黑石“零成本”秘訣

資產(chǎn)證券化能幫助地產(chǎn)基金提前收回在單個(gè)項(xiàng)目上的投資，以“零成本”來(lái)博取剩余價(jià)值的升值收益。

如果說(shuō)高收益?zhèn)膭?chuàng)新推動(dòng)了上世紀(jì)80年代美國(guó)的杠桿并購(gòu)熱潮，并從中誕生了KKR、黑石等并購(gòu)基金的話，那么，資產(chǎn)證券化工具的創(chuàng)新則推動(dòng)了2000年以來(lái)歐美地產(chǎn)市場(chǎng)的并購(gòu)熱潮，并由此推動(dòng)了黑石、喜達(dá)屋資本等地產(chǎn)基金的崛起。

資產(chǎn)證券化不僅是私募基金的投資標(biāo)的，還是它們的融資工具，更成為高流動(dòng)性下一些基金的盈利模式。私募地產(chǎn)基金與資產(chǎn)證券化之間到底有著怎樣“說(shuō)不清、理還亂”的關(guān)系？

2012年以，來(lái)黑石一直在努力打造他的歐洲物流地產(chǎn)平臺(tái)LogiCor，經(jīng)過(guò)四年的努力，該平臺(tái)上已經(jīng)積累了1270萬(wàn)平米的物業(yè)面積，物業(yè)資產(chǎn)總值達(dá)到100億歐元。龐大的資產(chǎn)規(guī)模也增加了黑石的持有成本，2015年，在高盛的幫助下，黑石第三代歐洲地產(chǎn)基金和第七代全球地產(chǎn)基金決定將其在歐洲物流地產(chǎn)平臺(tái)LogiCor上的四個(gè)物流地產(chǎn)包、位于英國(guó)的42處物流地產(chǎn)項(xiàng)目打包證券化出售，這42處物流地產(chǎn)項(xiàng)目總值約9.36億英鎊，平均出租率98%，平均租期8.2年（可續(xù)期到9.6年），每年可貢獻(xiàn)凈營(yíng)運(yùn)資金6000萬(wàn)英鎊。

在證券化過(guò)程中，首先，黑石要和并購(gòu)貸款的原始債權(quán)人協(xié)商成立一個(gè)特殊目的實(shí)體（SPV）用于收購(gòu)上述物流地產(chǎn)項(xiàng)目的抵押貸款，以這些抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)池、以SPV為發(fā)行主體，黑石在中介機(jī)構(gòu)的幫助下發(fā)行商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）；所籌集的資金將用于向原始債權(quán)人支付抵押貸款的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款，當(dāng)證券銷(xiāo)售所得款項(xiàng)大于原始貸款本息時(shí)，盈余部分將返還給地產(chǎn)的原始擁有人或稱債務(wù)人（即，黑石）。資產(chǎn)證券化成功后，債權(quán)人就由銀行等金融機(jī)構(gòu)變更為CMBS的投資人，而SPV將聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，主要工作包括收取資產(chǎn)池的現(xiàn)金流、定期向投資人償付本息、支付相關(guān)的稅費(fèi)等，在證券得以全部清償后，如果還有剩余現(xiàn)金流將根據(jù)協(xié)議返還給證券發(fā)起人（原始債權(quán)人）或在發(fā)起人與SPV之間進(jìn)行比例分配。

具體到本次證券化，通過(guò)與原始債權(quán)人的協(xié)商，黑石選定了42處物流地產(chǎn)項(xiàng)目的抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將資產(chǎn)池的現(xiàn)金流分拆為6個(gè)系列，分別對(duì)應(yīng)6個(gè)不同信用等級(jí)的資產(chǎn)支持證券，其中AAA級(jí)證券融資3.1255億英鎊，抵押率僅33.4%；AA級(jí)證券融資6745萬(wàn)英鎊，抵押率40.6%；A級(jí)證券融資6745萬(wàn)英鎊，抵押率47.8%；BBB級(jí)證券融資6080萬(wàn)英鎊，抵押率54.3%；BB級(jí)證券7600萬(wàn)英鎊，抵押率62.4%；B級(jí)證券融資6175萬(wàn)英鎊，抵押率69%；另外承銷(xiāo)商高盛自己還保留了5%的劣后份額，這部分的定價(jià)為3個(gè)月LIBOR+204BP；最終的總?cè)谫Y額達(dá)到6.8億英鎊，總?cè)谫Y期限3+1+1年。

上述證券化產(chǎn)品的發(fā)行降低了LogiCor的融資成本，使黑石可以用較低成本的長(zhǎng)期資金來(lái)持有其物流地產(chǎn)平臺(tái)上的項(xiàng)目資產(chǎn)，這大大降低了“組裝出售”策略的“組裝期”成本，加速了資金的周轉(zhuǎn)效率，使黑石可以用較少的資本投入來(lái)推動(dòng)較大規(guī)模的資產(chǎn)并購(gòu)。在中國(guó)，如果沒(méi)有資產(chǎn)證券化平臺(tái)的支持，類似的“組裝出售”策略將難以執(zhí)行。

除了在物流地產(chǎn)領(lǐng)域，在酒店等領(lǐng)域，黑石也在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化，有時(shí)透過(guò)資產(chǎn)證券化不僅能夠償還并購(gòu)貸款，還可以收回部分或全部股權(quán)投資。

資產(chǎn)證券化不僅可以降低“組裝出售”策略的持有期資金成本，有時(shí)還能幫助地產(chǎn)基金提前收回在單個(gè)項(xiàng)目上的投資，以“零成本”來(lái)博取剩余價(jià)值的升值收益，從而大大提高項(xiàng)目的內(nèi)部回報(bào)率（IRR）。

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杜麗虹另類金融說(shuō)