文 / 約書亞·希爾斯（Joshua B. Sears） 德州理工大學管理學院

譯 / 王玉潔

用并購代替創(chuàng)新，如何選擇并購目標？

文 / 約書亞·希爾斯（Joshua B. Sears） 德州理工大學管理學院

譯 / 王玉潔

企業(yè)用并購代替內(nèi)部創(chuàng)新，需要評估雙方技術能力和技術重疊度，只有水平適配的并購才能實現(xiàn)價值創(chuàng)造。

內(nèi)部創(chuàng)新是一種耗時、投資巨大又充滿各種不確定性的事情，因而并購小型技術企業(yè)儼然已成為各大企業(yè)避免這些問題的一種方法。對于大型企業(yè)的并購活動，是對其技術能力形成補充還是替代，存在著爭議。研究表明，并購理由決定著并購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)獲取、重組和重新配置的方式?；谫Y源深化理由進行并購的情況下，目標企業(yè)能力會對并購企業(yè)能力進行補充，而基于資源拓展理由進行并購的情況下，目標企業(yè)能力會對并購企業(yè)能力進行替代。另外，研究結(jié)果提示，技術落后的并購企業(yè)會嚴重損害股東利益，而技術領先的并購企業(yè)則不會出現(xiàn)這種情況。

對于企業(yè)并購活動而言，企業(yè)家不僅需要關注企業(yè)并購對績效的影響，還應理解，產(chǎn)生這種影響背后的驅(qū)動因素。從企業(yè)資源運用的觀點出發(fā)，企業(yè)并購創(chuàng)新企業(yè)其目的可歸納為資源深化和資源拓展兩種。資源深化并購可增強并購企業(yè)的現(xiàn)有資源和能力，而資源拓展并購可為并購企業(yè)帶來獨特的資源和能力。不同的并購理由決定著目標企業(yè)和并購企業(yè)資源和能力的不同利用方式。

并購創(chuàng)新企業(yè)的兩種動機

創(chuàng)新資源觀關注的是目標企業(yè)和并購企業(yè)資源和能力創(chuàng)新重組發(fā)展實現(xiàn)的價值創(chuàng)造。資源和能力重組是創(chuàng)新的基礎。最近的研究證據(jù)表明，創(chuàng)新重組促成許多起技術并購。這些創(chuàng)新重組能力的形成取決于并購企業(yè)的吸收能力，即評估、同化和利用目標企業(yè)資源和能力的能力。

資源依賴理論關注的是目標企業(yè)和并購企業(yè)是否能夠促進創(chuàng)新，進而實現(xiàn)價值創(chuàng)造。企業(yè)并購后的創(chuàng)新是否依賴于目標企業(yè)、并購企業(yè)或同時屬于二者，取決于三個要素：第一，目標企業(yè)或并購企業(yè)應對并購后企業(yè)需求的能力；第二，這些用于應對需求的能力的獨特性；第三，這些能力對并購后企業(yè)績效的重要性。與潛在和當前吸收能力不同，目標企業(yè)和并購企業(yè)知識基礎的關聯(lián)性以及并購企業(yè)的技術領先/落后狀態(tài)對資源依賴的三個決定因素的影響更加錯綜復雜。

資源深化型并購

假設1：如果知識基礎具有高度關聯(lián)性（資源深化并購），并購企業(yè)的技術能力將會對目標企業(yè)技術能力和并購企業(yè)累積異常收益之間的關系起到積極的影響。

資源深化并購型并購，是指并購企業(yè)收購目標企業(yè)并保留相關目標資源，同時摒棄與其存在較大差異的資源。如此，并購企業(yè)并不會獲得獨特的技術能力，而是獲得了與自己技術領域非常相似的研究項目。而且，并購企業(yè)可以獲得潛在吸收能力，使其能夠識別、分析、解釋并理解目標企業(yè)知識和創(chuàng)新活動。所以，在促進價值創(chuàng)造中，需要轉(zhuǎn)而關注吸收能力。

技術落后并購企業(yè)，即尚未證實其擁有足夠技術能力的企業(yè)。這類并購企業(yè)可能缺乏重組目標企業(yè)和自身能力，并將其用于創(chuàng)新發(fā)展的吸收能力。更有可能的是，目標企業(yè)具有提升收購后企業(yè)創(chuàng)新績效的吸收能力。事實上，實驗性證據(jù)表明，在許多案例中并購企業(yè)會對其內(nèi)部架構(gòu)進行調(diào)整，與目標企業(yè)整合重組。這意味著目標企業(yè)擁有一些并購企業(yè)希望吸收并在其內(nèi)部應用的規(guī)程或無形資產(chǎn)。不幸的是，整合并購企業(yè)和目標企業(yè)的能力會造成許多沖突，最顯著的是目標企業(yè)和并購企業(yè)的知識工作者不僅不愿意相互合作，還會產(chǎn)生敵對的自我防衛(wèi)心理。有研究表明，在國外電信行業(yè)中，對于為獲得相關能力而言，通過內(nèi)部創(chuàng)新比通過并購的方式更為有效。因為并購企業(yè)工作者會因“非本企業(yè)形成”而抵觸目標企業(yè)能力。實驗性證據(jù)表明，這種沖突會對創(chuàng)新造成毀滅性打擊。

并購企業(yè)的能力對于并購后企業(yè)績效也至關重要，因為資源深化并購仍然是在并購企業(yè)先前的技術軌道上完成的。所以，并購企業(yè)擁有足夠的吸收能力，能夠?qū)⒛繕似髽I(yè)和并購企業(yè)能力有效整合并將其用于創(chuàng)新發(fā)展。與技術落后并購企業(yè)不同，技術領先者進行資源深化并購是為了提高而不是替代自己的現(xiàn)有能力。例如，思科通過并購小型技術企業(yè)，增強自己的技術能力，升級產(chǎn)品。思科本可以自己開發(fā)這種技術，但卻選擇并購已擁有該技術的小企業(yè)，是為了克服內(nèi)部創(chuàng)新帶來的時間成本。這種并購舉措，使思科的并購前技術能力在與目標企業(yè)合并重組時更有價值。

隨著并購企業(yè)技術能力的提升，目標企業(yè)和并購企業(yè)的價值創(chuàng)造能力也會隨之增強。首先，目標企業(yè)和并購企業(yè)都需努力減少沖突并增加合作創(chuàng)新的機會。第二，并購企業(yè)擁有較強的吸收能力可以使并購后企業(yè)挖掘出更多的創(chuàng)新機會。最終，目標企業(yè)技術能力和并購企業(yè)技術能力在資源深化并購中能夠得以積極交互。

資源拓展型并購

假設2：如果知識基礎為低度關聯(lián)性（資源拓展并購），并購企業(yè)的技術能力將會對目標企業(yè)技術能力和并購企業(yè)累積異常收益之間的關系產(chǎn)生消極影響。

資源拓展型并購，是指企業(yè)并購目標企業(yè)并獲得與其截然不同的目標資源。與資源深化型并購相反，進行資源拓展的并購企業(yè)和目標企業(yè)沒有顯著的知識關聯(lián)性。缺乏知識關聯(lián)性會阻礙跨組織知識的轉(zhuǎn)移，因為并購企業(yè)缺乏評估目標企業(yè)創(chuàng)新活動的能力。同樣，并購企業(yè)沒有足夠的潛在吸收能力。更準確地說，從目標企業(yè)獲取能力價值的多少取決于股東對收購后目標企業(yè)績效的依賴程度。

當并購企業(yè)為技術落后企業(yè)，資源拓展并購不僅意味著并購企業(yè)是在尋求不相關的能力和資源，而且可能會讓投資者認為企業(yè)的戰(zhàn)略方向發(fā)生了變化。技術落后意味著并購企業(yè)并沒有具備在其當前技術領域獲取競爭優(yōu)勢的必要技術能力。所以，并購企業(yè)通過收購，借助目標企業(yè)開拓的新技術軌道，重新調(diào)整自己的戰(zhàn)略。有研究表明，經(jīng)歷內(nèi)部創(chuàng)新動力不足的制藥行業(yè)更有可能將技術并購視為其創(chuàng)新渠道的補充。這些制藥企業(yè)已經(jīng)擁有銷售和制造方面的互補資源，而這些資源可以被目標企業(yè)重新導向創(chuàng)新發(fā)展。所以，并購企業(yè)的技術能力已經(jīng)與新技術軌道中的技術能力沒有相關性了。最終，驅(qū)動價值創(chuàng)造的將是目標企業(yè)的技術能力。

當并購企業(yè)為技術領先企業(yè)，目標企業(yè)的技術能力并不會替代其技術能力，而是對其現(xiàn)有組合技術的一種補充。技術領先企業(yè)發(fā)現(xiàn)，自己擁有的一些閑散資源可以結(jié)合自己的能力（技術、管理和營銷能力等）和目標企業(yè)的能力，重新部署用于新市場的開拓中。與技術落后企業(yè)一樣，技術領先企業(yè)進行資源拓展并購為開創(chuàng)發(fā)展路徑創(chuàng)造了新機會，但是，技術領先企業(yè)僅想通過進入新技術領域，使自己現(xiàn)有技術變得更具多樣化，這與技術落后企業(yè)想徹底變換其技術軌道不同。所以，股東對目標企業(yè)能否促進創(chuàng)新并創(chuàng)造價值的依賴性非常小。結(jié)果，目標企業(yè)只是從一個小池中的大魚變成了大塘中的小魚，進而可能導致其知識工作者失去方向，生產(chǎn)力下降。目標企業(yè)的能力對價值創(chuàng)造的影響也不大，因為并購企業(yè)領先的技術能力仍然是并購后企業(yè)績效的核心推動力。目標企業(yè)不相關的能力更多地會被視為并購后企業(yè)績效的補充，而不是核心驅(qū)動力。并購企業(yè)的技術能力越強，并購后企業(yè)價值創(chuàng)造對目標企業(yè)技術能力的依賴程度越低。所以，在資源拓展并購中，目標企業(yè)和并購企業(yè)技術能力的相互作用是消極的。

并購企業(yè)的能力對于并購后企業(yè)績效也至關重要，因為資源深化并購仍然是在并購企業(yè)先前的技術軌道上完成的。所以，并購企業(yè)擁有足夠的吸收能力，能夠?qū)⒛繕似髽I(yè)和并購企業(yè)能力有效整合并將其用于創(chuàng)新發(fā)展。

兩種并購方式的績效分析

為驗證以上兩種并購類型對企業(yè)績效的影響，本文作者選取了1995～2004年SDC Platinum并購數(shù)據(jù)庫中的小型技術制造企業(yè)（SIC20-39）。將并購時員工人數(shù)小于500人的目標企業(yè)作為了小型企業(yè)的限定條件，將交易額大于5 000萬美元的案例樣本視為不會顯著影響股價的小額交易。最終樣本包括97宗并購案例，涉及73家并購企業(yè)。

為評測價值創(chuàng)造，作者采用并購企業(yè)累積異常收益率（cumulative abnormal returns，CAR）這一評估指標。為區(qū)分目標企業(yè)技術能力和并購企業(yè)技術能力，引用專利加權數(shù)量作為創(chuàng)新能力的指標。對于知識基礎相關性，引入了目標企業(yè)技術重疊變量，該變量可代表收購時并購企業(yè)知識基礎擁有重疊于目標企業(yè)知識基礎的百分比。

累積異常收益分析結(jié)果顯示（表 1），其平均值為-0.03。在97個收購樣本中，35個樣本的累積異常收益結(jié)果為正，62個樣本的累積異常收益結(jié)果為負。為進一步檢驗累積異常收益，作者將樣本分成了技術落后的并購企業(yè)和技術領先的并購企業(yè)子樣本。兩個技術落后并購企業(yè)子樣本顯著為負。當樣本按照中位數(shù)劃分時，技術落后和技術領先并購企業(yè)子樣本之間存在顯著的差異。這為技術落后并購企業(yè)相對于技術領先并購企業(yè)會造成更大損失的結(jié)論提供了證據(jù)支持。技術領先并購企業(yè)子樣本（樣本的前33%）沒有顯著不同于0的累積異常收益，這進一步支持了該結(jié)論。所以，研究數(shù)據(jù)證實，與目標企業(yè)和并購企業(yè)間的技術重疊水平相比，并購企業(yè)技術落后/領先狀態(tài)對股東反應的影響更大。

表 1 累積異常收益分析表

表 2給出進一步分析的結(jié)果。模型9包括了所有變量，無交互影響。結(jié)果表明，并購企業(yè)技術能力會顯著損害股東利益。簡而言之，股東會將并購企業(yè)技術能力貼現(xiàn)，因為其需要從外部獲取新能力，而不是從內(nèi)部發(fā)展這些能力。我們還看到，目標企業(yè)技術重疊對股東利益無顯著直接影響。

表 2 并購績效分析表

模型10加入了目標企業(yè)和并購企業(yè)技術能力的交互影響項。顯著負面交互影響系數(shù)表明，目標企業(yè)技術能力和并購企業(yè)技術能力具有互補性。目標企業(yè)技術能力系數(shù)為正數(shù)且顯著。這些結(jié)果表明，當并購企業(yè)技術處于落后狀態(tài)時，目標企業(yè)的技術能力會促進價值創(chuàng)造，但是當并購企業(yè)技術能力較強時，目標企業(yè)技術能力促進并購企業(yè)價值創(chuàng)造的作用會下降。

模型11包括了目標企業(yè)技術能力、并購企業(yè)技術能力和目標企業(yè)技術重疊的相互影響。三向交互影響模型使目標企業(yè)和并購企業(yè)能力之間的互補或相互替代的關系更加明確。當目標企業(yè)技術高度重疊時（資源深化），目標企業(yè)技術能力與并購企業(yè)技術能力會產(chǎn)生積極的交互影響或互補關系，這支持了假設1。當并購企業(yè)技術落后時，目標企業(yè)技術能力會損害股東利益，邊際效應為負且具有顯著性。并購企業(yè)技術能力越強，目標企業(yè)能力對股東利益的損害越小。

當目標企業(yè)技術低度重疊時（資源拓展），目標企業(yè)技術能力與并購企業(yè)技術能力會產(chǎn)生消極的交互影響或互補關系，這支持了假設2。當并購企業(yè)技術落后時，目標企業(yè)技術能力會創(chuàng)造價值。并購企業(yè)技術能力越強，目標企業(yè)能力對并購企業(yè)股東利益的積極顯著影響會降低。

研究理論和假設均關注了隨著并購企業(yè)技術能力的增加，目標企業(yè)技術能力對累積異常收益的影響，還解釋了隨著目標企業(yè)技術能力增加，并購企業(yè)技術能力對累積異常收益的影響結(jié)果。當目標企業(yè)技術能力較弱且技術高度重疊（資源深化型并購），并購企業(yè)技術能力會損害股東利益。但是，當目標企業(yè)擁有較強的技術能力時，并購企業(yè)技術能力會創(chuàng)造價值。當目標企業(yè)技術低度重疊（資源拓展型并購）且技術能力較弱時，并購企業(yè)技術能力不會對股東利益產(chǎn)生顯著影響。但是隨著目標企業(yè)技術能力的提升，并購企業(yè)技術能力則會開始損害股東利益。

企業(yè)家該如何做？

本研究對先前的并購理由研究進行延伸，基于并購企業(yè)吸收能力、并購后企業(yè)在價值創(chuàng)造中對目標企業(yè)和并購企業(yè)技術能力資源的依賴程度。基于此，作者給出如下結(jié)論，即在資源深化并購中目標企業(yè)和并購企業(yè)能力是一種互補性關系，而在資源拓展并購中是一種替代性關系。

在實證研究中，不同的交互影響凸顯了考慮并購理由的重要性。如果并購后資源重組理由不同，這些資源對股東利益的貢獻程度也不同。所以，充分了解不同并購理由，可以讓我們更加明白何時進行技術并購更有可能取得成功。

如果技術高度重疊，當并購企業(yè)技術相對落后，則目標企業(yè)技術能力會嚴重損害價值，但當并購企業(yè)技術相對領先，則目標企業(yè)技術能力會顯著推進價值創(chuàng)造。如果技術低度重疊，當并購企業(yè)技術相對落后，目標企業(yè)技術能力會推進價值創(chuàng)造，但當并購企業(yè)技術相對領先，則目標企業(yè)技術能力不會對價值創(chuàng)造產(chǎn)生顯著影響。這表明，當并購企業(yè)技術相對落后時，目標企業(yè)技術能力會顯著影響股東利益。這種影響是積極的還是消極的取決于目標企業(yè)技術重疊程度。所以，我們可以將并購企業(yè)是技術領先者或落后者作為考慮要素。鑒于此，我們得知，并購企業(yè)不僅需要通過將目標企業(yè)能力整合到自己的能力中，獲得新技術資源和能力，還需要具備吸收獲益能力。

當既有企業(yè)需要避免內(nèi)部創(chuàng)新帶來的時間和資金成本時，便會選擇進行資源深化并購。從本研究結(jié)果看，如果并購企業(yè)并非技術領先者，目標企業(yè)的技術能力會損害股東利益。如果并購企業(yè)技術能力不足，就無法將并購作為“能力升級”戰(zhàn)略加以利用。雖然有經(jīng)驗表明，目標企業(yè)經(jīng)歷了資源重構(gòu)和重組可能會帶來績效的提升。但我們發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)更有可能會將自己內(nèi)部部門整合至目標企業(yè)，另一方面，當并購企業(yè)為技術領先者，目標企業(yè)則不會對并購企業(yè)知識工作者的主導作用產(chǎn)生威脅。

資源拓展并購是一種并購企業(yè)多樣化自身能力的模式。并購企業(yè)發(fā)現(xiàn)，自己擁有的一些閑散資源可以通過與目標企業(yè)能力相整合，重新部署用于開發(fā)新市場。但是，本研究結(jié)果表明，能否實現(xiàn)該預期取決于并購企業(yè)是否為技術領先者或落后者。如果并購企業(yè)為技術落后者，我們并不認為其擁有足夠的閑散資源可以重新部署到并購后的企業(yè)中。技術落后的企業(yè)并購其他擁有不同技術的企業(yè)更有可能是管理層決定改變其戰(zhàn)略方向了。技術落后的并購企業(yè)在當前技術軌道上并未走在最前沿，并因此通過并購模式實施“戰(zhàn)略革新”。戰(zhàn)略革新意味著并購企業(yè)在通過利用目標企業(yè)技術能力轉(zhuǎn)變其核心技術戰(zhàn)略。戰(zhàn)略革新定義的關鍵部分是，替代組織的某些特質(zhì)，而這些特質(zhì)可能對其長期發(fā)展前景有實質(zhì)影響。如此，并購后企業(yè)在價值創(chuàng)造上會極大地依賴于目標企業(yè)。在資源拓展并購過程中，如果并購企業(yè)技術相對落后，目標企業(yè)的技術能力會對價值創(chuàng)造產(chǎn)生顯著影響。

除了資源深化和資源拓展理由之外，累積異常收益分析結(jié)果表明，與技術低度重疊和高度重疊相比，技術落后和領先狀態(tài)之間的總體效益差異更大?；谶@個結(jié)果，我們看到，技術落后的并購企業(yè)更有可能會損害股東利益，而且技術領先的并購企業(yè)事實上通常不會造成價值損失。所以，并購對股東利益的負面影響可能限于試圖進行技術并購的技術落后企業(yè)。

當目標企業(yè)擁有較強的技術能力時，并購企業(yè)技術能力會創(chuàng)造價值。當目標企業(yè)技術低度重疊且技術能力較弱時，并購企業(yè)技術能力不會對股東利益產(chǎn)生顯著影響。但是隨著目標企業(yè)技術能力的提升，并購企業(yè)技術能力則會開始損害股東利益。