王婧昕

(蘇州大學(xué) 江蘇 江蘇 215000)

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我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)收益率影響因素的實(shí)證分析
——基于財(cái)務(wù)視角

王婧昕

(蘇州大學(xué) 江蘇 江蘇 215000)

自2009年我國創(chuàng)業(yè)板正式上市以來，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)行情的變動(dòng)便成為了廣大股民們關(guān)注的焦點(diǎn)?？v觀創(chuàng)業(yè)板這些年的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板存在著較為嚴(yán)重的“三高”問題：發(fā)行股價(jià)高、市盈率高及超募比例高。研究影響創(chuàng)業(yè)板上市公司股東收益的真實(shí)收益的因素有哪些，不僅有助于判斷我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否真的存在“資產(chǎn)泡沫”，而且對(duì)于投資者、上市企業(yè)以及政府監(jiān)管部門也有著較大的借鑒作用。

一、研究設(shè)計(jì)

張媛媛(2016)運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票收益率的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)只有盈利能力對(duì)股票收益率影響顯著。梅世強(qiáng)、王天陽(2014)選取每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量作為研究的財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用Pearson相關(guān)系數(shù)和回歸模型來分析所選取的三個(gè)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的預(yù)測(cè)能力。陳偉平(2015)從財(cái)務(wù)影響因素分析入手，發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)股票價(jià)格變動(dòng)很大程度上可以由每股收益、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)增長率、速動(dòng)比率以及公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的變化來解釋。

在以上學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，筆者選擇了合適的本文研究內(nèi)容的變量和模型。

(一)變量的選擇

變量計(jì)算公式X1(每股收益)可分配給普通股東的凈利潤與流通在外普通股加權(quán)平均股數(shù)的比率X2(每股凈資產(chǎn))普通股股東權(quán)益與流通在外普通股股數(shù)的比率X3(流動(dòng)比率)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率X4(速動(dòng)比率)速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率X5(資產(chǎn)負(fù)債率)總負(fù)債占總資產(chǎn)的百分比Y(凈資產(chǎn)收益率)凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比率

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

在公司篩選方面，為了保證公司數(shù)據(jù)的完整性和連貫性，本文首先找到2011-2015年上文所提到的所有變量的年度數(shù)據(jù)，然后篩選出數(shù)據(jù)都不為空的36家上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)均來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

二、實(shí)證分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

變量YX1X2X3X4X5均值8.430.344.024.123.4128.38最大值57.811.7811.7721.9719.588.64最小值-141.12-2.560.210.50.344.15標(biāo)準(zhǔn)差16.180.421.713.443.1618.29

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析：反應(yīng)盈利能力的每股收益、每股凈資產(chǎn)均值都大于零，且差異較小，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)階段的盈利能力較好。反應(yīng)償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從均值上看，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率水平都較好，說明了我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的短期償債能力較好。資產(chǎn)負(fù)債率的均值水平較低為28.38%，一方面表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的償債能力較強(qiáng)，經(jīng)營較為穩(wěn)定，但另一方面也反映出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)舉債能力不足，這在一定程度上會(huì)限制其發(fā)展。此外資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為88.64%，最小值為4.15%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司之間長期償債能力的差異較大,有少數(shù)企業(yè)的負(fù)債比率太高，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量建立的回歸模型會(huì)帶來偽回歸模型的情形，故在進(jìn)行回歸之前先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)即單位根檢驗(yàn)。由于本文的樣本容量較小，對(duì)單個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的功效可能很弱，因此采用更為有效的面板單位根檢驗(yàn)的方法。由于本文的面板數(shù)據(jù)屬于短面板，因此采用適合短面板的HT檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

變量rho值z(mì)-統(tǒng)計(jì)量p-valueY0.4973-9.53840.0000X10.7328-5.07040.0000X20.9119-1.67160.0473X30.7185-5.34130.0000X40.6903-5.87590.0000X50.5377-0.22980.0423

由上表可知各個(gè)變量的P值都小于0.05，因此通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，拒絕面板單位根的原假設(shè)。

(三)建立模型

1.模型的選擇

面板數(shù)據(jù)有三種模型：固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和混合估計(jì)模型。首先進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)來判斷選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。運(yùn)用STATA軟件做出的Hausman結(jié)果如下：

檢驗(yàn)結(jié)果P值為0.8405，接受原假設(shè)，應(yīng)選用隨機(jī)效應(yīng)模型。

接著進(jìn)行LM檢驗(yàn)，來判斷是選用隨機(jī)效應(yīng)模型還是混合效應(yīng)模型。LM檢驗(yàn)結(jié)果如下：

檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值為1，因此接受原假設(shè)，采用混合估計(jì)模型。

2.回歸方程的建立

Yi,t=α+β1X1i,t+β2X2i,t+β3X3i,t+β4X4i,t+β5X5i,t+εi,t

其中，下標(biāo)i表示上市公司，t表示各年度，βj表示待估系數(shù)，α為截距項(xiàng)，εi,t為隨機(jī)誤差。由于本文的面板數(shù)據(jù)模型是混合估計(jì)模型，故α和βj不隨i發(fā)生變化。

(四)回歸結(jié)果分析

變量回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值Prob.X131.79174.42217.190.000X2-1.71310.3925-4.360.000X30.40670.88980.460.650X4-0.96291.1002-0.880.387X5-0.17350.0969-1.790.082常數(shù)11.10572.52744.390.000R20.6897F統(tǒng)計(jì)量14.03

實(shí)證結(jié)果顯示，每股收益、每股凈資產(chǎn)以通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)，資產(chǎn)負(fù)債比只能通過10%的顯著性水平檢驗(yàn)，而流動(dòng)比率與速動(dòng)比率則沒有通過顯著性檢驗(yàn)。說明反應(yīng)盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響顯著，而其他財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)凈資產(chǎn)收益率沒有較大的影響。通過檢驗(yàn)的每股收益與每股凈資產(chǎn)的回歸系數(shù)分別是31.7917、-1.7131。每股收益與凈資產(chǎn)收益率為正相關(guān)關(guān)系，這與公司盈利能力越強(qiáng)，股東收益越大的實(shí)際情況相符。每股收益的回歸系數(shù)最大，說明每股收益對(duì)股票收益率的影響最顯著。每股凈資產(chǎn)與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性程度不高，說明其對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響不大。反應(yīng)擬合程度的可決系數(shù)R2為0.6897，說明方程擬合程度較好。此外，檢驗(yàn)整個(gè)方程顯著性的F統(tǒng)計(jì)量的p值為0.0000，顯示該回歸方程是高度顯著的。

整體看來，每股收益對(duì)股票收益的影響最大，說明我國投資者在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行投資時(shí)主要關(guān)注每股收益。但是，在選取的5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中，除了每股收益，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)幾乎對(duì)股票收益率沒有影響，這說明我國投資者對(duì)反應(yīng)上市公司償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)不太重視。由此可見，上市公司資產(chǎn)收益率幾乎不包括上市公司的財(cái)務(wù)信息。因此，對(duì)認(rèn)為我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在“泡沫”的觀點(diǎn)是有一定道理的。但是，反應(yīng)上市公司盈利能力的財(cái)務(wù)信息對(duì)股票收益率存在顯著影響，著反應(yīng)出我國投資者還是注重盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究和分析，但是投資者忽略了反應(yīng)上市公司償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這可能與我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投機(jī)和概念炒作氛圍濃厚有關(guān)，也說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在信息披露方面存在的較弱的指導(dǎo)性，以至于上市公司償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)不能反映其資產(chǎn)收益率的變化，與資產(chǎn)收益率不具相關(guān)性。

三、結(jié)論與建議

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，資本市場(chǎng)的有效程度可以分為三類：弱勢(shì)有效市場(chǎng)，半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)以及強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。通過以上分析來看，我國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還處于弱勢(shì)有效市場(chǎng)。從2015年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)異常波動(dòng)的情況來看，不排除存在“泡沫”的可能性。總體來說，目前我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投機(jī)氛圍比較嚴(yán)重，不利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的長期發(fā)展。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司來說，不斷提高自身的盈利能力、償債能力、運(yùn)營能力和發(fā)展能力才能實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)的發(fā)展，才能使得自身股票的價(jià)值不斷提高，從而吸引更多的投資者進(jìn)行投資。要使我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)一步完善，為創(chuàng)新型高科技企業(yè)營造良好的融資環(huán)境，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改善：

(一)提高公司披露信息的及時(shí)性、完整性、真實(shí)性

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司上市的審核門檻相對(duì)于主板市場(chǎng)較低，因此其投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較高。要想要防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，保持創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的有效運(yùn)行及創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量和其上市后企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營，保持高成長性,就必須針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司制定更為嚴(yán)格的信息披露制度，在法律規(guī)范上要對(duì)信息披露的內(nèi)容做出規(guī)定。財(cái)務(wù)信息能反映一個(gè)公司的盈利狀況、經(jīng)營狀況以及長期發(fā)展能力，對(duì)于投資者鑒別和防范風(fēng)險(xiǎn)具有重要的意義。因此，提高創(chuàng)業(yè)板上市公司披露信息的及時(shí)性、完整性、真實(shí)性具有重要的意義。一方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)要實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度，要求上市企業(yè)及時(shí)準(zhǔn)確地提供各種報(bào)告；對(duì)于涉及技術(shù)的重大事件如技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓核心技術(shù)人員的變動(dòng)等應(yīng)及時(shí)通報(bào)。另一方面，應(yīng)該要保證其披露的信息的真實(shí)性，對(duì)于提供虛假信息的公司實(shí)行嚴(yán)厲的處罰，并且追究相關(guān)管理人員的法律責(zé)任。審計(jì)機(jī)構(gòu)在保證信息披露真實(shí)性方面的作用顯得尤為重要，因此要確保審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)獨(dú)立性。

(二)建立健全相關(guān)法律法規(guī)，實(shí)施有效監(jiān)管

我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，因此在法律體系以及監(jiān)管制度等方面均存在著不足之處。主要應(yīng)該針對(duì)以下方面做出改進(jìn)：(1)建立健全適合創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的法律法規(guī)。我國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為那些暫時(shí)無法在主板上市的創(chuàng)新型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供融資的一個(gè)渠道，具有門檻低、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)。因此，在制定相關(guān)法律法規(guī)的時(shí)候，要充分考慮到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司所具有的特殊性，制定更為詳細(xì)嚴(yán)格的有關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)控制、信息披露、交易規(guī)范以及退出制度的法律法規(guī)。(2)加強(qiáng)權(quán)力監(jiān)督，實(shí)施更為有效的監(jiān)管。目前證監(jiān)會(huì)獨(dú)攬創(chuàng)業(yè)板上市公司的審核權(quán)，這就容易造成權(quán)力壟斷帶來的尋租問題。在目前的“核準(zhǔn)制”下證監(jiān)會(huì)握有公司上市的生殺大權(quán),導(dǎo)致的結(jié)果是無論擬上市公司還是保薦機(jī)構(gòu)或是其它服務(wù)機(jī)構(gòu)等都把主要精力放到如何才能通過發(fā)行審核上,而放松了公司上市后的規(guī)范治理和持續(xù)督導(dǎo)。因此要提高審核的透明度，建立多層次的監(jiān)管體系，允許股民、新聞媒體參與監(jiān)管。

(三)開展投資者教育活動(dòng)，樹立理性投資的觀念

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的完善程度明顯低于主板和中小板，在信息存在不對(duì)稱的情況下，市場(chǎng)受到人為操縱的可能性就更大。因此，如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者不具備一定的專業(yè)投資知識(shí)，缺乏獨(dú)立思考和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，那么在遇到市場(chǎng)行情劇烈波動(dòng)的情況時(shí)就有遭受重大損失的可能性。我國的創(chuàng)業(yè)板的投資主體以中小散戶為主，他們的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和風(fēng)險(xiǎn)承受能力明顯較差，因此交易所應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)這些投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)教育，使其樹立起風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的理性投資觀念。此外，還要引導(dǎo)投資者關(guān)注上市企業(yè)的基本面數(shù)據(jù)。因?yàn)闋I運(yùn)能力是能直接影響公司的盈利能力的，所有投資者在做出決策時(shí)不能緊盯公司盈利，還要看公司的經(jīng)營效率和經(jīng)營方針，以做出正確的投資決策。

(四)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的管理，營造良好投資環(huán)境

由于我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上散戶居多，并且在弱勢(shì)有效市場(chǎng)的情況下，投資者在做投資決策時(shí)非常容易受謠言的誤導(dǎo)，這就增加了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。我國《證券法》雖然對(duì)相關(guān)行為做出了規(guī)定，但卻很少進(jìn)行真正的處罰，并且處罰的力度也沒有明確的規(guī)定。更為重要的是，市場(chǎng)預(yù)期的管理要采取事前控制的方式才更為有效，等到謠言造成股市大幅波動(dòng)引發(fā)損失時(shí)再采取措施就無濟(jì)于事了。因此，我國的監(jiān)管部門應(yīng)該提高警惕性，在預(yù)測(cè)到市場(chǎng)會(huì)發(fā)生波動(dòng)之前，就應(yīng)該采取措施來引導(dǎo)投資者樹立穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于已經(jīng)擴(kuò)散的謠言，要及時(shí)發(fā)布公告辟謠。只有對(duì)影響市場(chǎng)預(yù)期的謠言進(jìn)行預(yù)防以及懲治，才能營造出一個(gè)穩(wěn)定的投融資環(huán)境，避免虛假信息給投資和上市企業(yè)帶來的損失。

[1]張媛媛.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票收益率的關(guān)聯(lián)性研究[D].華東政法大學(xué),2016.

[2]陳偉平.股票價(jià)格的財(cái)務(wù)影響因素分析——來自滬深股市40家醫(yī)藥上市公司的分析[J].商,2015,(31):208-209.

[3]梅世強(qiáng),王天陽.中國上市公司股票價(jià)格與財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)性實(shí)證分析[J].大連海事大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2014,(06):52-56.

王婧昕(1994.6-)，女，漢族，江蘇揚(yáng)州人，碩士在讀，蘇州大學(xué)，貨幣金融。