鄭建明++許晨曦++白霄++秦霄

【摘 要】 文章選取創(chuàng)業(yè)板從2009年到2012年的356家上市公司，實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)、IPO初始收益率與長期績效之間的關(guān)系。研究表明：IPO初始收益率與長期表現(xiàn)負相關(guān)，即IPO初始收益率對長期表現(xiàn)有一定預示作用；引入政治關(guān)聯(lián)以后，政治關(guān)聯(lián)與IPO初始收益率的交互項與長期表現(xiàn)正相關(guān)，即IPO企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對初始收益與長期表現(xiàn)起正向調(diào)節(jié)作用。進一步，將政治關(guān)聯(lián)分為官員型和委員型，分別考察其對IPO初始收益與長期表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)官員型政治關(guān)聯(lián)對兩者有負向調(diào)節(jié)作用，而委員型政治關(guān)聯(lián)對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 IPO初始收益率； 政治關(guān)聯(lián)； 長期表現(xiàn)； 創(chuàng)業(yè)板

【中圖分類號】 F276.6 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）15-0021-08

一、引言

首次公開發(fā)行（簡稱IPO）是擬上市公司第一次公開在股票市場出售股份的行為。企業(yè)IPO行為是企業(yè)發(fā)展到一定階段走向更為廣闊發(fā)展空間的一個有力助手，同時也是將企業(yè)的發(fā)展成果從有限人參與邁向公眾共同參與的行為，這為企業(yè)自身發(fā)展提供了資金、人力、聲譽等各方面的優(yōu)勢，同時也給資本市場的投資者提供一個投資渠道，讓資金能夠更加高效快速的流通，并給予股東一個可以自由支配自由資金并獲取回報的機會。

我國創(chuàng)業(yè)板自2009年10月上市以來，因其高成長、高風險等自身特點，IPO狀況和長期表現(xiàn)一直備受資本市場和學者的關(guān)注?，F(xiàn)階段我國對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)的相關(guān)解釋以及形成的相關(guān)理論一般來自于國外的理論與研究結(jié)論，這些研究的理論基礎(chǔ)是基于國外成熟的資本市場與IPO制度環(huán)境，而處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的中國企業(yè)，其IPO的資格審核、定價、發(fā)行再到二級市場流通，一系列流程都面臨著更加復雜和不確定的環(huán)境，同時也與政府存在著千絲萬縷的聯(lián)系。因此，將我國特殊的制度環(huán)境與企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)引入，深入考察創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO初始收益率與長期表現(xiàn)的關(guān)系更具解釋性。如今，在我國創(chuàng)業(yè)板市場中有40%左右的上市企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)。政治關(guān)聯(lián)可以有效減少融資約束[ 1-2 ]、打破行業(yè)壁壘[ 3-4 ]、提供聲譽機制[ 5 ]、稅收優(yōu)惠、政府補貼[ 6 ]等。IPO初始收益率與長期表現(xiàn)一直是IPO研究領(lǐng)域的兩個重要議題，備受理論界關(guān)注。因此企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)對其發(fā)展有何作用，IPO后上市首日收益率如何，IPO后長期表現(xiàn)怎樣，以及政治關(guān)聯(lián)對初始收益率和IPO長期表現(xiàn)兩者間的作用如何，這都是本文要探討和解決的問題。

二、理論分析及假設(shè)提出

（一）IPO初始收益率與長期表現(xiàn)

IPO初始收益率較高是全球資本市場共有現(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)該種現(xiàn)象在我國資本市場表現(xiàn)得更為突出，創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)得更為顯著，2009—2012年數(shù)據(jù)顯示平均超額收益率達到34.4%。高初始收益使得投資者將大量資金投入到一級市場打新股以追求超額收益，一級市場的資金堆積會進一步抑制二級市場的投資，整個過程大大妨礙了資本市場的資源配置效能。初始收益率過高從長期來看，會因投資者逐漸恢復理性、公司信息逐漸明朗、投機氛圍慢慢淡化等原因而回歸正常水平，所以長期表現(xiàn)會相對弱勢。

創(chuàng)業(yè)板因上市標準較主板更為寬松，其上市公司的行業(yè)更多是高科技、高成長型企業(yè)，同時具有高風險性。因此，創(chuàng)業(yè)板在IPO之初，一方面會因資本市場熱銷的影響導致IPO初始收益率高漲，另一方面創(chuàng)業(yè)板因其自身特點受到風險投資以及個體冒險特質(zhì)者投資人的青睞，使得初始收益率走高。隨著公司上市后的發(fā)展，IPO長期表現(xiàn)是否會因為高科技型以及高成長性特征，同時獲得資本市場融資后加快公司的發(fā)展長期表現(xiàn)良好？還是會因為IPO初始收益率畸高，其長期表現(xiàn)逐漸回歸公司內(nèi)在價值而表現(xiàn)為長期弱勢？本文認為創(chuàng)業(yè)板公司因受到資本市場大環(huán)境以及投資者一貫的“炒新”心理，導致IPO初始收益率過高，從而導致長期表現(xiàn)弱勢?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：IPO初始收益率越高，長期表現(xiàn)越差。

（二）政治關(guān)聯(lián)、IPO初始收益率與長期表現(xiàn)關(guān)系的研究

企業(yè)政治行為是以獲取對企業(yè)持續(xù)發(fā)展有利的公共政策結(jié)果為目標，即企業(yè)競爭環(huán)境與政府政策存在相關(guān)影響，而企業(yè)運用政治權(quán)利獲得潛在利益行為的成功與否，將對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與長期表現(xiàn)產(chǎn)生直接影響[ 7 ]。因此，企業(yè)在發(fā)展過程中不僅需要充分利用現(xiàn)有經(jīng)濟資源來適應(yīng)市場環(huán)境，而且要及時掌握政策動向，響應(yīng)國家政策導向，調(diào)動已有政治資源以獲得更多的政府支持，以此改善和提高公司價值。

由于資源的稀缺性，企業(yè)在發(fā)展過程中就要展開對稀缺資源的爭奪，或者爭取稀缺資源的使用權(quán)，而政府與市場最大的作用就是將資源進行有效配置以達到效用最大化，實現(xiàn)經(jīng)濟利益的最大化。在我國經(jīng)濟發(fā)展過程中，當市場不能有效調(diào)配資源而出現(xiàn)市場無秩序狀態(tài)時，政府這只“有形的手”需要對此作出引導，將資源根據(jù)市場狀況進行合理配置。在此過程中就會出現(xiàn)需要政府審批的項目或者資格審查類的條目，政府對此具有較大的自主權(quán)與控制權(quán)[ 8 ]，如行業(yè)準入資格、土地使用權(quán)等。因此，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)有助于其在諸多方面獲得優(yōu)勢。有研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)獲取更多融資渠道、降低企業(yè)融資成本以及有助企業(yè)發(fā)展的資訊[ 9 ]。在聲譽方面，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)也能獲得資本市場上投資者更多的信任與支持，加之媒體也多偏向正面報道，因此企業(yè)的競爭優(yōu)勢與地位得到進一步增強，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。

此外，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中管理者還需要考慮外部市場環(huán)境以及制度環(huán)境給企業(yè)帶來的影響。外部環(huán)境的不確定性會給企業(yè)發(fā)展帶來額外的交易成本，減少企業(yè)利潤，所以，為了防止這部分成本的發(fā)生，企業(yè)管理者希望尋求政府的幫助，或者主動尋求政治關(guān)聯(lián)，這樣企業(yè)既可以得到政府保護，同時也防止一些官員不正當性尋租行為。

本文認為企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)一方面是為了獲得良好的聲譽影響，幫助IPO企業(yè)在資本市場獲得投資者的信任與支持，并在今后的發(fā)展中得到銀行或其他金融機構(gòu)的信貸資源支持；另一方面是為了減少外部不確定性因素造成的交易成本，與政府形成良好的關(guān)系也可以減少不正當尋租行為帶來的惡性競爭。因此IPO企業(yè)會采取積極的政治策略，通過構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)以獲得資源，構(gòu)建適應(yīng)企業(yè)長期發(fā)展的政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，從各方面保證公司價值得到持續(xù)增長。因此，提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)有正向調(diào)節(jié)作用。

（三）不同類型的政治關(guān)聯(lián)對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)的影響研究

政治關(guān)聯(lián)的有無會對企業(yè)的長期發(fā)展帶來一定影響，同時也會造成資本市場股價的波動。在研究中國企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的相關(guān)問題時，一些學者根據(jù)中國的制度背景對企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的衡量方法會作出一些調(diào)整。王慶文[ 10 ]根據(jù)高管曾經(jīng)或現(xiàn)在任職的職位，并按照個人最高職位級別賦分，將所有高管的得分加總作為公司的政治關(guān)聯(lián)得分。對于政治關(guān)聯(lián)賦分的依據(jù)，胡旭陽[ 4 ]認為高管身份給企業(yè)帶來的影響力不是隨行政級別的增高呈線性變化，而是以級數(shù)方式變化，所以他根據(jù)我國政府部分層級的不同劃分為5個層級6個分值，即0到5的等式賦分。我國作為一個民主型國家，各方利益團體的聲音與意見都需要給予關(guān)注，因此，代表性個人實質(zhì)上也是一方利益團體與政府之間的意見交流，這種情況下產(chǎn)生的與政府的良好互動關(guān)系不能等同于政府官員發(fā)揮的作用。所以，在企業(yè)高管中也存在諸如人大代表等頭銜，一方面代表著一方利益團體如民營企業(yè)家代表，另一方面他作為一個公司的高管同樣是公司形象的名片，其參與政治性活動時影響力不同于政府官員。因此，本文將政治關(guān)聯(lián)分為兩種類型：政府官員型和代表委員型。因為兩種類型的作用機理不同，對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)發(fā)揮的效應(yīng)也就不一樣。由于委員型政治關(guān)聯(lián)一般為企業(yè)“主動”或者是希望獲得的，所以該種類型的政治關(guān)聯(lián)會為企業(yè)帶來融資和多元化方面的好處[ 11 ]，吳文峰也認為其會為企業(yè)爭取更多的稅收優(yōu)惠，并且向資本市場傳遞一種良好的企業(yè)形象信號。而官員型政治關(guān)聯(lián)一般為企業(yè)高管的一種經(jīng)歷，其在企業(yè)長期發(fā)展過程中，對資本市場股價波動的影響有限。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：相對于官員型政治關(guān)聯(lián)，委員型政治關(guān)聯(lián)對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)的正向影響更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)的時效性以及確保準確地度量股票的長期表現(xiàn)，本文樣本截止到2012年12月31號，以保證到2015年12月31號能有三年的股票收益數(shù)據(jù)，同時剔除ST、*ST、金融行業(yè)、財務(wù)數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。通過上述篩選過程，獲取了352個樣本企業(yè)年度觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于四個途徑：（1）政治關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)主要來源于手工收集；（2）上市公司IPO初始收益率以及長期表現(xiàn)，依據(jù)Fama-French[ 12 ]三因素計算；（3）其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為了克服異常值對研究結(jié)論的影響，對主要連續(xù)性變量在1%與99%分位數(shù)上進行了Winsorize處理。本文所用數(shù)據(jù)處理軟件為Stata13.0。

（二）模型構(gòu)建

為了驗證假設(shè)，本文建立如下回歸模型：

（三）變量說明

政治關(guān)聯(lián)的定義與度量。本文的政治關(guān)聯(lián)特指企業(yè)董事長和總經(jīng)理曾經(jīng)或現(xiàn)在就職于政府部門以及曾經(jīng)或現(xiàn)在擔任人大代表或政協(xié)委員。具體度量標準：在政府官員類政治關(guān)聯(lián)中，將具有政治關(guān)聯(lián)背景的高管（董事長和總經(jīng)理）個人按省部級、司廳級、縣處級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)科級、科級以下分別賦值為5、4、3、2、1，每個高管個人按其最高分值計入；而委員類的政治關(guān)聯(lián)，主要是人大代表和政協(xié)委員，按照高管個人代表的區(qū)域范圍劃分賦值，以全國、省、市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)的順序分別賦值為5、4、3、2、1，每個高管個人按其最高分值計入。在對所有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)進行整合時，將同一個企業(yè)中董事長和總經(jīng)理的得分加總以代表每一個企業(yè)政治關(guān)聯(lián)分值。

具體如表1。

依據(jù)已有研究，還控制了對長期績效可能造成影響的公司特征和公司治理的相關(guān)變量。全部變量定義及其說明見表2。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

1.初始收益率的描述性統(tǒng)計

從表3整體來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司初始收益率和經(jīng)市場調(diào)整的收益率均值分別是34.4%和33.8%，上述結(jié)果表明個股回報與經(jīng)市場調(diào)整數(shù)相差不大。同時，從表3還可以看出初始收益率最小值為負數(shù)，說明發(fā)行首日就跌破發(fā)行價，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO折價率最大值達到了209.7%的水平。

2.長期表現(xiàn)的描述性統(tǒng)計與檢驗

從表4中可知，創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)長期表現(xiàn)從整體上看是強勢的。兩種模型的結(jié)果在等權(quán)平均法下，前半年和一年間表現(xiàn)弱勢，其收益率是低于平均市場水平的，但是在第二年和第三年長期表現(xiàn)要高于市場收益率，表現(xiàn)為強勢。

3.其他主要變量的描述性統(tǒng)計

對于主要連續(xù)變量，本文首先對極端值樣本按照1%分位數(shù)進行Winsorize處理，以便消除極端值帶來的影響。表5報告了主要變量的描述性統(tǒng)計情況。

從表5中的數(shù)據(jù)看出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)流通股比例的平均水平為20.5%，最大流通比例也只有25.1%，標準差為0.02，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中流通股比例偏低。公司股票在資本市場上流通的多少反映了投資者對公司價值的評估，進而對公司長期表現(xiàn)產(chǎn)生影響，所以不同公司在市場上的流通數(shù)量不同，公司長期表現(xiàn)也會存在差異。另外，新股的發(fā)行價在一定程度上不僅影響著IPO初始收益率，而且對長期表現(xiàn)也產(chǎn)生一定的作用。

（二）相關(guān)性分析

為了檢驗?zāi)Ｐ椭惺欠翊嬖谳^嚴重的多重共線性問題，本文采用Pearson系數(shù)檢測長期表現(xiàn)、初始收益率與選取的控制變量間的相關(guān)性。結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)大部分在0.3以內(nèi)，并且部分變量在0.1水平顯著，可以初步認為變量間不存在較強的相關(guān)性（為了節(jié)約篇幅，筆者在這里沒有列示）。

（三）多元回歸分析

1.IPO初始收益率與長期表現(xiàn)

關(guān)于IPO初始收益率與長期表現(xiàn)的關(guān)系，對模型1進行多元回歸分析，回歸結(jié)果見表6。表6結(jié)果顯示，初始收益率與長期表現(xiàn)是負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到驗證。進一步，研究企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)的關(guān)系是否有調(diào)節(jié)作用，即考慮了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)影響下企業(yè)初始收益率與長期表現(xiàn)的關(guān)系是否發(fā)生新的變化?；貧w結(jié)果顯示：POL×IR的回歸系數(shù)都為正，說明政治關(guān)聯(lián)的引入對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)的關(guān)系起到良好的作用，對股市表現(xiàn)有一定正向影響作用。將三年的長期表現(xiàn)分開研究，發(fā)現(xiàn)在前兩年時間內(nèi)，政治關(guān)聯(lián)與初始收益率兩者的交叉項與長期表現(xiàn)是顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且在0.05水平下顯著，然而到第三年顯著性消失，假設(shè)2得到驗證。

另外，實證結(jié)果還表明，長期表現(xiàn)的第三年政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用不顯著，從側(cè)面可以看出企業(yè)也不能一味地追求政企關(guān)系的構(gòu)建，從長遠來看，政治關(guān)聯(lián)的“優(yōu)勢效應(yīng)”在逐漸減弱。因此，企業(yè)還應(yīng)注重優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的生產(chǎn)與提供更加優(yōu)良的服務(wù)，打造過硬的技術(shù)與核心競爭力，確保企業(yè)能夠取得長期成功。

2.不同類別的政治關(guān)聯(lián)對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)的影響

從表7中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，不同類型下的政治關(guān)聯(lián)，其對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)的作用確實存在不同。具體表現(xiàn)為：官員型政治關(guān)聯(lián)對兩者的關(guān)系帶來負的調(diào)節(jié)作用，但是沒有顯著性的影響；而委員型政治關(guān)聯(lián)對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)帶來顯著的正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得到驗證。表明官員型的政治關(guān)聯(lián)不但沒有給企業(yè)帶來利好的作用，還對企業(yè)的長期表現(xiàn)存在一定的負面影響；與此相反，委員型的政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)初始收益率與長期表現(xiàn)的關(guān)系帶來有利的影響。對此，本文發(fā)現(xiàn)在對政治關(guān)聯(lián)沒有分類的情況下，政治關(guān)聯(lián)對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)發(fā)揮正向的調(diào)節(jié)作用，但是在分類之后，兩種類別下一個表現(xiàn)為正向作用，一個表現(xiàn)為負向作用，表明官員型政治關(guān)聯(lián)可能在一定程度上為企業(yè)帶來政府的“掠奪之手”。具體表現(xiàn)為企業(yè)的管理者目標可能會受到政治目標的影響，而不完全遵守股東價值最大化原則，其中具有的政治目標包括促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展與維護社會穩(wěn)定等。與此相反，委員型政治關(guān)聯(lián)一般表現(xiàn)為企業(yè)主動獲取，一方面反映企業(yè)希望得到政府關(guān)懷，另一方面需要獲得一種無形的聲譽資源，提高企業(yè)形象，獲得資本市場的認可，因此對企業(yè)長期發(fā)展是一種利大于弊的作用。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證結(jié)論的可靠性，本文用BHAR模型來計算長期表現(xiàn)，進行穩(wěn)健性檢驗。BHAR模型考慮了資金的時間價值，基本思想是復利計算法。

BHARi=（1+rit）-（1+rmt）

其中：BHARi表示股票i的長期收益率；rit為股票i在第t個交易日的收益率；T為股票交易日的天數(shù)；rmt為第t個交易日對應(yīng)的中小板市場指數(shù)收益率，并且采用三種計算權(quán)重的方法度量（為了節(jié)約篇幅沒有列示）。

六、結(jié)論與政策建議

本文數(shù)據(jù)選取創(chuàng)業(yè)板從2009年到2012年的356家上市公司，實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)、IPO初始收益率與長期績效之間的關(guān)系。本文研究結(jié)果表明：（1）IPO初始收益率與長期表現(xiàn)負相關(guān)，即IPO初始收益率對長期表現(xiàn)有一定預示作用。（2）IPO企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對初始收益與長期表現(xiàn)起正向調(diào)節(jié)作用。政治關(guān)聯(lián)的引入，使得政治關(guān)聯(lián)與IPO初始收益率的交互項與長期表現(xiàn)呈正相關(guān)關(guān)系。在我國，政治資源的配置權(quán)主要掌握在政府手中，盡管這一趨勢正在向市場化轉(zhuǎn)變，但不可否認，企業(yè)還是希望與政府保持良好的關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)在一定時期不僅可以幫助企業(yè)及時獲得有形的資源或及時提供對企業(yè)發(fā)展有利的政策優(yōu)惠，而且政治關(guān)聯(lián)作為一種重要的信息資源，對資本市場傳遞一種企業(yè)質(zhì)量優(yōu)良的信號，可以有效幫助企業(yè)獲得一些正向的聲譽效應(yīng)，對企業(yè)長期表現(xiàn)起到一定的促進作用。（3）兩種類型的政治關(guān)聯(lián)對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用不同。具體表現(xiàn)為官員型政治關(guān)聯(lián)對兩者有負向調(diào)節(jié)作用，而委員型政治關(guān)聯(lián)對IPO初始收益率與長期表現(xiàn)有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。（4）政治關(guān)聯(lián)向外界傳遞著一種利好信號，無形當中給企業(yè)帶來難以模仿的競爭力與獨特的資源優(yōu)勢，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在長期發(fā)展上表現(xiàn)較為良好。

本文的研究結(jié)果表明，在當前轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的大背景下，企業(yè)應(yīng)該平衡市場與政府之間的關(guān)系，做到兩者兼顧。企業(yè)的發(fā)展離不開外部大環(huán)境的建設(shè)與支持，而政府環(huán)境作為企業(yè)成立到發(fā)展過程中的一個重要組成部分，與政府保持良好的合作和交流是必要的。

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