關(guān)豪

一、引言

2007年始于美國的次貸危機(jī)帶來了全球經(jīng)濟(jì)與金融的劇烈動蕩。在次貸危機(jī)的發(fā)展過程中，筆者以危機(jī)中的參與主體為線索，力圖將危機(jī)的發(fā)展過程進(jìn)行完整與清晰的呈現(xiàn)。從美國次貸危機(jī)的傳遞鏈條中，我們可以發(fā)現(xiàn)，鏈條中涉及六個關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)主體，分別是銀行（貸款機(jī)構(gòu)）、投資銀行、評級機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者以及專家。他們促成了次貸危機(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)并將風(fēng)險(xiǎn)積累放大。

二、次貨危機(jī)中的參與主體解析

1.銀行（貸款機(jī)構(gòu)）

傳統(tǒng)銀行的運(yùn)作模式是“零售商”模式，該模式要求銀行的貸款審查要十分完備與細(xì)致，否則貸款出現(xiàn)違約時，銀行將承擔(dān)由此造成的損失。而在次貸危機(jī)中，銀行的運(yùn)作模式變?yōu)椤芭l(fā)商”模式（放款加轉(zhuǎn)銷模式）。銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)急劇下降，許多借款者都是些信用評分低下的人，這些人收入較低且不穩(wěn)定，這些貸款也成為次級貸款。放貸后，銀行將這些貸款統(tǒng)一打包批量出售給投資銀行，由于這種模式下，銀行將貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給下家，因此銀行缺乏審查貸款的動力。

2.投資銀行。投行的任務(wù)是將從銀行與貸款機(jī)構(gòu)處購買的貸款進(jìn)行打包，通過一定的技術(shù)處理，將打包的貸款分層，形成風(fēng)險(xiǎn)不同的各級證券進(jìn)行出售，這些證券被稱為住房抵押貸款支持證券（MBS）。這些證券通常被分為AAA、AA、A、BBB等，風(fēng)險(xiǎn)依次提高。在利益面前，投資銀行的創(chuàng)新能力是無窮的。在MBS的基礎(chǔ)上，為了增強(qiáng)最低層級的BBB級或權(quán)益級等風(fēng)險(xiǎn)較大證券的流動性，同時為了獲得多元化利潤，將若干只MBS的低層級證券重新組合在一個證券池中，并重新打包分層，構(gòu)建擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）。由于這些CDO的原材料都來自于MBS中的低層級證券，因此它們本身的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很大，而CDO的低層級證券的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)相當(dāng)高。然而，投資銀行還不滿足。投資銀行將CDO中的低層級證券再挑出，重新打包，再構(gòu)建一支CDO，這樣的CDO稱為CDO平方。風(fēng)險(xiǎn)再度升級。

3.評級機(jī)構(gòu)。評級機(jī)構(gòu)的作用主要是為證券機(jī)構(gòu)及證券產(chǎn)品評級，由于投資者在購買這些證券時，專業(yè)知識與掌握的信息不足，因此在很大程度上都要依賴評級機(jī)構(gòu)對證券的評級來做出投資決定。而評級機(jī)構(gòu)的盈利模式天生就不能使他處于中間商的獨(dú)立地位。首先，評級機(jī)構(gòu)的報(bào)酬取得就是來自于被評級機(jī)構(gòu)，因此評級機(jī)構(gòu)偏向給予證券更高的評級。其次，評級機(jī)構(gòu)還提供咨詢的業(yè)務(wù)。這樣，就算所評級的證券存在些不足，投行可以通過支付評級機(jī)構(gòu)咨詢費(fèi)用并與其進(jìn)行協(xié)商，對不足之處進(jìn)行修正，以達(dá)到高評級的要求。最后，由于此類產(chǎn)品銷售火爆，因此，為了爭奪客戶與市場，誰都不愿給出比競爭對手更低的評級，以免客戶流失。

4.監(jiān)管者。在次貸危機(jī)這樣的災(zāi)難中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)好像在監(jiān)管中打起了小盹，對于如此大規(guī)模的次級貸款的發(fā)放，潛藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品的泛濫，美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)為什么仿佛視而不見。一方面，次貸危機(jī)涉及各種復(fù)雜的金融產(chǎn)品，這連監(jiān)管者都無法認(rèn)清其危險(xiǎn)性。而且，由于這些金融產(chǎn)品多是創(chuàng)新之作，其中很大部分又是由非銀行貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放的，由于非銀行貸款機(jī)構(gòu)游離于聯(lián)邦監(jiān)管體系之外，因此各家監(jiān)管部門存在嚴(yán)重的監(jiān)管缺位。另一方面，美國政府住房政策大力提高美國的住房自有率。因此，迫于政治上的壓力，監(jiān)管部門不愿往如火如荼的房地產(chǎn)市場澆上一盆冷水。

5.保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。美國國際集團(tuán)是一家歷史悠久的公司，其業(yè)務(wù)遍布全球，2004年已經(jīng)成為全球最大的保險(xiǎn)公司。美國國際集團(tuán)擁有AAA的信用評級并發(fā)行CDS。如果目標(biāo)證券出現(xiàn)違約，美國國際集團(tuán)就要向信用違約的購買者支付賠償金。因?yàn)橛忻绹鴩H集團(tuán)這樣的保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保賠付，投資者就將購買MBS和CDO的看作低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)的行為。MBS和CDO的銷售更加如魚得水，銷售量持續(xù)取得突破。但事實(shí)上，在發(fā)生類似次貸危機(jī)這樣的系統(tǒng)性危機(jī)時，即使向美國國際集團(tuán)這樣的優(yōu)質(zhì)公司也因持有過多頭寸而暴露于巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口下，最終出現(xiàn)潰敗，被美國政府接管。

6.專家。在這場次貸危機(jī)中，有一個容易被遺忘的參與主體，那就是引發(fā)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)利益沖突問題爭論的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者和專家。這些專家或在監(jiān)管部門擔(dān)任顧問，或在各大投行機(jī)構(gòu)身處獨(dú)立董事等要職，他們的意見對于市場投資者的決策有著顯著的影響。他們中的大多數(shù)人都是寬松貨幣政策的重要支持者。這與他們所代表的利益緊密相關(guān)。華爾街的投行在次貸危機(jī)前賺得盆滿缽滿，這場盛宴的持續(xù)是他們收益的保證。因此，這些為投行服務(wù)的專家為投行發(fā)聲，他們的鼓吹使得這場危機(jī)延續(xù)并擴(kuò)大。

購房者以房屋作為抵押，向銀行等貸款機(jī)構(gòu)申請住房抵押貸款。由于美國政府在21世紀(jì)初施行的低利率政策和住房政策的雙重作用，購房者購房熱情高漲，即使一些信譽(yù)低下的借款者同樣取得了貸款。銀行在發(fā)放這些次級貸款后，直接將這些貸款出售給投資銀行。投資銀行大量收購這些次級貸款，并通過獨(dú)立特殊目的實(shí)體（SPV），特殊目的實(shí)體將這些貸款打包，運(yùn)用一系列技術(shù)手段劃分出不同層級的證券，并由評級機(jī)構(gòu)對這些證券進(jìn)行評級，按風(fēng)險(xiǎn)高低與現(xiàn)金流順序劃分等級。這些劃分出來的證券被稱作MBS，由于BBB等證券評級較低，風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者購買意愿不足，投行會購買這部分證券并重新打包重組為新的金融產(chǎn)品，即CDO。CDO與MBS類似，也被劃分為不同層級。由于評級機(jī)構(gòu)的不公正地位及能力的限制，大量的高風(fēng)險(xiǎn)證券取得了高評級。而CDO的在整個過程中，監(jiān)管方認(rèn)識上的樂觀與的監(jiān)管上的缺位使泡沫沒有被及時抑制。而專家對寬松政策的鼓吹則使得泡沫越吹越大，最終釀成巨大的危機(jī)。