張宏偉

摘 要：近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，除了中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期內(nèi)需有所放緩之外，外需減弱的影響不容忽視。此外，美國(guó)加息預(yù)期導(dǎo)致大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體資本外流、本幣貶值、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。雖說(shuō)我國(guó)今年一季度GDP增速為6.9%，超過(guò)預(yù)期。但股市依舊低迷，本文對(duì)此進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：金融監(jiān)管；股市低迷；因素分析

1 來(lái)自于金融政策的壓力

這一輪貨幣收緊和監(jiān)管加強(qiáng)兼具逆周期調(diào)節(jié)和總清算色彩，2016年至2017年上半年經(jīng)濟(jì)再度下滑甚至觸及增長(zhǎng)底線(xiàn)，是堅(jiān)持金融去杠桿還是貨幣重新放松？觀(guān)察的“時(shí)間窗口”正在臨近。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出工作重心是“”三去一降一補(bǔ)“”（即去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板），降成本包括降利率，去庫(kù)存主要是去房地產(chǎn)庫(kù)存。隨著2016年上半年經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)，2016年7月26日中央政治局二季度會(huì)議強(qiáng)調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫”，隨后8月底央行鎖短放長(zhǎng)，10月熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)調(diào)控密集出臺(tái)；2016年10月28日政治局三季度會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，房地產(chǎn)調(diào)控加碼；2016年12月14-16日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。房地產(chǎn)限購(gòu)限貸、上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)利率倒逼債市去杠桿、險(xiǎn)資監(jiān)管新規(guī)、防止資本流出等一系列政策出臺(tái)。2017年一季度GDP增速為6.9%，超過(guò)預(yù)期。

而4月份銀監(jiān)會(huì)連出8道文，監(jiān)管再度升級(jí)。這意味著這次金融去杠桿持續(xù)的時(shí)間和力度將遠(yuǎn)超市場(chǎng)想象。

2 來(lái)自于去杠桿而“閃崩”的壓力

目前，A股市盈率的中位數(shù)為70多倍，超過(guò)100倍市盈率的股票有1000多家，在全球主流股市中屬于估值水平最高的市場(chǎng)，高估值容易導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人的行為扭曲，如2015年再融資規(guī)模達(dá)到1.24萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超IPO規(guī)模（1578億元）；2016年再融資規(guī)模接近1.6萬(wàn)億元，是IPO規(guī)模的10倍多，更是遠(yuǎn)超股息總額，這一現(xiàn)象在全球股市中也是十分罕見(jiàn)的。

因此在4月份，“三會(huì)”密集出臺(tái)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的政策下，多股閃崩，場(chǎng)外配資大退潮，高杠桿投資者奪路而逃。近期多只個(gè)股在沒(méi)有明顯利空的情況下，快速連續(xù)跌停，正是由于場(chǎng)外配資收緊，長(zhǎng)期盤(pán)踞于這些股票的杠桿大戶(hù)資金難以為繼不得不奪路而逃。

在4月27日-5月2日期間，天齊鋰業(yè)高管通過(guò)競(jìng)價(jià)交易方式，合計(jì)減持公司股份74萬(wàn)多股，合計(jì)減持金額約為3500萬(wàn)元。據(jù)澎湃新聞梳理統(tǒng)計(jì)，4月1日以來(lái)，遭遇閃崩的個(gè)股共32只，其中超訊通信跌幅最大達(dá)67.58%。此外，朗源股份等3只個(gè)股跌幅超過(guò)50%。簡(jiǎn)單梳理可見(jiàn)，上述發(fā)生閃崩的個(gè)股中不少是次新股，不少個(gè)股流通市值占比低于50%。

6月2日，創(chuàng)業(yè)板指盤(pán)中一度擊穿2015年“股災(zāi)底”，以1711.82點(diǎn)下探近兩年新低。盤(pán)中，中航資本、星期六、普萊柯、中礦資源、百川股份、利德曼、中南文化、南威軟件等8只個(gè)股盤(pán)中再現(xiàn)“閃崩”。加上前一交易日的皖天然氣、英維克、龍宇燃油，兩個(gè)交易日內(nèi)已經(jīng)有11只個(gè)股加入“閃崩股大軍”。其中，皖天然氣更是遭遇了連續(xù)兩個(gè)交易日的跌停。

就閃崩股的表層原因看，是管理層要金融去杠桿，真正誘發(fā)閃崩的根本還是上輪牛市做得泡沫太大了。

3 來(lái)自于IPO擴(kuò)張的壓力

5月21日晚，經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國(guó)發(fā)布了一條微博，質(zhì)疑證監(jiān)會(huì)主席在新股發(fā)行中過(guò)度照顧其家鄉(xiāng)江蘇省的利益，“強(qiáng)烈建議中紀(jì)委和監(jiān)察部立即介入，叫停新股發(fā)行”。主要意思是：新一任證監(jiān)會(huì)主席上任以來(lái)，以每周10只的速度狂發(fā)新股，給市場(chǎng)造成巨大沖擊，為未來(lái)留下重大隱患，但證監(jiān)會(huì)置市場(chǎng)的強(qiáng)烈質(zhì)疑于不顧，仍然我行我素地大發(fā)特發(fā)，并且接連祭出了一系列光怪陸離的奇葩監(jiān)管舉措，使得市場(chǎng)無(wú)所適從。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自證監(jiān)會(huì)新主席上任一年多來(lái)，共發(fā)行新股并上市445家（這個(gè)全世界真沒(méi)有?。?，其中江蘇就有74家，從上年的第四名一躍成為全國(guó)第一；新發(fā)行的9只銀行股中有6只來(lái)自江蘇，占比66.67%。在各省的省級(jí)區(qū)域銀行還大都沒(méi)有上市的情況下，張家港銀行、江陰銀行、無(wú)錫銀行、常熟銀行，吳江銀行等次級(jí)銀行紛紛上市，江蘇銀行更是在業(yè)績(jī)連年下滑的情況下令人瞠目地登上A股市場(chǎng)。

5月26日下午到晚上，證監(jiān)會(huì)連續(xù)宣布了兩個(gè)利好：一是承諾將修訂規(guī)則，控制大股東“清倉(cāng)式、斷崖式”減持；二是把每周10家的IPO批文核發(fā)數(shù)量，減少到了7家（眼下是4家），向市場(chǎng)傳遞出了擴(kuò)容減速的信息。

A股市場(chǎng)似乎永遠(yuǎn)是發(fā)行者的天堂。有人統(tǒng)計(jì)，在A(yíng)股市場(chǎng)27年的短暫歷史中，居然發(fā)生過(guò)9次暫停新股發(fā)行的情況。是新股發(fā)不出去嗎？非也。即便市場(chǎng)再低迷，承銷(xiāo)商只擔(dān)心審批通不過(guò)，從不擔(dān)心會(huì)發(fā)行不出去。顯然，每次新股的暫停發(fā)行，都與中小投資者因股市慘跌而發(fā)出抗議的聲音有關(guān)。

4 來(lái)自于公司盈利水平下降的壓力

2010年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始回落，由高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹械驮鲩L(zhǎng)。為何A股的表現(xiàn)總是不盡人意呢？肯定與上市公司盈利能力的下降有關(guān)，如果盈利能力一直很強(qiáng)，即便市盈率再高，股價(jià)還是能不斷上行。A股公司普遍存在上市前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)好，上市后就變臉的現(xiàn)象，這恐怕與上市規(guī)則有關(guān)，即擬上市公司需要有連續(xù)盈利的要求，盈利水平越高，發(fā)行定價(jià)也能水漲船高。什么樣的發(fā)行制度，就會(huì)有什么樣的趨利行為。

1.首先表現(xiàn)在股市跟不上GDP的增速，常常是GDP牛股市熊。去年3月，中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)錢(qián)軍發(fā)表《為什么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最“?！钡拇髧?guó)有最“熊”的股市？》，指出從1992到2013年，A股市場(chǎng)與GDP增長(zhǎng)的相關(guān)性?xún)H為9.67%，遠(yuǎn)低于幾乎所有的主要經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)的46.3%、日本的65%、德國(guó)的84.7%、英國(guó)的54.4%，以及巴西的43.4%和俄羅斯的74.5%。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選的上市公司，長(zhǎng)期持有指數(shù)的回報(bào)為什么趕不上GDP的總體增速？

2.股市回報(bào)不高。2000年投1元錢(qián)進(jìn)股市并一直持有，到2014年剩下0.75元（剔除通脹，含現(xiàn)金紅利），還不如以活期方式存入銀行，活期扣除通脹因素后期末凈值尚達(dá)0.78元。相比而言，美國(guó)是1.5元，同為新興經(jīng)濟(jì)體的印度和巴西是2元多。由此可見(jiàn)，投資股市還不如活期銀行存款。

3.上市公司利潤(rùn)不如非上市公司，上市公司經(jīng)過(guò)千挑萬(wàn)選，千軍萬(wàn)馬過(guò)了獨(dú)木橋，就松了一口氣，凈利潤(rùn)占比不如非上市公司：從2000到2014年間，所有上市公司作為一個(gè)整體的年度凈利潤(rùn)占比在13.7%-35.1%之間，而同期非上市公司的該項(xiàng)指標(biāo)在64.9%-86.3%之間，兩者差距明顯。15年間，前者在每一年都無(wú)一例外地遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后后者。

這一悖論只能有三種解釋?zhuān)谝皇巧鲜泄旧鲜星摆A(yíng)利造假，第二是上市后贏(yíng)利不佳，第三是即使贏(yíng)利也不愿意分紅。所有公司都造假不太現(xiàn)實(shí)，上市后贏(yíng)利都下降也不可能，因此，出現(xiàn)普遍情況，只能說(shuō)，上市公司用不著建立回報(bào)文化，也能通過(guò)其他方式，取得不錯(cuò)的市值?？偠灾痪湓?huà)，A股市場(chǎng)重融資輕回報(bào)。這樣的市場(chǎng)必定缺乏上漲的內(nèi)在動(dòng)能！

參考文獻(xiàn)

1.《防控金融風(fēng)險(xiǎn) 加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)》，證券時(shí)報(bào)，中共中央政治局會(huì)議精神，2017.4.26

2.《天齊鋰業(yè)業(yè)績(jī)高漲 眾高管接連減持》，證券時(shí)報(bào)，岳薇，2017.5.3

3.《金融去杠桿要充分發(fā)揮MAP體系作用》，證券時(shí)報(bào)，王勇，2017.6.8