劉勝強　周肖　劉三昌

摘 要 以2008～2015年已披露R&D支出的A股上市公司為樣本，實證檢驗貨幣政策、內(nèi)部資本市場與R&D融資約束之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)R&D投資存在較強的融資約束，內(nèi)部資本市場能在一定程度上緩解R&D融資約束壓力。貨幣政策趨緊時，內(nèi)部資本市場對R&D融資約束的緩解作用更加明顯。

關(guān)鍵詞 貨幣政策；內(nèi)部資本市場；R&D融資約束

[中圖分類號]F822.0 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）08-0085-06

一、引 言

隨著經(jīng)濟全球化和市場競爭的日趨激烈，研究與開發(fā)活動（Research and Development，簡稱：R&D）已成為一個企業(yè)和國家的戰(zhàn)略性決策行為。R&D是企業(yè)擁有核心技術(shù)和產(chǎn)品升級的根本途徑，也是國家提升自身創(chuàng)新能力和科技競爭力的重要保障。當(dāng)前，我國正處在經(jīng)濟新常態(tài)下的“經(jīng)濟需轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)待升級”關(guān)鍵時期，要抑制經(jīng)濟下行壓力，實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式從要素驅(qū)動型向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，就必須加大企業(yè)R&D投資。然而，受限于外部資本市場不完美、信息不對稱及其引發(fā)的外部融資約束和代理問題，以及R&D投資具有投資金額大、周期長、變現(xiàn)速度慢等特點，企業(yè)R&D投資所需的資金更多來源于企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流而不是外部融資，即R&D投資面臨著較大的融資約束壓力。在外部資本市場不發(fā)達(dá)、內(nèi)部制度安排不完美的情況下，內(nèi)部資本市場作為企業(yè)克服信息不對稱和代理問題而形成的一種組織創(chuàng)新，理論上講，其存在及其有效性可以在一定程度上緩解企業(yè)R&D投資所面臨的融資約束壓力。

貨幣政策是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段之一。大量的研究表明，貨幣政策不僅影響一個國家的宏觀經(jīng)濟走向，也影響著微觀企業(yè)行為。貨幣政策可以通過調(diào)節(jié)貨幣發(fā)行量來調(diào)整企業(yè)融資的利率水平和企業(yè)可抵押資產(chǎn)的資產(chǎn)定價，進而改變企業(yè)所面臨的外部金融環(huán)境，并通過貨幣的傳導(dǎo)機制影響內(nèi)部資本市場與R&D融資約束的關(guān)系，然而目前國內(nèi)對這一問題的研究還十分鮮見。本文擬以2008～2015年已披露R&D支出的滬深A(yù)股上市公司為基礎(chǔ)，基于層次分析的思想，實證檢驗貨幣政策、內(nèi)部資本市場與R&D融資約束三者之間的關(guān)系，期望能夠為研究宏觀貨幣政策對微觀企業(yè)行為的影響提供一些經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.內(nèi)部資本市場與企業(yè)R&D融資約束

Modigliani和Miller（1958）指出，當(dāng)資本市場完美并且有效時，公司投資活動就會與融資活動沒有關(guān)系。但完美的資本市場在現(xiàn)實生活中很難找到，資本市場不完美的直接后果就是信息不對稱，進而導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本不一致，其最終結(jié)果就是企業(yè)將面臨嚴(yán)重的融資約束。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）最早采用投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)對這一問題進行系統(tǒng)研究，從而開啟了融資約束研究的先河。受限于外部資本市場不完美、信息不對稱以及由此引發(fā)的外部融資約束和代理問題，同時由于R&D投資具有投資金額大、周期長、變現(xiàn)速度慢等特點，企業(yè)R&D投資所需的資金更多來源于企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流而不是外部融資。即R&D投資面臨著較大的融資約束壓力。在外部資本市場不發(fā)達(dá)、內(nèi)部制度安排不完美的情況下，內(nèi)部資本市場作為企業(yè)克服信息不對稱和代理問題而形成的一種組織創(chuàng)新，理論上講，其存在及其有效性可以在一定程度上緩解企業(yè)R&D投資所面臨的融資約束壓力。

內(nèi)部資本市場是經(jīng)濟學(xué)家Wiliamosn于1975年基于美國企業(yè)多元化經(jīng)營浪潮提出來的。Wiliamosn指出，內(nèi)部資本市場既在信息傳遞上有較大的優(yōu)勢，可有效減少信息搜尋成本，降低信息不對稱，還可以緩解企業(yè)所面臨的資金壓力，起到“蓄水池”的作用，降低外部融資成本。辛清泉等（2007）認(rèn)為內(nèi)部資本市場主要包括兩個維度：①內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)。內(nèi)部資本市場的首要作用體現(xiàn)在對投機機會的把握和風(fēng)險識別上，與獨立企業(yè)相比，集團企業(yè)內(nèi)部成員間享有更為充分的信息優(yōu)勢，能夠更好更快的分辨企業(yè)內(nèi)部投資機會，有效的避免外部融資的信息搜尋成本和風(fēng)險溢價成本。企業(yè)集團內(nèi)部各主體之間可以通過“互保”特性將資本配置到凈現(xiàn)金流為正的項目上，緩解企業(yè)面臨的融資約束壓力，有利于企業(yè)擴大R&D投資。②內(nèi)部資本市場活躍程度。劉星等（2013）認(rèn)為內(nèi)部資本市場的另一重要作用體現(xiàn)在內(nèi)部資源整合和風(fēng)險應(yīng)對上，它可將同一集團下幾個子公司不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進行整合，并通過協(xié)同效應(yīng)和互補效應(yīng)增強集團總體的營運資金能力和借債能力，緩解單個子公司所面臨的外部融資約束。Ahn等（2006）指出集團內(nèi)部資本市場的運作不僅可以起到對銀行信貸的替代作用，還可以提升集團整體的籌資能力。

盡管我國政府在解決企業(yè)融資方面做出了卓有成效的努力，但民營企業(yè)融資難問題仍沒有得到根本性改變并普遍存在。劉勝強、常武斌（2016）研究發(fā)現(xiàn)，與國有上市公司相比，民營上市公司，尤其是民營集團上市公司能更好的利用內(nèi)部資本市場降低R&D投資—現(xiàn)金流敏感性。萬良勇（2010）指出，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)有更強的動機和理由通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場來緩解企業(yè)外部融資壓力。此外，民營企業(yè)并不像國有企業(yè)那樣，在保持盈利和國有資產(chǎn)保值增值的同時，還需承擔(dān)社會穩(wěn)定和支持就業(yè)等政治任務(wù)，民營企業(yè)具有包袱輕、機制靈活等特點，這也將使其緩解企業(yè)所面臨的R&D融資約束壓力更為有效。

因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：我國企業(yè)R&D投資面臨著較大的融資約束壓力，內(nèi)部資本市場可以在一定程度上緩解這種壓力。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)內(nèi)部資本市場緩解R&D融資約束壓力的效果明顯更好。

2.貨幣政策、內(nèi)部資本市場與企業(yè)R&D融資約束

貨幣政策是國家進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段之一。貨幣政策主要通過信貸渠道和利率渠道對社會資源進行重新配置，影響企業(yè)內(nèi)部資本市場建設(shè)，進而影響企業(yè)主體的經(jīng)濟行為及R&D投資決策。緊縮性貨幣政策時期，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境不確定性將不斷增加，經(jīng)營風(fēng)險也增大，銀行為了控制風(fēng)險、保證貸款安全，通常會將內(nèi)部資本市場作為信貸投放政策選擇的重要參考指標(biāo)，內(nèi)部資本市場建設(shè)越完美，就越容易從銀行等金融機構(gòu)獲得較低利息的貸款。與此同時，緊縮性貨幣政策時期，企業(yè)更有動機和意愿通過組建企業(yè)集團（通過完善內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)）和關(guān)聯(lián)方內(nèi)部資金往來（通過提高內(nèi)部資本市場活躍程度）來緩解R&D融資約束。馬永強、陳歡（2013）研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟穩(wěn)定運行狀態(tài)下，企業(yè)集團內(nèi)部活躍的內(nèi)部資本市場可以有效的緩解融資約束；在制度缺失和經(jīng)濟不景氣時，內(nèi)部資本市場的有效性會顯得更加充分。

因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：與寬松的貨幣政策相比，緊縮貨幣政策下，企業(yè)內(nèi)部資本市場對R&D融資約束的緩解作用更加明顯。

三、模型構(gòu)建與變量選擇

本文參照劉星等（2013）的做法，基于層次分析的思想，首先構(gòu)建模型（1），然后將ICM與Cfo兩個變量的交乘項作為調(diào)節(jié)變量加入到模型（1）中，形成模型（2）。考慮到如果繼續(xù)加入三個變量的交乘項，則可能會出現(xiàn)因過度交乘而導(dǎo)致經(jīng)濟意義扭曲的現(xiàn)象，我們沒有繼續(xù)加入三個變量的交乘項，而是采用對貨幣政策進行分組的方法，檢驗貨幣政策、內(nèi)部資本市場與企業(yè)R&D投資三者之間的關(guān)系。模型（1）和（2）具體如下：

RDit+1=β0+β1Cfoit+β1Controlit+μi+εi，t（1）

RDit+1=β0+β1Cfoit+β2ICMit+β3ICMit*Cfoit+

β4Controlit+μi+εi，t（2）

模型中，被解釋變量RD，參照劉勝強等（2015）的做法，采用企業(yè)R&D支出與平均總資產(chǎn)之比進行度量，之所以沒有采用企業(yè)R&D支出與銷售收入之比，主要是因為近年來企業(yè)收入波動較大，可能會對研究結(jié)果有所影響。

解釋變量內(nèi)部資本市場ICM參照辛清泉等（2007）的做法選擇內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)（ICM1）和內(nèi)部資本市場活躍程度（ICM2）進行度量。解釋變量貨幣政策MP參照劉星等（2013）的做法，采用廣義貨幣供給量M2的增長率進行度量。被解釋變量、解釋變量及控制變量Control的具體含義及說明見表1。

四、樣本選擇與描述性統(tǒng)計

1.樣本選擇

考慮到我國2007年開始實施的新的企業(yè)會計準(zhǔn)則中關(guān)于企業(yè)投資及無形資產(chǎn)的賬務(wù)處理有較大變化，我們選擇2007～2015年的非金融類上市公司作為樣本窗口。由于2007年較少企業(yè)按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則2006》進行賬務(wù)處理和信息披露，同時為避免研究中可能存在的內(nèi)生性問題，需要將解釋變量滯后一期。因此，本文最終選擇2008～2015年披露了R&D支出，并且公司存續(xù)期不少于一年的A股上市公司為樣本。樣本選擇具體遵循原則是：①剔除金融類及特別處理ST類公司；②剔除上市不足兩年的公司；③剔除研究中關(guān)鍵變量缺失的公司。最后共得到6 644個樣本。樣本分布見表2。此外，為了避免離群值對實證結(jié)果的影響，我們做了如下處理：①將大于1的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和股利支付率（Div）用0.99替代；②將營業(yè)收入增長率（Growth）的下限控制為-1；③對其他部分?jǐn)?shù)據(jù)采取1%和99%的winsor處理。

2.描述性統(tǒng)計

表3是不同內(nèi)部資本市場下主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表3可以觀測到，我國企業(yè)R&D投資總體來說還是偏低的。國有企業(yè)組與民營企業(yè)組之間存在顯著差異，這與現(xiàn)有的研究基本一致。表3還可以看出，集團企業(yè)R&D投資比獨立企業(yè)要低，其原因可能是本文所用的是R&D支出與平均總資產(chǎn)的相對數(shù)，R&D投資存在規(guī)模效應(yīng)遞減作用。集團企業(yè)組的內(nèi)部資本市場活躍程度（ICM2）遠(yuǎn)高于獨立企業(yè)組，可見我國上市公司內(nèi)部資本運作活躍度相對比較高。集團企業(yè)組的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（Cfo）遠(yuǎn)高于獨立企業(yè)組，說明內(nèi)部資本市場可以有效緩解R&D融資約束。

表4是不同貨幣政策下主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表4可以看出，不同貨幣政策下的企業(yè)RD投資、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量Cfo以及內(nèi)部資本市場活躍程度ICM存下顯著的差異，并且這種現(xiàn)象在集團企業(yè)組和獨立企業(yè)組間同樣存在?？梢?，貨幣政策對內(nèi)部資本市場與R&D融資約束的關(guān)系有一定的調(diào)節(jié)作用。

五、實證結(jié)果分析

表5是內(nèi)部資本市場與企業(yè)R&D投資的實證回歸結(jié)果，從表5可以看出，Cfo的系數(shù)估計值都顯著為正，可見R&D投資與自由現(xiàn)金流正相關(guān)，然而Lev系數(shù)估計值都顯著為負(fù)，可見我國企業(yè)R&D投資面臨著較大的融資約束壓力。進一步分析中，民營組的Cfo的系數(shù)估計值顯著大于國有組，可見民營企業(yè)面臨的R&D融資約束壓力顯著大于國有企業(yè)。交乘項ICM*Cfo的系數(shù)估計值總體上與Cfo的系數(shù)估計值符號相反，說明內(nèi)部資本市場在一定程度上可以緩解企業(yè)所面臨的R&D融資約束壓力，并且這種緩解作用在民營企業(yè)中更加明顯，國有企業(yè)內(nèi)部資本市場的作用可能因國有企業(yè)向銀行等金融機構(gòu)借款比較容易而表現(xiàn)不明顯。因此，假設(shè)1得到了較好的驗證。此外，ICM的系數(shù)估計值都為負(fù)，這與現(xiàn)有固定資產(chǎn)投資模型中的結(jié)論有一定的差異，其原因可能與R&D投資存在投資周期長、變現(xiàn)慢、風(fēng)險高等特點有關(guān)。內(nèi)部資本市場越完善，企業(yè)R&D投資越穩(wěn)健。

為了進一步分析貨幣政策、內(nèi)部資本市場與企業(yè)R&D投資三者之間的關(guān)系，我們根據(jù)貨幣政策（MP）的中位數(shù)對樣本進行分組，MP大于中位數(shù)的稱為貨幣政策寬松組，否則稱為貨幣政策緊縮組。由表6可知，無論是內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)組，還是內(nèi)部資本市場活躍程度組，貨幣政策緊縮組的Cfo系數(shù)總是大于貨幣政策寬松組，說明貨幣政策緊縮階段企業(yè)R&D投資面臨的融資約束壓力更大。貨幣政策緊縮組和寬松組的交乘項ICM*Cfo的系數(shù)均與Cfo的系數(shù)符號相反，說明假設(shè)1存在較強的穩(wěn)健性。同時，緊縮組的交乘項ICM*Cfo的系數(shù)通體上顯著幾乎都大于寬松組，說明與寬松的貨幣政策相比，緊縮貨幣政策下，企業(yè)內(nèi)部資本市場對R&D融資約束的緩解作用更加明顯，假設(shè)2得到了較好的驗證。貨幣政策緊縮必然導(dǎo)致投資機會下降，風(fēng)險上升，企業(yè)R&D投資更加穩(wěn)健，企業(yè)內(nèi)部資本市場對R&D融資約束的緩解作用更加明顯。

為了檢驗上述實證檢驗結(jié)果是否穩(wěn)健，本文進行了如下嘗試：①改變解釋變量的度量方法。具體參照饒品貴、姜國華（2013）的做法，將GDP增長速度以及GDP增速與M2增速之差作為衡量貨幣政策的替代變量。②改變控制變量的計量。如將第一大股東持股比例調(diào)整為前五大股東持股比例等。③改變極端值的處理方法，如將winsor處理直接改為drop處理法，再如將1%和99%進行winsor處理改為5%和95%的winsor處理。上述變化并沒有使研究結(jié)論發(fā)生顯著的變化，存在較強的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論

本文以2008～2015年披露了R&D支出的A股上市公司為樣本，實證檢驗貨幣政策、內(nèi)部資本市場與R&D融資約束之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①我國企業(yè)R&D投資面臨著較大的融資約束壓力，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)所面臨的R&D融資約束壓力更大。②內(nèi)部資本市場能夠在一定程度上緩解企業(yè)所面臨的R&D融資約束壓力，并且這種緩解作用，民營企業(yè)明顯比國有企業(yè)強。③貨幣政策能有效調(diào)節(jié)內(nèi)部資本市場對R&D融資約束的影響，當(dāng)外部貨幣政策趨緊時，內(nèi)部資本市場對R&D融資約束的緩解作用更加明顯。在經(jīng)濟下行壓力較大，經(jīng)濟新常態(tài)下，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級迫在眉睫之際，本文的研究在豐富、深化R&D投資和企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究的同時，還有助于企業(yè)管理層從內(nèi)部資本市場建設(shè)的角度，尋求應(yīng)對外部環(huán)境影響企業(yè)R&D投資行為的措施。需要指出的是，本文的研究結(jié)論是基于已披露R&D支出的上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對于未披露R&D支出信息和非上市公司的實用性，還需要進一步檢驗和論證。

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