(lián)通有龐大的用戶群體和線下渠道，雙方各自優(yōu)勢(shì)明顯，互補(bǔ)性極強(qiáng)。

百度、蘇寧方面分別回應(yīng)南方周末記者稱，將與聯(lián)通在各自擅長(zhǎng)領(lǐng)域展開合作。

截至發(fā)稿，騰訊和阿里方面未給出回復(fù)。

“跟誰合作，怎么合作，新進(jìn)的戰(zhàn)略投資者能否將聯(lián)通的整個(gè)業(yè)務(wù)給帶動(dòng)起來，現(xiàn)在來看充滿了未知數(shù)?！表?xiàng)立剛對(duì)此次混改持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，他認(rèn)為，聯(lián)通混改的最高目標(biāo)是改變機(jī)制，提高效率，能否達(dá)到這一目標(biāo)目前尚不清晰。

業(yè)界普遍關(guān)心的民營(yíng)資本能否進(jìn)入聯(lián)通董事會(huì)，也已有定論。王曉初表示，未來A股公司董事會(huì)初步考慮“6—4—5”模式，其中6個(gè)國(guó)有資本背景的董事，4個(gè)民營(yíng)資本董事，5個(gè)獨(dú)立董事。

這也意味，BATJ等巨頭均有可能進(jìn)入聯(lián)通A股公司的董事會(huì)。但項(xiàng)立剛認(rèn)為，對(duì)于龐大的中國(guó)聯(lián)通來說，新的戰(zhàn)略投資者僅靠進(jìn)入董事會(huì)的幾個(gè)席位，還難以給聯(lián)通帶來大的改變，因?yàn)樵诙聲?huì)之下，還有更為復(fù)雜的地方分公司、執(zhí)行部門等。

混改的短期目標(biāo)

此次聯(lián)通混改的短期目標(biāo)，是用三年時(shí)間縮小與中國(guó)電信之間的差距。

目前的電信市場(chǎng)格局，是中國(guó)移動(dòng)一家獨(dú)大，聯(lián)通掉隊(duì)。

?下轉(zhuǎn)第11版

根據(jù)三大運(yùn)營(yíng)商日前發(fā)布的2017年中期財(cái)報(bào)，中國(guó)移動(dòng)上半年的總營(yíng)收是3889億元，凈利潤(rùn)627億元；中國(guó)電信的總營(yíng)收是1841.18億元，凈利潤(rùn)125.37億元；中國(guó)聯(lián)通的兩項(xiàng)數(shù)據(jù)則分別是1241.1億元和7.8億元。無論是總營(yíng)收還是凈利潤(rùn)，聯(lián)通都大幅落后于其他兩家。

根據(jù)聯(lián)通《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》的內(nèi)容，可以從財(cái)務(wù)指標(biāo)上，看出此次聯(lián)通混改的短期目標(biāo)——用三年時(shí)間縮小與中國(guó)電信之間的差距。

根據(jù)員工股權(quán)激勵(lì)方案，首期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃涉及股票總數(shù)不超過8.48億股，禁售期2年。首次授予的激勵(lì)對(duì)象不超過7550人，人均授予10.1萬股，包括公司中層管理人員，以及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心管理人才及專業(yè)人才，但不包括董事及高管。

股權(quán)激勵(lì)方案涉及的股價(jià)為3.79元/股，這個(gè)股價(jià)的置頂雖然符合相關(guān)規(guī)定，但僅是上述戰(zhàn)略投資者入股股價(jià)的44.5%。這一度被通信行業(yè)內(nèi)部的人士熱議：中國(guó)移動(dòng)的效益更好，它的核心員工只能領(lǐng)取固定薪水，而效益更差的中國(guó)聯(lián)通的核心員工卻可能“一夜暴富”。

在《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》中，中國(guó)聯(lián)通為這個(gè)“半價(jià)福利”設(shè)置了三個(gè)解鎖期，每個(gè)解鎖期都有嚴(yán)格的解鎖條件。

第一個(gè)解鎖期在2018年，解鎖條件是當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較2017年度的增長(zhǎng)率不低于4.4%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率不低于65.4%，當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率不低于2.0%；第二個(gè)解鎖期2019年和第三個(gè)解鎖期2020年，均對(duì)當(dāng)年的業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)收益率方面做出了要求。

根據(jù)解鎖條件的限定，粗略估算，2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不低于2813億元，利潤(rùn)總額不低于172.18億元，利潤(rùn)比2016年增長(zhǎng)28.6倍；2020年收入不低于3044.6億元，利潤(rùn)總額不低于253.5億元，比2016年增長(zhǎng)42.6倍。

如果這個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，屆時(shí)中國(guó)聯(lián)通將大大縮小與中國(guó)電信之間的差距。但在不少分析人士看來，用三年的時(shí)間就縮短兩百多億的利潤(rùn)差距，對(duì)于中國(guó)聯(lián)通來說，是個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

在廣東聯(lián)通工作十來年的陳鋒向南方周末記者介紹，中國(guó)聯(lián)通每年通報(bào)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)是將各地方分公司的財(cái)務(wù)報(bào)表合并之后計(jì)算所得，但是東部省份和南方省份地方公司的財(cái)務(wù)情況明顯要比北方和西部省份地方公司要好。但解鎖條件是按照整個(gè)集團(tuán)的業(yè)績(jī)來看，被選定的激勵(lì)對(duì)象，在個(gè)人利益上與全體員工被捆綁在了一條船上。

如今，在中國(guó)聯(lián)通內(nèi)部流傳著一套“瘦身計(jì)劃”，其內(nèi)容有，總部部門由27個(gè)減少為20個(gè)，人員編制由1787個(gè)減少為895個(gè)，處室數(shù)量由238個(gè)減少為130個(gè)；對(duì)于地方省公司，北方省公司管理部門優(yōu)化至18個(gè)左右（現(xiàn)在平均有25個(gè)），南方省公司優(yōu)化16個(gè)左右（現(xiàn)在平均有22個(gè)）。

與此同時(shí)，在2017年4月10日舉行的中國(guó)聯(lián)通第二屆職工代表大會(huì)第二次會(huì)議上，還專門審議了《關(guān)于建立崗位聘任和員工退出機(jī)制的指導(dǎo)意見》。所謂“員工退出機(jī)制”就是“打破鐵飯碗”，對(duì)于考核不達(dá)標(biāo)的員工進(jìn)行調(diào)崗和勸退。

（應(yīng)受訪者要求，陳鋒是化名）