侯倍倍

（青島理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院，山東 青島 266520）

國際資本流動(dòng)與利率的相關(guān)性研究
——基于國內(nèi)外利率相關(guān)性的實(shí)證分析

侯倍倍

（青島理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院，山東 青島 266520）

近年來，中國進(jìn)一步開放資本項(xiàng)目，不僅提升了中國的國際資本自由度，而且國際資本流動(dòng)對(duì)我國國內(nèi)利率波動(dòng)及貨幣政策也產(chǎn)生一定影響。因此，選取誤差修正模型（ECM）對(duì)國內(nèi)外利率的相關(guān)性進(jìn)行分析，從實(shí)證的角度檢驗(yàn)國際資本流動(dòng)對(duì)國內(nèi)利率波動(dòng)的影響；同時(shí)，對(duì)比我國和日本兩國國內(nèi)利率波動(dòng)對(duì)國際資本流動(dòng)的反應(yīng)程度。結(jié)果顯示，長期來看，國內(nèi)外利率具有同向變化趨勢(shì)，說明國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生一定影響，但對(duì)日本的影響較小；短期內(nèi)二者不存在動(dòng)態(tài)變化關(guān)系。在國際資本不完全自由流動(dòng)、人民幣匯率尚未完全市場化的情況下，結(jié)合日本的經(jīng)驗(yàn)和我國的國情，建議進(jìn)一步深化人民幣匯率和利率市場化改革，完善國際資本流動(dòng)管理。

國際資本流動(dòng)；貨幣政策獨(dú)立性；誤差修正模型

引言

2013年，受到西方主要經(jīng)濟(jì)體的政策和國際資本流向的雙重影響，世界銀行體系的流動(dòng)性表現(xiàn)出持續(xù)性波動(dòng)。就中國而言，自2013年6月起國際資本流入速度放緩，致使銀行間同業(yè)拆借市場利率迅速上升，并且引發(fā)持續(xù)性波動(dòng)，直至2015年中旬才恢復(fù)到相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。隨著中國對(duì)外開放程度的提升，匯率與利率市場化腳步的加快，國際資本流動(dòng)將如何影響中國市場以及對(duì)中國市場的影響程度需要進(jìn)一步探索。日本作為開放時(shí)間較早、開放程度較深的國家，國內(nèi)利率、匯率市場相對(duì)成熟，通過對(duì)比國際資本流動(dòng)，對(duì)兩國國內(nèi)利率的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，主要分析國際資本對(duì)中國貨幣政策的獨(dú)立性，以及借鑒日本利率與匯率改革的經(jīng)驗(yàn)，為進(jìn)一步深化我國人民幣匯率和利率市場化改革提出建議。

一、國際資本流動(dòng)與利率的關(guān)系研究

國外學(xué)者關(guān)于國際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性影響的理論研究和實(shí)證分析主要有：（1）Argy和Kouri（1974）率先建立抵消系數(shù)模型，研究國際資本流動(dòng)對(duì)一國貨幣供應(yīng)量的影響；（2）Svensson，Guiseppr和Bertola（1993）采用貨幣目標(biāo)區(qū)理論，分析了本國利率對(duì)國外利率的偏移程度，研究國外利率和國際資本流動(dòng)對(duì)本國利率的影響；（3）Veyrune（2007）從基礎(chǔ)貨幣與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系的角度，分析一國貨幣政策的獨(dú)立性，提出當(dāng)隨機(jī)沖擊等同于央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響時(shí)，貨幣政策是不具有獨(dú)立性的。

國內(nèi)學(xué)者主要是從外匯儲(chǔ)備引發(fā)外匯占款增加的角度進(jìn)行研究的。（1）曹勇（2005）通過分析美國利率與中國利率的變動(dòng)關(guān)系，得出資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，會(huì)使貨幣政策的獨(dú)立性喪失；同時(shí)，分析采取沖銷政策前后的增長率，發(fā)現(xiàn)沖銷在一定程度上可以保證貨幣政策的獨(dú)立性。（2）王永中（2010）、范明（2012）建立了抵消和沖銷系數(shù)模型，發(fā)現(xiàn)國際資本流動(dòng)會(huì)影響我國外匯儲(chǔ)備和占款，但央行能夠通過沖銷保證貨幣政策的獨(dú)立性。

通過分析學(xué)者們對(duì)國際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策影響的研究發(fā)現(xiàn)，雖然側(cè)重點(diǎn)不同，但資本流動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系是學(xué)者們研究的重要內(nèi)容；關(guān)于國際資本流動(dòng)是否會(huì)對(duì)國內(nèi)利率產(chǎn)生影響的分析較少，也很少有人會(huì)采用對(duì)比研究的方法。

二、國際資本流動(dòng)與利率的相關(guān)性分析

根據(jù)非套補(bǔ)的利率平價(jià)理論，當(dāng)一國國內(nèi)外的利率存在差額時(shí)，資本會(huì)自動(dòng)由利率低的國家流向利率高的國家，最終實(shí)現(xiàn)利率相等；當(dāng)然，研究國際資本的流動(dòng)與一國國內(nèi)外利率的相關(guān)關(guān)系時(shí)是基于一價(jià)定律的前提進(jìn)行分析的。

2013年6月，美國停止實(shí)施量化寬松政策，國際資本流入大幅下降。此時(shí)中國銀行間隔夜拆借利率高達(dá)6.79%，顯著高于2013年的其他月份；同時(shí)，美國聯(lián)邦基金實(shí)際利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而東京銀行間隔夜同業(yè)拆借利率接近于0，說明日本同業(yè)拆借市場處于危險(xiǎn)狀態(tài)。

通過分析國際資本流動(dòng)和銀行間市場利率的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國際資本流動(dòng)確實(shí)會(huì)對(duì)一國國內(nèi)的市場利率產(chǎn)生影響，但國外利率變化對(duì)國內(nèi)利率的影響程度還需進(jìn)一步分析。

圖1 2013年銀行間隔夜拆借利率情況

對(duì)比中、美、日三國同業(yè)拆借利率大小可以看出，東京銀行間隔夜同業(yè)拆借利率一直都處于較低的水平，美國聯(lián)邦基金實(shí)際利率在金融危機(jī)爆發(fā)后一直處于較低水平，而中國銀行間隔夜拆借利率波動(dòng)幅度較大。通過直接觀察數(shù)據(jù)很難發(fā)現(xiàn)國外利率與國內(nèi)利率的關(guān)系，因此借助誤差修正模型（ECM），從實(shí)證的角度檢驗(yàn)在資本流動(dòng)的條件下國內(nèi)利率和國外利率在短期、長期內(nèi)是否具有相關(guān)關(guān)系。

圖2 中美日同業(yè)拆借市場利率變化情況

三、實(shí)證分析

（一）模型和數(shù)據(jù)選取

對(duì)于國內(nèi)外利率相關(guān)性的研究主要是以非套補(bǔ)的利率平價(jià)利率為基礎(chǔ)的，該理論是以國際資本流動(dòng)為前提條件，套利活動(dòng)使得國際市場中不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)收益趨于一致的現(xiàn)象，公式為

其中，it表示本國利率，it*表示國外利率，EΔet，t+k表示預(yù)期匯率在t到t+k時(shí)間內(nèi)的變化。本文使用非套補(bǔ)的利率平價(jià)公式構(gòu)建計(jì)量模型，通過誤差修正模型（ECM）主要分析外國利率和匯率變動(dòng)對(duì)中國國內(nèi)利率的影響，從而檢驗(yàn)我國利率政策的獨(dú)立性，同時(shí)對(duì)比研究日本國內(nèi)利率對(duì)外國利率和匯率變動(dòng)的反應(yīng)，借鑒日本利率、匯率自由化的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步開放中國的利率與匯率市場。

假設(shè)預(yù)期匯率是無偏估計(jì)的，去除預(yù)期影響后的計(jì)量回歸模型為

其中，α表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β表示國外利率對(duì)本國利率的影響，國外利率（it*）選取美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率，數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站；γ表示匯率變動(dòng)對(duì)本國利率的影響EΔet，t+k表示時(shí)間t到t+k的時(shí)間段內(nèi)的匯率的變動(dòng)率，選取實(shí)際有效匯率變動(dòng)率，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行官方數(shù)據(jù)；εt代表隨機(jī)誤差。中國的國內(nèi)利率選取中國人民銀行公布的全國銀行間同業(yè)拆借市場利率，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。日本的國內(nèi)利率選取日本銀行公布的銀行間隔夜同業(yè)拆借利率，數(shù)據(jù)來源于日本銀行官方網(wǎng)站。數(shù)據(jù)選取2005年7月至2015年的月度數(shù)據(jù)，主要考慮到2005年7月人民幣實(shí)施匯改政策使得人民幣匯率彈性增強(qiáng)。

（二）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免在模型回歸中出現(xiàn)偽回歸問題，先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)方法進(jìn)行變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有變量的一階差分序列在1%顯著水平下為平穩(wěn)序列。

（三）變量協(xié)整檢驗(yàn)

表1

對(duì)變量的一階差分序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在 5%顯著水平下，變量存在協(xié)整關(guān)系。

表2

取標(biāo)準(zhǔn)化寫著向量得到協(xié)整關(guān)系方程為：

協(xié)整方程表明，不論是中國還是日本，國內(nèi)利率與國際利率和本國貨幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)率具有長期關(guān)系：國內(nèi)利率與國外利率和本國貨幣匯率變化均呈正向變動(dòng)關(guān)系，即國外利率上升將導(dǎo)致本國利率上升，本國貨幣匯率升值將引起國內(nèi)利率的上升。只是兩國國內(nèi)利率歸于外國利率和本國匯率變動(dòng)率的反應(yīng)程度不同。

（四）建立誤差修正模型

選取變量一階差分和滯后一期的誤差修正項(xiàng)建立誤差修正模型，考察變量動(dòng)態(tài)變化關(guān)系，回歸方程為：

中國：

日本：

由回歸方程可知，回歸結(jié)果不能通過檢驗(yàn)和檢驗(yàn)，故回歸方程無效，說明一國國內(nèi)利率、國外利率和該國匯率之間不存在短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。

（五）實(shí)證結(jié)論

就中國而言，長期來看，我國貨幣政策是受到國際資本流動(dòng)影響的；從短期角度看，我國國內(nèi)利率、國外利率和人民幣匯率變動(dòng)之間不存在動(dòng)態(tài)變化的關(guān)系，說明我國貨幣政策是獨(dú)立的，這與央行通過公開市場業(yè)務(wù)操作等沖銷政策保障了貨幣政策獨(dú)立性的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況符合。就日本而言，從短期來看，日本國內(nèi)利率、國外利率和日元匯率變動(dòng)率之間不存在動(dòng)態(tài)變化關(guān)系；長期來看，日本國內(nèi)利率、國外利率和日元實(shí)際有效匯率變動(dòng)率之間存在相同的變化趨勢(shì)，但日本國內(nèi)利率對(duì)于國際資本流動(dòng)反應(yīng)不如中國強(qiáng)烈，國際資本流動(dòng)對(duì)日本國內(nèi)利率的變動(dòng)影響較小，說明日本國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性較高。

四、政策建議

結(jié)合日本在實(shí)行利率和匯率市場化中出現(xiàn)的問題和先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，為使我國利率和匯率市場健康發(fā)展，在深化人民幣利率和匯率市場化改革過程中，提出以下適合我國國情的建議。

（一）加快人民幣匯率市場化的進(jìn)程

現(xiàn)階段我國實(shí)行的浮動(dòng)匯率政策十分有效，隨著中國資本項(xiàng)目的開放程度進(jìn)一步加深，要求人民幣匯率的彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率市場化，促進(jìn)人民幣與外幣衍生品市場發(fā)展，豐富產(chǎn)品市場和交易主體，完善外匯衍生品管理，有效維持人民幣匯率的雙向波動(dòng)，促進(jìn)人民幣匯率市場價(jià)格的形成，保證匯率與利率之間的良性影響。

（二）完善國際資本流動(dòng)管理

隨著我國進(jìn)一步開放國際資本項(xiàng)目、人民幣匯率市場化進(jìn)程的推動(dòng)，我國對(duì)于國際資本流動(dòng)管理應(yīng)由原先的數(shù)量型管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型管理。采取向短期資本流入隱性征稅的管理方式來調(diào)節(jié)國際資本流入的期限，對(duì)流動(dòng)性強(qiáng)的資本收取較高的存款準(zhǔn)備金，對(duì)流動(dòng)性弱的資本收取較低或者不收取存款準(zhǔn)備金，最終達(dá)到優(yōu)化國際資本的期限結(jié)構(gòu)、提高國內(nèi)金融穩(wěn)定性的目的。

（三）深化國內(nèi)利率市場化改革

使用市場基準(zhǔn)利率（如以上海市銀行間同業(yè)拆借利率），將基準(zhǔn)利率和市場化的金融產(chǎn)品利率、金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率掛鉤，動(dòng)態(tài)化調(diào)節(jié)金融產(chǎn)品的定價(jià)和存貸款利率。另外，利用貨幣政策工具對(duì)基準(zhǔn)利率實(shí)行間接調(diào)控。建立以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的金融體系利率定價(jià)的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，保證以金融體系利率來調(diào)節(jié)投資消費(fèi)利率的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

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[責(zé)任編輯 張宇霞]

F831.6

A

1673-291X（2017）20-0097-03

2017-04-20

侯倍倍（1993-），女，碩士研究生，從事應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。