巴曙松

根據(jù)統(tǒng)計，本輪債市調(diào)整是從2016年第四季度開始的，持續(xù)至今已經(jīng)有大約三個季度的時間。根據(jù)黨中央、國務院部署，不久之前內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作（簡稱債券通）于7月3日正式上線試運行。

“債券通”被看作是中央政府支持香港發(fā)展、推動內(nèi)地和香港合作的重要舉措，也是中國債券市場改革開放發(fā)展的重要舉措。

但為什么中國債市在開放上已經(jīng)采取了一系列重大舉措，但是外資持有中國債市的比重依然低于2%的水平？

其中一個重要原因，是目前的多種債市開放渠道，對于許多海外投資者來說，需要付出較高的參與成本，同時還需要對中國債市的交易結算制度有較為深入的了解。

與此形成對照的是，在債券通的投資渠道下，境外投資者不必對中國債市的交易結算制度，以及各項法律法規(guī)制度有很深入的了解，只需沿用目前自己熟悉采用的交易與結算方式，這就降低了外資參與中國債市的門檻，使得債券通對于海外的中小機構投資者來說是更為“用戶友好”的。

與已成功運行的滬港通、深港通一樣，債券通的制度設計實現(xiàn)了以更低的制度成本、更高的市場效率，將國際慣例與中國債市的有效對接，分別體現(xiàn)在交易前、中、后三個環(huán)節(jié)。

“一點接入”

在債券通的開放機制下，境外機構可利用境外的基礎設施，“一點接入”境內(nèi)債券市場。

境外投資者并不需要開立境內(nèi)的結算、托管賬戶，也不需要在市場準入、交易資格等環(huán)節(jié)與境內(nèi)主管部門直接接觸，而是完全可以利用其在香港已經(jīng)開立的現(xiàn)有賬戶直接接入內(nèi)地債券市場。

這保證了對于境外投資者來說，從交易流程一開始就沿用了其業(yè)已熟悉的國際法則和交易慣例，而不必重新熟悉與其長期交易結算習慣不同的中國內(nèi)地市場運行規(guī)則。

債券通的入市渠道與現(xiàn)有的QFII計劃、RQFII計劃及三類合資格機構渠道并行不悖，可以滿足境外投資者不同類型的投資中國金融市場的需求。

境外投資者可以在QFII計劃、RQFII計劃、三類合資格機構渠道以及即將開通的債券通等多重渠道之間進行靈活選擇。

可以預計，債券通開通后，境外投資者可以更好地根據(jù)自身策略進行選擇不同的投資渠道，有的投資者可能會把新增的債市投資渠道放到債券通渠道投資，這樣也就可以把調(diào)整出來的QFII、RQFII額度，運用到股市等其他領域，進行多元化的中國在岸金融市場的資產(chǎn)有效配置和產(chǎn)品開發(fā)。

滬港通和深港通開通之后，境外投資者的投資渠道選擇就出現(xiàn)了類似的微調(diào)，這說明現(xiàn)有的開放渠道是相互補充、并服務于不同的投資需求和不同類型的投資者，并不能說是簡單的相互替代關系。

價格發(fā)現(xiàn)與信息溝通

債券通機制下，境外投資者在境外平臺上可以與做市商開展請求報價方式（RFQ）的銀行間現(xiàn)券買賣。在這個過程中，由做

市商據(jù)以報出可成交價格，境外投資者選擇做市商報價確認成交，這個價格形成過程，對于那些對中國債市還不是十分了解的境外中小機構投資者來說，交易信息更為簡單易行，而且相對來說更透明對稱，更有利于價格發(fā)現(xiàn)。

另外在債券通機制下，境外投資者可以運用其熟悉的海外電子交易平臺、操作界面和交易方式。因此，這些境外投資者在通過債券通參與中國債市投資時，在具體操作時并沒有什么明顯的制度轉換成本，這對于那些對交易成本十分敏感的境外中小機構投資者來說是十分重要的。

目前，境外機構主要使用的海外電子交易平臺（Tradeweb，Bloomberg（彭博））等，經(jīng)過中國人民銀行的認可后，在系統(tǒng)準備就緒后就可接入“債券通”的交易平臺。境外機構在不改變交易習慣的情況下，可以直接與境內(nèi)機構進行詢價、交易，使得整個交易過程更加透明高效。

交易后的托管結算

債券通以國際債券市場通行的名義持有人模式，并且疊加上中國的托管制度下所要求的穿透要求，實現(xiàn)了“一級托管”制度與“多級托管體系”的有效連接。

以中債登和上清所作為總登記托管機構，香港金管局的債務工具中央結算系統(tǒng)（CMU系統(tǒng)）作為次級托管機構，負責幫助境外投資者在中債登和上海清算所開立的賬戶進行結算。

這樣，境外機構就可以在不改變長期沿襲的業(yè)務習慣、同時有效遵從中國內(nèi)地市場制度的前提下，實現(xiàn)操作層面與國際慣例接軌。

展望未來，債券通有助于以可控的方式進一步提升中國債市的開放程度，強化和鞏固香港離岸人民幣中心地位，構建圍繞債券通的在岸和離岸人民幣產(chǎn)品生態(tài)圈，為人民幣國際化帶來新的動力。

如同已經(jīng)成功運行的滬港通、深港通制度框架一樣，債券通的總體框架設計，實現(xiàn)了相對封閉的設計，使得由債券通推動的市場開放進程是總體可控的，可以說是以創(chuàng)新的方式提高了中國債市的開放程度。

這種債市開放程度的提高，不僅包括監(jiān)管機構與國際市場的聯(lián)系更為緊密，也包括在岸的金融基礎設施（包括交易和結算機構等）的參與主體更為國際化。

中國境內(nèi)的金融機構也可通過債券通與廣泛的境外機構投資者產(chǎn)生更為密切的業(yè)務聯(lián)系，這就為中國金融機構下一步更深入地參與海外市場奠定了基礎。

（作者系中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家、香港交易所首席中國經(jīng)濟學家、北京大學匯豐商學院金融學教授）