魏楓凌

經(jīng)濟增長動力向制造業(yè)生產(chǎn)與投資切換路途艱難，2017年上半年，基建投資仍起到了相當(dāng)重要的平穩(wěn)過渡作用，下半年經(jīng)濟增速則取決于房地產(chǎn)投資。

中國7月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和上月相比全面回落，略遜于《證券市場周刊》對市場機構(gòu)進行的預(yù)測調(diào)查（見表）。

具體來看，1-7月，固定資產(chǎn)投資增長8.3%，前值為8.6%；其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長7.9%，前值為8.5%；制造業(yè)增長4.8%，前值為5.5%；基建投資增長16.7%，前值為16.9%。7月份工業(yè)增加值同比增長6.4%，前值為7.6%。7月份社會消費品零售總額增長10.4%，前值為11.0%。

一致預(yù)期調(diào)查結(jié)果顯示，8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)將會有所反彈。

有分析人士表示，短期內(nèi)經(jīng)濟基本面尚未面臨“塌陷風(fēng)險”。經(jīng)濟增長動力當(dāng)中，接下來短期內(nèi)放緩預(yù)期較強的是財政政策及國有企業(yè)融資所支持的基建投資，而更長期來看，基建投資的資金來源需要債券市場品種創(chuàng)新的支持以及貨幣和財政政策的配合。

制造業(yè)投資增速已經(jīng)長期低迷，在長期去產(chǎn)能之后制造業(yè)投資能否回暖，將決定基建投資等逆周期刺激政策是否可以在未來穩(wěn)步退出。市場對此意見不一。如果經(jīng)濟在下半年還能保持平穩(wěn)，則動力可能會來自于房地產(chǎn)開發(fā)與投資，投資主體特別需要關(guān)注國有大型房地產(chǎn)企業(yè)以及市場化融資能力較強的上市房地產(chǎn)企業(yè)。

制造業(yè)投資冷暖之辯

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家諸建芳認為，7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回落有一定的偶然成分，并不代表中長期趨勢，在全球經(jīng)濟回暖的背景下，全球和中國的資本開支都將趨于擴張，外需的回暖將使得各個國家均受益。

“由于工業(yè)品市場供需關(guān)系的扭轉(zhuǎn)和產(chǎn)能出清，未來存貨周期仍然保持擴張，對生產(chǎn)周期影響有限。預(yù)計下半年中國制造業(yè)投資增速仍然將反彈至6%-7%的增速。因此，我們對于下半年中國經(jīng)濟仍然抱樂觀態(tài)度，塌陷風(fēng)險的可能性不大?！敝T建芳稱。

諸建芳認為，目前制造業(yè)投資的回落屬于“數(shù)據(jù)擾動”，并非“長期趨勢”，未來半年至1年，中國“朱格拉”周期反彈仍然將延續(xù)，資本開支的擴張是大勢所趨，這也將拉動制造業(yè)投資繼續(xù)反彈。

他在報告中列舉了持續(xù)看多制造業(yè)投資的三個邏輯：第一，截至2017年7月，制造業(yè)投資增速已經(jīng)連續(xù)20個月遠低于名義GDP增速，存在均值回歸的趨勢；第二，“朱格拉”周期反彈是全球現(xiàn)象，2017年以來，全球經(jīng)濟出現(xiàn)了一定程度的復(fù)蘇，這將拉動中國的外需。從中國出口的結(jié)構(gòu)來看，主要為機電產(chǎn)品，涉及行業(yè)主要為制造業(yè)，制造業(yè)出口的復(fù)蘇將會進一步拉動耐用品和投資品需求的回暖，進而拉動制造業(yè)投資；第三，截至7月，通用設(shè)備和專用設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值增速一直維持在10%以上，而制造業(yè)投資增速只有4.8%，生產(chǎn)端的回暖將傳導(dǎo)到制造業(yè)投資，最終將導(dǎo)致制造業(yè)投資增速的回升。

不過，全球的經(jīng)濟復(fù)蘇一方面是由于歐洲和日本尚未退出量化寬松，另一方面則是由于中國在2017年下半年以來隨著金融監(jiān)管框架逐漸成型，貨幣政策有所放松，而美聯(lián)儲最近則處在加息和縮表的休整期。全球主要央行貨幣政策擴張總需求的邊際變化在7-8月份集中體現(xiàn)，未來未必還能繼續(xù)。

中銀國際首席宏觀分析師朱啟兵表示，目前工業(yè)包括制造業(yè)的復(fù)蘇仍體現(xiàn)在產(chǎn)品價格上升帶動資產(chǎn)負債表修復(fù)方面，由于過去五年工業(yè)領(lǐng)域通縮的影響仍未消退，對工業(yè)投資增速回升仍不宜寄予過高期待。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)奇異波動之惑

2017年以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出不同于往年的波動特征。3月工業(yè)增加值為7.6%，顯著超過1-2月累計的6.3%，而4月又快速下降至6.5%；6月工業(yè)增加值再度躍升至7.6%，顯著超過4-5月的6.5%，而7月又快速下降至6.4%。從環(huán)比來看也一樣，4月的0.55%、7月的0.41%是兩個低點。

廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊認為，2017年以來工業(yè)增加值數(shù)據(jù)之所以呈現(xiàn)出這種出季末跳升、季初回落的特征，有兩方面原因。

在郭磊看來，工業(yè)波動一是受外需和出口交貨值波動的影響。他指出，出口交貨值與工業(yè)增加值的相關(guān)性在2015-2016年間并不強，但在2017年之后上升明顯。2017年出口交貨值3月和6月是兩個高點，增速分別為12.9%和11.7%，4月和7月是兩個回落，工業(yè)增加值的節(jié)奏完全一致。

另外則是來自環(huán)保核查的影響。郭磊分析認為，2017年第二批環(huán)保核查（7省市）對4月數(shù)據(jù)產(chǎn)生的邊際影響較大；第三批環(huán)保核查（另外7省市）對7月數(shù)據(jù)產(chǎn)生的邊際影響較大。以工業(yè)數(shù)據(jù)為例，十種有色金屬的產(chǎn)量7月增幅大幅下降為0，前值為6.1%；焦炭7月基數(shù)極低，但同比增速只有0.1%；平板玻璃同比增速為4.5%，前值為8.4%。而受影響更大的電解鋁只有-0.3%，而1-7月增幅為7.5%。

“以上幾個領(lǐng)域也正是環(huán)保核查影響的重點行業(yè)。從以上經(jīng)驗推測，第四批（8省市）應(yīng)該會對11月數(shù)據(jù)影響較大?！惫陬A(yù)測稱。

他進一步指出，排除季節(jié)性影響，原發(fā)性的需求仍在放緩，源頭在于基建、地產(chǎn)兩條線回落趨勢的確認。

華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理屈慶認為，經(jīng)濟數(shù)據(jù)受天氣擾動小幅回落，無需過度悲觀。他認為，7月數(shù)據(jù)的回落，一方面是上個月數(shù)據(jù)沖太高，另一方面是受高溫天氣、洪澇災(zāi)害以及去產(chǎn)能的影響。

7月全國平均日最高氣溫為1961年以來同期最高，高溫天數(shù)也是最多，影響到了工業(yè)生產(chǎn)和投資，而一些不受高溫影響的行業(yè)表現(xiàn)依舊不錯，比如網(wǎng)絡(luò)購物，1-7月網(wǎng)絡(luò)消費累計同比增加33.7%，反而較1-6月增加0.3個百分點，另外粗鋼產(chǎn)量同比增加4.6個百分點至10.3%，為2013年10月以來的新高。屈慶認為以上現(xiàn)象均反映經(jīng)濟并不差，后期隨著季節(jié)性因素的消退，盡管存在基數(shù)效應(yīng)的拖累，數(shù)據(jù)仍有望回升。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅認為，考慮到可能在相當(dāng)一段時間內(nèi)受到數(shù)據(jù)質(zhì)量問題的干擾，投資者不必過度關(guān)注月度名義固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)。

“7月固定資產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標明顯上行——7月新開工項目總投資額同比增速從6月的9.9%跳升至19.9%?！绷杭t稱，“但另一方面，固定資產(chǎn)投資的資金來源同比增速從6月的6%放緩至2%?！?/p>

梁紅同時指出，7月低迷的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在更為可靠的微觀數(shù)據(jù)印證下顯得不那么能反映固定資產(chǎn)投資活動的真實冷暖。在她看來，7月制造業(yè)投資增速下滑，似與行業(yè)層面數(shù)據(jù)有所背離——7月重卡、挖掘機、鐵路運量等行業(yè)指標均明顯向好，反映出投資活動保持穩(wěn)健，且PPI環(huán)比也有所回升。

基建投資最好情景是小幅下降

重卡與挖掘機等資本品的持續(xù)銷售景氣，一方面客觀上來自于更新?lián)Q代，但同時也說明確實存在著不錯的需求。這些資本品對應(yīng)的則是基建和房地產(chǎn)投資。

華創(chuàng)證券固定收益分析師李秀江稱，資金來源不會對下半年基建造成超預(yù)期沖擊。他綜合估計一般公共預(yù)算和政府性基金、城投債、PPP、銀行貸款和非標等融資渠道所能提供的資金支持，認為全年基建投資增速下滑幅度有限。

一般公共預(yù)算和政府性基金支出不受政策影響，考慮到存在使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和收入超預(yù)期兩塊增長空間，預(yù)計兩者2017年或達到2.23萬億元和2.96萬億元。

城投債融資方面，考慮到下半年債市監(jiān)管沖擊出現(xiàn)概率不大，投資者對低評級城投債需求會上升，此外城投企業(yè)也有更大動力進行發(fā)債融資，預(yù)計下半年城投債凈融資規(guī)?？赡転?.9萬億元左右。

PPP融資方面，目前政策層面主要針對PPP的違規(guī)行為進行規(guī)范，作為財政部力推的融資途徑，PPP在清理規(guī)范之后仍將迎來大發(fā)展，預(yù)計全年P(guān)PP將為基建帶來3.13萬億元的資金。

國內(nèi)貸款和非標方面，政策對國內(nèi)貸款影響較小，2017年以來貸款中非金融公司中長期貸款占比較高，預(yù)計全年表內(nèi)信貸對基建的貢獻資金為3.13萬億元。非標方面受政策負面沖擊較大，按照悲觀估計預(yù)計2017年或?qū)⑼Ｖ乖鲩L，并大幅收縮10%，對基建貢獻的資金為3.25萬億元。此外，還有其他資金穩(wěn)步增長，預(yù)計全年為1.44萬億元。

李秀江認為，受一般公共預(yù)算支出增長乏力、非標融資大幅減少和城投債凈發(fā)行不及往年等負面因素沖擊，2017年下半年基建投資同比增速將難以繼續(xù)維持前幾年的較高水平，但是土地成交市場依然活躍提振政府性基金支出、政策的引導(dǎo)下PPP融資仍有較大發(fā)展空間、表內(nèi)信貸對基建的支持力度不變，這些因素將部分對沖前述的負面沖擊，下半年基建投資將下行至11.4%；全年來看，基建投資同比增速為13.7%，僅較2016年下滑2個百分點。

當(dāng)然，上述分析是樂觀情景。如果財政政策緊縮，那么下半年基建投資增速則很可能會有更大的降幅。人民銀行旗下《金融時報》8月14日刊文稱，面對地方政府償債壓力這種迫在眉睫的任務(wù)，過于急躁反而可能導(dǎo)致政策失衡。

從更長期來看，基建投資將需要通過債券市場。6月初，財政部和國土資源部印發(fā)了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》，規(guī)范地方政府以項目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入或國有土地收益基金收入來支持債務(wù)融資。7月中旬，財政部和交通運輸部印發(fā)了《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》，在政府收費公路領(lǐng)域試點發(fā)行收費公路專項債券。8月初，財政部印發(fā)了《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》，此舉標志著中國版市政項目“收益?zhèn)奔磳㈤_閘。

房地產(chǎn)銷售未必差，投資定經(jīng)濟增速

1-7月房地產(chǎn)投資增速7.9%，較上個月下滑0.6個百分點，下滑幅度加大。從商品房銷售面積和銷售額累計同比的情況看，1-7月分別為14%和18.9%，在經(jīng)過6月的短暫反彈之后繼續(xù)下行，其中商品房銷售面積累計同比已經(jīng)創(chuàng)下2016年2月以來最低。

房地產(chǎn)投資累計7.9%，單月同比下降3.1個百分點至4.8%，房地產(chǎn)銷售和新開工面積均明顯回落，但土地購置面積同比繼續(xù)上升。屈慶指出，企業(yè)拿地意愿較強，三四線城市房地產(chǎn)市場熱情仍高，均為后期房地產(chǎn)投資提供支撐。

郭磊則對房地產(chǎn)投資持悲觀態(tài)度。他指出，高頻數(shù)據(jù)的30城銷售從6月的-33%回落至-40%，屬二季度上行趨勢以來首次轉(zhuǎn)下行；全國地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)下行幅度更大，從6月的21%大幅回落至2%?；鶖?shù)影響并不明顯，可能與本輪地產(chǎn)銷售脈沖開始放緩有關(guān)系。

“由于棚改貨幣化的基數(shù)對于三四線城市影響較大，如果7月地產(chǎn)銷售就開始回落，8-9月低位趨勢將相對比較確定。從經(jīng)驗規(guī)律來說，新開工大致和銷售同步，2016年以來更加明顯。7月新開工至-4.9%，回落幅度比較大；但整體來看，8-12月新開工可能都將是低位?！惫诜Q，“而且，9月開始地產(chǎn)投資的基數(shù)也會有所上升，9-12月地產(chǎn)銷售和投資將大概率是一輪放緩期?！?/p>

雖然7月銷售數(shù)據(jù)總體不樂觀，但有不愿具名的房地產(chǎn)行業(yè)分析師指出，市場依據(jù)7月銷售數(shù)據(jù)看淡后市或存誤判。房地產(chǎn)后續(xù)的銷售與投資將需要更多關(guān)注國有與上市房企為主的行業(yè)龍頭。

該人士認為，7月并非下半年度銷售調(diào)整的開始，反而是三季度銷售的最低谷，8月開始隨著開發(fā)企業(yè)推貨規(guī)模的擴大，銷售情況只會比7月進一步改觀?！扒?0位的行業(yè)龍頭單月銷售額同比增速達到28%，保利地產(chǎn)在上半年高增長的基礎(chǔ)上，7月單月的銷售額同比增速甚至超過1-6月同比增速?！?/p>

該人士指出，在預(yù)售管制網(wǎng)簽價格受限的情形之下，一二線城市銷售對于按揭不敏感，對于企業(yè)推貨意愿和能力更敏感；至于三四線城市，銷售減速的情況可能存在，但也并不至于一落千丈。

國泰君安首席房地產(chǎn)分析師侯麗科預(yù)計投資下行的風(fēng)險或?qū)⒃?018年第一季度出現(xiàn)。

房企融資將更多依靠資本市場

盡管房地產(chǎn)銷售面積的累計同比值自2016年4月開始就一直下行，進而對房地產(chǎn)投資增速造成下行壓力，但是房地產(chǎn)投資相比于銷售面積還是更為穩(wěn)定。

中泰證券固定收益分析師齊晟對此認為，這一現(xiàn)象是受益于2016年6月以來的土地購置費用的強力拉升。齊晟稱，盡管從長期來看，房地產(chǎn)市場景氣度趨于下行，將會帶動房地產(chǎn)信用債超額利差上行，但在行業(yè)周期性衰退仍未確定性來臨前，超額利差不會發(fā)生較大幅度的上行。

在當(dāng)前財政債務(wù)和股債結(jié)合性質(zhì)融資框架下，基建投資的資金來源又將回到房地產(chǎn)企業(yè)的土地購置費用充實政府性基金這一傳統(tǒng)路數(shù)。

但是房地產(chǎn)行業(yè)的資金密集型特征決定了其易受市場流動性影響。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)投資資金來源分為國內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金來源和利用外資四塊，其中其他資金來源主要由定金及預(yù)收款和個人按揭貸款構(gòu)成。2016年“國內(nèi)貸款+其他資金來源”占開發(fā)投資資金來源的比重超過了65%，即當(dāng)前房地產(chǎn)的開發(fā)資金對信貸市場的敏感性極高，一旦市場流動性出現(xiàn)波動，市場對房企資金鏈的關(guān)注也隨之而來。

“融資成本方面，流動性泛濫導(dǎo)致的債券市場反常定價已經(jīng)告一段落，國有企業(yè)的資金成本優(yōu)勢進一步體現(xiàn)?！鼻笆霾辉妇呙姆康禺a(chǎn)分析師稱，“管理機制方面，許多龍頭國企和混合所有制企業(yè)也優(yōu)化了管理體系，在激勵和權(quán)責(zé)劃分上已經(jīng)迎頭趕上。土地市場方面，舊改棚改，文化旅游，特色小鎮(zhèn)等多元化的拿地方式減少了地王的產(chǎn)生，也加大了國有企業(yè)和混合所有制企業(yè)的優(yōu)勢?！?