鄭飛

摘要：本文概述了銀行資產(chǎn)池理財產(chǎn)品的一般定義，從資產(chǎn)池理財產(chǎn)品定價的理論依據(jù)出發(fā)，以某銀行保本資產(chǎn)池理財產(chǎn)品作為分析對象，通過建立數(shù)學模型實證分析了影響理財產(chǎn)品資產(chǎn)組合收益率的主要因素，明確了無風險利率和風險溢價作為產(chǎn)品定價的關注要素，最后指出產(chǎn)品定價需進一步建立定價體系，完善資產(chǎn)組合配置策略。

關鍵詞：理財 資產(chǎn)管理 定價

目前商業(yè)銀行理財產(chǎn)品多為資產(chǎn)池模式，即期限錯配、滾動發(fā)行。本文針對資產(chǎn)池理財產(chǎn)品的價格影響因素及定價策略進行分析。

一、銀行資產(chǎn)池理財產(chǎn)品定義

資產(chǎn)池理財產(chǎn)品是通過資產(chǎn)組合投資方式，以資產(chǎn)組合在理財產(chǎn)品存續(xù)期所獲得的收益，作為計算理財產(chǎn)品收益的依據(jù)和來源。資產(chǎn)池理財產(chǎn)品更清晰地表述應該是資金池一資產(chǎn)池的概念，即負債端由多款產(chǎn)品組成（開放式產(chǎn)品、封閉式產(chǎn)品），資產(chǎn)端則是由多類資產(chǎn)形成的資產(chǎn)組合。目前商業(yè)銀行發(fā)行的資產(chǎn)池理財產(chǎn)品往往具有“滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配、——對應”的特點。

二、資產(chǎn)池理財產(chǎn)品定價方式——基于某銀行保本理財產(chǎn)品

資產(chǎn)池理財產(chǎn)品涵蓋封閉式和開放式產(chǎn)品，產(chǎn)品基礎資產(chǎn)通常為貨幣市場工具、非標資產(chǎn)和債券。理財產(chǎn)品的定價首先需要確定各資產(chǎn)價格和資產(chǎn)組合收益率，在資產(chǎn)組合收益率基礎上扣除銀行留存收益后為投資者收益率（即負債端成本），R負債=R資產(chǎn)-R銀行收益。目前商業(yè)銀行沒有合適的定價模型，大多根據(jù)同類型同業(yè)理財產(chǎn)品價格和銷售部門的銷售策略進行粗放定價，亟需對歷史數(shù)據(jù)進行整理，對相關影響因素進行計量分析。

（一）理財產(chǎn)品定價模型的理論依據(jù)

資本資產(chǎn)定價模型（Capital AssetPricing Model，CAPM）是在資產(chǎn)組合理論的基礎上發(fā)展起來的，是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱。該模型作為基于風險資產(chǎn)期望收益均衡基礎上的預測模型之一，闡述了在投資者采用馬科維茨的理論進行投資管理的條件下市場均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預期收益與預期風險之間的理論關系用一個簡單的線性關系表達出來了。資本資產(chǎn)定價模型的公式可以表達為

資本資產(chǎn)定價模型表述了風險資產(chǎn)的預期回報率，可以看作是市場無風險資產(chǎn)收益率與該資產(chǎn)的風險溢價之和。而資產(chǎn)池理財產(chǎn)品，其本質(zhì)也是測算資產(chǎn)組合的預期收益，參照資本資產(chǎn)定價模型，可將其看成市場無風險資產(chǎn)收益與風險溢價之和，其定價顯然也是對于一項有風險資產(chǎn)的定價分析。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，資產(chǎn)組合收益率的確定需要首先確定無風險利率，無風險利率通常參考市場同期限資金成本，為shibor利率。資產(chǎn)組合收益率為：

以此確定的R資產(chǎn)為資產(chǎn)組合收益率，在銀行沒有收益的情況下是負債端最高成本，R風險溢價和資產(chǎn)池各類資產(chǎn)配置結構有關系是動態(tài)變化的。由于資產(chǎn)池的基礎資產(chǎn)不全是公開交易的標準資產(chǎn)，所以E（RM）無法計算得出，我們只能將β_i（E（RM）-R_f）這一風險溢價以R風險溢價的形式近似表示。

（二）商業(yè)銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)組合收益率影響分析

1.影響資產(chǎn)組合收益率因素的確定

shibor利率作為無風險利率會直接影響資產(chǎn)組合收益。某銀行資產(chǎn)池中基礎資產(chǎn)為存放同業(yè)、貨幣市場工具、債券和非標資產(chǎn)，其中非標資產(chǎn)為高收益資產(chǎn)，高收益資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模（highyeild/assets）為資產(chǎn)池高收益資產(chǎn)占比，該比例將影響風險溢價，我們?nèi)∵@兩個變量作為解釋變量，資產(chǎn)組合收益率作為被解釋變量。

樣本區(qū)間取某銀行2014年1月至2015年12月共490個工作日的理財產(chǎn)品每日資產(chǎn)池資產(chǎn)組合收益率、資產(chǎn)池高收益資產(chǎn)比例和1 Yshibor，其中shibor數(shù)據(jù)來源上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站。選取1Yshiobr作為無風險利率，一方面由于其更能反映年度內(nèi)市場的平均資金成本，此外該銀行資產(chǎn)池各類資產(chǎn)的加權平均剩余期限在1年以上。

2.平穩(wěn)性檢驗

首先確定目標變量（資產(chǎn)組合收益率）是否為平穩(wěn)序列，是則構建平穩(wěn)序列模型；否則進行平穩(wěn)化轉(zhuǎn)化，使之轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)序列并建立模型。對資產(chǎn)組合收益率進行統(tǒng)計特征及平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)該序列具備先平穩(wěn)后緩慢下降趨勢（見圖1），隨后使用平穩(wěn)性檢驗（ADF檢驗）確認該目標序列為一階單整序列（即一階差分平穩(wěn)序列）

基于前面的分析，本文對兩個解釋變量進行了ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)1Yshibor和highyeild/assets均是一階差分平穩(wěn)序列。非平穩(wěn)時間序列同階差分序列平穩(wěn)可采用協(xié)整-誤差修正模型進行研究。

3.模型確定

建立協(xié)整-誤差修正模型，并進行檢驗

對誤差修正項的協(xié)整性進行檢驗，經(jīng)檢驗，誤差項e_t為平穩(wěn)序列，說明協(xié)整模型成立，是一個通過檢驗的較完整模型。

4.實證結果分析

（1）1年期上海同業(yè)拆借利率

1YSHIBOR是影響保本池資產(chǎn)收益率的個重要因素，和資產(chǎn)組合收益率之間存在著非常良好的線性關系，1Yshibor每上升1個百分點，資產(chǎn)組合收益率上升0.72%。當同業(yè)拆借利率上升，會迅速影響債券及貨幣市場工具類資產(chǎn)，導致銀行資產(chǎn)收益水平上升。各家銀行大多數(shù)理財產(chǎn)品也與shibor呈現(xiàn)了正相關關系，甚至與其是直接掛鉤的，商業(yè)銀行需要進步關注其對理財產(chǎn)品定價的影響作用。

（2）非標資產(chǎn)比例

目前商業(yè)銀行資產(chǎn)池理財產(chǎn)品主要以非標資產(chǎn)作為提高資產(chǎn)組合收益水平的主要配置工具。非標資產(chǎn)比例和資產(chǎn)池組合收益率呈正比例的線性關系，非標資產(chǎn)比例每增加1%，資產(chǎn)池組合收益率增加0.52%。這與實際運作資產(chǎn)池的情況也是相符的，增加高收益資產(chǎn)配置提高資產(chǎn)組合收益。

5.風險溢價對定價的指導作用

我們選取了這490個工作日保本資產(chǎn)池負債端付息率進行比較分析（如圖2）。負債端付息率圍繞著1YSHIBOR利率波動，1YSHIBOR利率和負債端的付息率的差值在2014年年至2015年4月之前為正，之后負債端付息率高于1YSHIBOR利率，主要由于央行降低貸款利率，逐步放開存款利率上限，導致銀行理財產(chǎn)品凈息差不斷縮小，市場基準利率提高，和客戶付息成本日漸趨同。

1YSHIBOR利率可以作為負債端定價的無風險基準利率，關注風險溢價的波動走勢可以較好地管理產(chǎn)品收益走勢。

定價的基本原則：

三、結論及建議

（一）進一步完善定價測算模型，建立科學的定價體系

本文主要從資產(chǎn)收益決定負債成本的角度進行定價分析，而建立完善的產(chǎn)品定價體系是個復雜的過程。一方面要注重基準利率SHIBOR的預測還要將風險溢價控制在合理水平，同時負債成本和基準利率的走勢關系要不斷調(diào)整和分析，另外開放式產(chǎn)品和封閉式產(chǎn)品的結構比例，付息成本也是一個測算的重要組成部分。在計量模型的建立方面，要注重定量和定性的結合，逐步推進計量模型在理財產(chǎn)品的定價方面的應用。

（二）完善資產(chǎn)組合配置策略

非標資產(chǎn)的配置比例和資產(chǎn)組合收益率有明確的線性關系，為了提高資產(chǎn)投資效率，可將非標資產(chǎn)比例變化影響資產(chǎn)池組合收益率變動量作為一個常規(guī)考察指標，關注該指標的變化調(diào)整資產(chǎn)配置結構。同時隨著商業(yè)銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置工具的豐富，傳統(tǒng)的信貸替代類非標資產(chǎn)將逐步被標準資產(chǎn)取代，資產(chǎn)配置的方式也將從持有到期為主轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰最愘Y產(chǎn)為主，銀監(jiān)會2013年8號文對商業(yè)銀行理財資金投資非標資產(chǎn)比例作了限制，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的高收益基礎資產(chǎn)類型將更加豐富，商業(yè)銀行要根據(jù)不同資產(chǎn)類型用更科學的方法進行測算和計量，調(diào)整資產(chǎn)配置策略。