鄭飛

摘要：本文概述了銀行資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品的一般定義，從資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)的理論依據(jù)出發(fā)，以某銀行保本資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品作為分析對(duì)象，通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型實(shí)證分析了影響理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)組合收益率的主要因素，明確了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為產(chǎn)品定價(jià)的關(guān)注要素，最后指出產(chǎn)品定價(jià)需進(jìn)一步建立定價(jià)體系，完善資產(chǎn)組合配置策略。

關(guān)鍵詞：理財(cái) 資產(chǎn)管理 定價(jià)

目前商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品多為資產(chǎn)池模式，即期限錯(cuò)配、滾動(dòng)發(fā)行。本文針對(duì)資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格影響因素及定價(jià)策略進(jìn)行分析。

一、銀行資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品定義

資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品是通過(guò)資產(chǎn)組合投資方式，以資產(chǎn)組合在理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)期所獲得的收益，作為計(jì)算理財(cái)產(chǎn)品收益的依據(jù)和來(lái)源。資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品更清晰地表述應(yīng)該是資金池一資產(chǎn)池的概念，即負(fù)債端由多款產(chǎn)品組成（開(kāi)放式產(chǎn)品、封閉式產(chǎn)品），資產(chǎn)端則是由多類資產(chǎn)形成的資產(chǎn)組合。目前商業(yè)銀行發(fā)行的資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品往往具有“滾動(dòng)發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、——對(duì)應(yīng)”的特點(diǎn)。

二、資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)方式——基于某銀行保本理財(cái)產(chǎn)品

資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品涵蓋封閉式和開(kāi)放式產(chǎn)品，產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)通常為貨幣市場(chǎng)工具、非標(biāo)資產(chǎn)和債券。理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)首先需要確定各資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)組合收益率，在資產(chǎn)組合收益率基礎(chǔ)上扣除銀行留存收益后為投資者收益率（即負(fù)債端成本），R負(fù)債=R資產(chǎn)-R銀行收益。目前商業(yè)銀行沒(méi)有合適的定價(jià)模型，大多根據(jù)同類型同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格和銷售部門的銷售策略進(jìn)行粗放定價(jià)，亟需對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，對(duì)相關(guān)影響因素進(jìn)行計(jì)量分析。

（一）理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)模型的理論依據(jù)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital AssetPricing Model，CAPM）是在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱。該模型作為基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型之一，闡述了在投資者采用馬科維茨的理論進(jìn)行投資管理的條件下市場(chǎng)均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的理論關(guān)系用一個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系表達(dá)出來(lái)了。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式可以表達(dá)為

資本資產(chǎn)定價(jià)模型表述了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率，可以看作是市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。而資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品，其本質(zhì)也是測(cè)算資產(chǎn)組合的預(yù)期收益，參照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可將其看成市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，其定價(jià)顯然也是對(duì)于一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)分析。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，資產(chǎn)組合收益率的確定需要首先確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常參考市場(chǎng)同期限資金成本，為shibor利率。資產(chǎn)組合收益率為：

以此確定的R資產(chǎn)為資產(chǎn)組合收益率，在銀行沒(méi)有收益的情況下是負(fù)債端最高成本，R風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資產(chǎn)池各類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有關(guān)系是動(dòng)態(tài)變化的。由于資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)不全是公開(kāi)交易的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，所以E（RM）無(wú)法計(jì)算得出，我們只能將β_i（E（RM）-R_f）這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以R風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形式近似表示。

（二）商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)組合收益率影響分析

1.影響資產(chǎn)組合收益率因素的確定

shibor利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)直接影響資產(chǎn)組合收益。某銀行資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)為存放同業(yè)、貨幣市場(chǎng)工具、債券和非標(biāo)資產(chǎn)，其中非標(biāo)資產(chǎn)為高收益資產(chǎn)，高收益資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模（highyeild/assets）為資產(chǎn)池高收益資產(chǎn)占比，該比例將影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我們?nèi)∵@兩個(gè)變量作為解釋變量，資產(chǎn)組合收益率作為被解釋變量。

樣本區(qū)間取某銀行2014年1月至2015年12月共490個(gè)工作日的理財(cái)產(chǎn)品每日資產(chǎn)池資產(chǎn)組合收益率、資產(chǎn)池高收益資產(chǎn)比例和1 Yshibor，其中shibor數(shù)據(jù)來(lái)源上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站。選取1Yshiobr作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一方面由于其更能反映年度內(nèi)市場(chǎng)的平均資金成本，此外該銀行資產(chǎn)池各類資產(chǎn)的加權(quán)平均剩余期限在1年以上。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先確定目標(biāo)變量（資產(chǎn)組合收益率）是否為平穩(wěn)序列，是則構(gòu)建平穩(wěn)序列模型；否則進(jìn)行平穩(wěn)化轉(zhuǎn)化，使之轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)序列并建立模型。對(duì)資產(chǎn)組合收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)特征及平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該序列具備先平穩(wěn)后緩慢下降趨勢(shì)（見(jiàn)圖1），隨后使用平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）確認(rèn)該目標(biāo)序列為一階單整序列（即一階差分平穩(wěn)序列）

基于前面的分析，本文對(duì)兩個(gè)解釋變量進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)1Yshibor和highyeild/assets均是一階差分平穩(wěn)序列。非平穩(wěn)時(shí)間序列同階差分序列平穩(wěn)可采用協(xié)整-誤差修正模型進(jìn)行研究。

3.模型確定

建立協(xié)整-誤差修正模型，并進(jìn)行檢驗(yàn)

對(duì)誤差修正項(xiàng)的協(xié)整性進(jìn)行檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)，誤差項(xiàng)e_t為平穩(wěn)序列，說(shuō)明協(xié)整模型成立，是一個(gè)通過(guò)檢驗(yàn)的較完整模型。

4.實(shí)證結(jié)果分析

（1）1年期上海同業(yè)拆借利率

1YSHIBOR是影響保本池資產(chǎn)收益率的個(gè)重要因素，和資產(chǎn)組合收益率之間存在著非常良好的線性關(guān)系，1Yshibor每上升1個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)組合收益率上升0.72%。當(dāng)同業(yè)拆借利率上升，會(huì)迅速影響債券及貨幣市場(chǎng)工具類資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)收益水平上升。各家銀行大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品也與shibor呈現(xiàn)了正相關(guān)關(guān)系，甚至與其是直接掛鉤的，商業(yè)銀行需要進(jìn)步關(guān)注其對(duì)理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)的影響作用。

（2）非標(biāo)資產(chǎn)比例

目前商業(yè)銀行資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品主要以非標(biāo)資產(chǎn)作為提高資產(chǎn)組合收益水平的主要配置工具。非標(biāo)資產(chǎn)比例和資產(chǎn)池組合收益率呈正比例的線性關(guān)系，非標(biāo)資產(chǎn)比例每增加1%，資產(chǎn)池組合收益率增加0.52%。這與實(shí)際運(yùn)作資產(chǎn)池的情況也是相符的，增加高收益資產(chǎn)配置提高資產(chǎn)組合收益。

5.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)定價(jià)的指導(dǎo)作用

我們選取了這490個(gè)工作日保本資產(chǎn)池負(fù)債端付息率進(jìn)行比較分析（如圖2）。負(fù)債端付息率圍繞著1YSHIBOR利率波動(dòng)，1YSHIBOR利率和負(fù)債端的付息率的差值在2014年年至2015年4月之前為正，之后負(fù)債端付息率高于1YSHIBOR利率，主要由于央行降低貸款利率，逐步放開(kāi)存款利率上限，導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品凈息差不斷縮小，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率提高，和客戶付息成本日漸趨同。

1YSHIBOR利率可以作為負(fù)債端定價(jià)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)走勢(shì)可以較好地管理產(chǎn)品收益走勢(shì)。

定價(jià)的基本原則：

三、結(jié)論及建議

（一）進(jìn)一步完善定價(jià)測(cè)算模型，建立科學(xué)的定價(jià)體系

本文主要從資產(chǎn)收益決定負(fù)債成本的角度進(jìn)行定價(jià)分析，而建立完善的產(chǎn)品定價(jià)體系是個(gè)復(fù)雜的過(guò)程。一方面要注重基準(zhǔn)利率SHIBOR的預(yù)測(cè)還要將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)控制在合理水平，同時(shí)負(fù)債成本和基準(zhǔn)利率的走勢(shì)關(guān)系要不斷調(diào)整和分析，另外開(kāi)放式產(chǎn)品和封閉式產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比例，付息成本也是一個(gè)測(cè)算的重要組成部分。在計(jì)量模型的建立方面，要注重定量和定性的結(jié)合，逐步推進(jìn)計(jì)量模型在理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)方面的應(yīng)用。

（二）完善資產(chǎn)組合配置策略

非標(biāo)資產(chǎn)的配置比例和資產(chǎn)組合收益率有明確的線性關(guān)系，為了提高資產(chǎn)投資效率，可將非標(biāo)資產(chǎn)比例變化影響資產(chǎn)池組合收益率變動(dòng)量作為一個(gè)常規(guī)考察指標(biāo)，關(guān)注該指標(biāo)的變化調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。同時(shí)隨著商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置工具的豐富，傳統(tǒng)的信貸替代類非標(biāo)資產(chǎn)將逐步被標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)取代，資產(chǎn)配置的方式也將從持有到期為主轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰最愘Y產(chǎn)為主，銀監(jiān)會(huì)2013年8號(hào)文對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)比例作了限制，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的高收益基礎(chǔ)資產(chǎn)類型將更加豐富，商業(yè)銀行要根據(jù)不同資產(chǎn)類型用更科學(xué)的方法進(jìn)行測(cè)算和計(jì)量，調(diào)整資產(chǎn)配置策略。