產(chǎn)業(yè)鏈演化下我國上市電影企業(yè)投資對經(jīng)營的影響研究

盛虎 彭丹莉 王冰 郭俊妃

數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，人們文化消費的轉(zhuǎn)型，引致了我國電影產(chǎn)業(yè)鏈的演化，也促進了我國電影產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。通過收集國內(nèi)外上市的我國電影企業(yè)相關(guān)公開財務(wù)數(shù)據(jù)，從企業(yè)經(jīng)營的微觀視角，采用統(tǒng)計分析方法，我們發(fā)現(xiàn)：電影制作環(huán)節(jié)及與之相協(xié)同的衍生產(chǎn)品環(huán)節(jié)，有著不錯的發(fā)展機會，而市場化程度最高的放映環(huán)節(jié)發(fā)展機會逐漸減弱，電影發(fā)行還可能存在壟斷。電影企業(yè)投資與經(jīng)營分析表明：具有內(nèi)容優(yōu)勢的電影企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)一體化投資戰(zhàn)略，能夠帶來良好的資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，獲得高額的資本回報；而電影放映環(huán)節(jié)的單一投資，其收入增長和價值創(chuàng)造能力顯然要低很多。

電影產(chǎn)業(yè)鏈電影企業(yè)投資收入增長價值創(chuàng)造

一、引言

隨著我國文化體制的不斷深入改革，文化傳媒行業(yè)正面臨著前所未有的發(fā)展機遇。電影產(chǎn)業(yè)作為文化傳媒行業(yè)一個重要的組成部分，在近年來也得到了飛速發(fā)展，其票房收入由2002年的9.2億元人民幣增至2015年的440.69億元。在電影產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展的背后，我國對電影進入壁壘的逐漸放松，引入了大量不同屬性的資本，對電影各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進行投資，在不斷豐富電影產(chǎn)品的同時，也提升人們的觀影感受，并豐富了后電影產(chǎn)品，以2015年為例，國產(chǎn)影片票房271.36億元，占總票房的61.58%，超過了進口影片對我國電影產(chǎn)業(yè)的壓制。然而，與美國、法國、英國和日本等國外電影業(yè)發(fā)達的國家相比，我們無論在影片產(chǎn)量、票房收入、觀影人數(shù)和熒屏數(shù)量上，都有很大的差距，而發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，電影企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)鏈的橫向擴展和縱向并購，帶來的規(guī)模效應(yīng)，能夠推動企業(yè)利潤增長與電影市場的良性發(fā)展。美國電影業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗表明，美國電影企業(yè)沿著產(chǎn)業(yè)鏈演化思路，經(jīng)過電影產(chǎn)業(yè)鏈縱向和橫向整合，充分挖掘電影產(chǎn)業(yè)價值鏈，促進了美國大電影產(chǎn)業(yè)鏈下的傳媒產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。那么，我國電影企業(yè)如何在產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的背景下，迎合產(chǎn)業(yè)演化趨勢，進行合理的投資布局，是一個有意義的話題。

二、我國電影產(chǎn)業(yè)鏈的演化

傳統(tǒng)電影產(chǎn)業(yè)從電影制作到流通，與電影產(chǎn)業(yè)相關(guān)的節(jié)點連接成一整體，逐漸形成“制作—發(fā)行—放映”傳統(tǒng)電影產(chǎn)業(yè)鏈。隨著人們生活水平的提升，文化產(chǎn)品需求越來越多：在電影需求方面，數(shù)字升級技術(shù)促使3D電影技術(shù)的發(fā)展，IMAX影廳的出現(xiàn)，帶給觀眾更好的觀影感受，把人們又重新帶回了電影院，大大提升了對電影及其衍生品的需求；在電影監(jiān)管方面，監(jiān)管部門能夠順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢，逐漸在電影制作、放映與發(fā)行環(huán)節(jié)減少行政干預(yù)，鼓勵多屬性資本進入，以促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展；在電影技術(shù)發(fā)展方面，數(shù)字化制作和放映技術(shù)的進步及舒適的觀影環(huán)境，對電影的生產(chǎn)、傳播和消費帶來了革命性影響，互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)普及和功能強大的媒介終端興起，改變了電影消費方式，這些都對電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來革命性影響。當人們從電影文化消費中享受到感官與心靈的刺激后，激發(fā)了對電影文化所附注產(chǎn)品的消費熱情，直接帶動了電影衍生產(chǎn)品的開發(fā)。從音像制品、電視傳播、網(wǎng)絡(luò)傳播，以及與該電影相關(guān)的主題公園、服裝服飾、玩具、電子游戲等后續(xù)產(chǎn)品的開發(fā)與運營，呈現(xiàn)出一種跨產(chǎn)業(yè)擴張的態(tài)勢，具有廣闊的市場空間和盈利能力。這一系列的變化均對傳統(tǒng)的電影產(chǎn)業(yè)鏈造成了巨大的沖擊，電影產(chǎn)業(yè)鏈逐漸演化成“大電影”產(chǎn)業(yè)鏈模式，見圖1。

圖1 演化后的我國電影產(chǎn)業(yè)鏈

三、我國電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的價值創(chuàng)造能力分析

由于市場進入管制、參與主體的多寡、以及進入壁壘不一樣，電影產(chǎn)業(yè)內(nèi)各環(huán)節(jié)的競爭態(tài)勢呈現(xiàn)不一樣的狀態(tài)。學者們的研究一般用產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，來分析電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)發(fā)展情況，但是電影產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展真實情況，可能經(jīng)常被以行政壟斷為依托發(fā)展起來我國巨型電影企業(yè)（中影、華夏等）的數(shù)據(jù)掩蓋。那么，在本文中，我們采用我國相關(guān)電影上市公司（主要以民營資本為背景）的財務(wù)數(shù)據(jù)，從企業(yè)微觀經(jīng)營視角，來對電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的發(fā)展機會和盈利能力進行分析。

（一）數(shù)據(jù)來源與計算方法

截至2014年末，我國與電影產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司總共有9家，其中在國內(nèi)A股上市的有6家，分別是華誼兄弟（2009，括號內(nèi)為上市年份，后同）、光線傳媒（2011）、華錄百錄（2011）、新文化（2012）、印紀傳媒（2013）和萬達院線（2015），香港交易所上市的橙天嘉禾（2009）和星美控股（2009），以及在美國納斯達克上市的博納影業(yè)（2010）。從上市企業(yè)的資本屬性來看，這些企業(yè)都是以民營資本為背景的電影公司，數(shù)據(jù)來源更具有市場化代表性。我們通過公司財務(wù)報表、公司投資公告、互聯(lián)網(wǎng)披露相關(guān)信息以及Wind數(shù)據(jù)庫，來研究我國電影產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)發(fā)展情況和公司投資與經(jīng)營等相關(guān)情況。根據(jù)公司所披露的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成，這些公司參與電影產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)情況，見表1。

表1 我國上市電影企業(yè)參與電影產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)情況

業(yè)務(wù)增長速度的快慢，可以有效反映該產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的市場需求狀況，我們可以了解到該環(huán)節(jié)的市場發(fā)展機會；而毛利率的高低，代表了該環(huán)節(jié)產(chǎn)品定價能力的高低和產(chǎn)品的盈利空間，從而了解到該產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的價值創(chuàng)造能力。我們將采用上市公司單項業(yè)務(wù)增長率和毛利率的加權(quán)平均值，來分析與界定電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的發(fā)展機會和價值創(chuàng)造能力，具體見公式。我們通過上市公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的計算，得到了電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的發(fā)展機會和價值創(chuàng)造能力統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

（二）電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)發(fā)展機會分析

圖2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，從各電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)發(fā)展能力來看，都還是有不錯的發(fā)展機會，并且隨著人們對文化生活高品質(zhì)的需求，近年來有加速增長的態(tài)勢。從分環(huán)節(jié)的角度來看，電影制作環(huán)節(jié)發(fā)展空間巨大，年均按倍速度增長，這主要得益于我國對電影制作環(huán)節(jié)的管制逐漸放松，大量民營資本的進入，推動電影制片數(shù)量與質(zhì)量的提升所致；隨著具有自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)電影產(chǎn)品成熟，以此為背景的電影衍生產(chǎn)品產(chǎn)出近年出現(xiàn)爆發(fā)性增長，2014年的增長速度為3倍以上，具有很好的市場發(fā)展機會；電影發(fā)行業(yè)務(wù)，主要在沒有上市的中影和華夏等電影發(fā)行巨頭里，我們沒有得到詳細數(shù)據(jù)，受到很多電影制作企業(yè)自辦發(fā)行的影響，博納影業(yè)在電影發(fā)行環(huán)節(jié)的經(jīng)營數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定波動性；而具有一定房地產(chǎn)性質(zhì)的電影放映環(huán)節(jié)，經(jīng)過前早些年資本的大幅增長，近幾年呈現(xiàn)發(fā)展相對緩慢的態(tài)勢，年均增長只有20%左右。

圖2 我國電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)發(fā)展能力分析

（三）電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價值創(chuàng)造能力分析

圖3的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，受到電影行業(yè)近年來的需求爆發(fā)式增長，行業(yè)價值創(chuàng)造能力還是很不錯的，毛利率基本都在35%以上，但是受行業(yè)競爭加劇的影響，行業(yè)平均價值創(chuàng)造能力呈現(xiàn)一定的下降趨勢。不過，可喜的是，隨著國產(chǎn)影片質(zhì)量的不斷提升，越來越賣座，電影制作環(huán)節(jié)在2011年后呈現(xiàn)回升態(tài)勢，2013年毛利率超過45%，具有很好的投資價值；與制作內(nèi)容相匹配的電影衍生品環(huán)節(jié)，在經(jīng)過持續(xù)的下降后，隨著優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)影片內(nèi)容不斷積累，在2014年毛利率達到65%以上，可謂暴利行業(yè)，價值創(chuàng)造能力超強；隨著電影發(fā)行的市場化改革，相對穩(wěn)定的（基本為35%）發(fā)行環(huán)節(jié)的壟斷毛利率有走低趨勢；而放映環(huán)節(jié)的市場化程度很高，隨著近年來眾多的資本進入，競爭更加激烈，該環(huán)節(jié)的毛利率不斷走低，由2009年的55%左右下降到近年的20%左右，投資需要謹慎了。

圖3 我國電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價值創(chuàng)造分析

四、基于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的我國電影企業(yè)的投資布局

（一）電影類上市公司投資概況

在9家電影類上市公司中，華錄百錄和新文化雖然在電影產(chǎn)業(yè)鏈有投資和收入，但是其主要業(yè)務(wù)在電視劇制作方面，電影收入占比不到30%，而印紀傳媒電影業(yè)務(wù)占比不到15%，我們也不將其納入到詳細分析的范圍。這樣，我們把剩余6家電影業(yè)務(wù)占比較高的上市公司投資與經(jīng)營情況進行分析。我們經(jīng)過對上市公司投資公告和年報以及網(wǎng)絡(luò)信息進行梳理，發(fā)現(xiàn)華誼兄弟和光線傳媒以電影電視制作起家，利用資本市場給予的高估值帶來的超募資金以及后續(xù)增發(fā)融資，在電影全產(chǎn)業(yè)鏈上進行著大量的投資，上市后華誼兄弟大型項目總投資額達34.8億元，年均投資額超過5.8億元，光線傳媒大型項目總投資額達26億元，年均投資額近6.5億元。以發(fā)行起家的博納影業(yè)和以放映起家的橙天嘉禾、星美控股和萬達院線四家公司主要在電影放映環(huán)節(jié)進行投資，但投資額相對較少。見圖4。

圖4 我國電影企業(yè)在各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)投資概況

（二）電影類上市公司投資結(jié)構(gòu)分析

1、基于全產(chǎn)業(yè)鏈的華誼兄弟和光線傳媒投資結(jié)構(gòu)分析

以電影制作起家，具有內(nèi)容優(yōu)勢的華誼兄弟和光線傳媒，主要對以發(fā)展機會好和價值創(chuàng)造能力強的制作環(huán)節(jié)和衍生產(chǎn)品環(huán)節(jié)進行投資：（1）制作環(huán)節(jié)，華誼兄弟花費3.8億元投資電影制作企業(yè)北京華誼，并通過內(nèi)部投資和并購（如Global DigitalTechnologe Limited、Diversion Pictures Limited和華誼新媒體等）等，加大對數(shù)字電影制作技術(shù)的投資；光線傳媒除了利用募集資金加大電視制作數(shù)字技術(shù)和演播廳的投資外，主要通過8.28億元投資新麗傳媒和2.4億元投資光線影，來加強影視劇制作投資。（2）發(fā)行環(huán)節(jié)投資：華誼兄弟主要通過投資于互聯(lián)網(wǎng)賣座網(wǎng)（2.66億元）、電影宣傳和海外市場發(fā)行的公司以拓展電影產(chǎn)品的發(fā)行渠道；光線傳媒主要通過投資歡瑞世紀影視和金華長風信息來拓寬其影視劇傳播渠道（3）放映環(huán)節(jié)投資：華誼兄弟主要以自建影院和合股投資影院以及海外院線等形式拓展電影放映業(yè)務(wù)。（4）電影衍生品環(huán)節(jié)投資：在經(jīng)過幾年影視制作積累的“內(nèi)容”優(yōu)勢，兩公司都對盈利能力很強的衍生品環(huán)節(jié)投資進行了大量投資；在網(wǎng)絡(luò)游戲上，華誼兄弟分別投資了投資掌趣科技（1.48億元）、互動娛樂（1億元）、銀漢科技（6.72億元）等公司；光線傳媒投資了天神互動（1億元）仙海網(wǎng)絡(luò)（2.3億元）和妙趣橫生（1.6億元）等公司；再有，華誼兄弟還在旅游和影視基地、文化產(chǎn)業(yè)投資基金、藝人經(jīng)紀、音樂、、廣告和品牌授權(quán)等環(huán)節(jié)進行了投資。后電影產(chǎn)業(yè)鏈的開發(fā)，放大了電影產(chǎn)品價值創(chuàng)造空間，使公司業(yè)務(wù)間形成協(xié)同效應(yīng)。

2、基于電影產(chǎn)業(yè)鏈某環(huán)節(jié)投資分析

以發(fā)行起家的博納影業(yè)，在2003年后，也有大筆資金投資與影片制作，產(chǎn)生了不錯的市場效應(yīng)，最近只以影投資基金，支持電影制作；同時為了打通電影全產(chǎn)業(yè)鏈，公司將9.8億元的資金投向了電影院的建設(shè)。橙天嘉禾除了0.2億元投資從事數(shù)字電影技術(shù)的legend pictures LLC3.33%股權(quán)外，基本把超過10億元的投資用于建設(shè)影院；星美控股除了0.3億元投資于制作環(huán)節(jié)的澳洲電影特效公司Photon外，將近11.9億元的資金投資到影院建設(shè)與升級；而剛上市的萬達院線在2014年投資了1.13億元進行影院建設(shè)。

五、電影類上市公司投資對其經(jīng)營的影響

電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的發(fā)展能力和盈利能力都呈現(xiàn)差別，那么電影企業(yè)基于自身資源在不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進行投資布局，給企業(yè)經(jīng)營帶來不同的影響。

（一）投資對收入的影響

由于行業(yè)各環(huán)節(jié)的發(fā)展能力不一樣，各企業(yè)在不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的投資額不一樣，一定會導致公司的資產(chǎn)和主要產(chǎn)品方向的不一樣，最終對企業(yè)收入產(chǎn)生影響。圖5的數(shù)據(jù)表明，華誼兄弟持重金在發(fā)展能力很強的制作和衍生品環(huán)節(jié)進行投資，使其電影產(chǎn)品和衍生品在整體收入結(jié)構(gòu)中占比不斷上升，資產(chǎn)產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，公司收入快速增長，由上市的2009年的6億元上升到2014年的近24億元，年均增速高達43%；而同樣致力于影視制作環(huán)節(jié)投資的光線傳媒，其影視制作收入的增長帶來了公司整體業(yè)務(wù)的快速增長，由上市時2011年的7億元增長到2014年的12億元，年均增長速度達31%，隨著其后續(xù)影視衍生品投資日趨成熟，在收入中占比越來越高，其更快的收入增長可以期待。以電影發(fā)行起家的博納影業(yè)，上市后加大對放映環(huán)節(jié)的投資，拓寬了其盈利來源，其業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，但是受制于競爭帶來的市場飽和，2011年后增速大幅放緩，由原先的年均99%增長轉(zhuǎn)為近兩年的14%左右，收入的波動性巨大。而以放映業(yè)務(wù)為主的橙天嘉禾和星美控股則呈現(xiàn)一定的發(fā)展差異，兩公司在電影放映市場增長最快的年份，都加大了影院和熒屏的投資，在2011年前都呈現(xiàn)業(yè)務(wù)快速增長的態(tài)勢，在其后年份中，橙天嘉禾的業(yè)務(wù)收入受到行業(yè)競爭影響呈現(xiàn)下降態(tài)勢，而星美控股在建院線同時開辟了“星美匯”大賣場，拓寬了電影終端的收入來源，其仍然保持著穩(wěn)定增長態(tài)勢。而新近上市的萬達院線，業(yè)務(wù)主要集中在電影放映，且收入規(guī)模也很大，2014年達到48億元，其年均增長速度為34%左右，但是行業(yè)環(huán)節(jié)的激烈競爭，可能會影響到其業(yè)務(wù)的后續(xù)增長。

圖5 各公司收入及其結(jié)構(gòu)情況

（二）投資對盈利的影響

電影產(chǎn)業(yè)鏈每個環(huán)節(jié)的價值創(chuàng)造能力不一樣，投資所帶來的資產(chǎn)盈利能力肯定也不一樣。我們以收入利潤率（凈利潤/營業(yè)總收入）來衡量公司的業(yè)務(wù)發(fā)展給企業(yè)帶來的價值創(chuàng)造。圖6的數(shù)據(jù)表明，華誼兄弟和光線傳媒全產(chǎn)業(yè)鏈投資，尤其是注重價值創(chuàng)造能力很強的制作與衍生品環(huán)節(jié)的投資，帶來了資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，其收入利潤率快速增長，由2009年的15%左右，增長到近年的40%左右，還呈現(xiàn)出進一步上升的趨勢。而聚集于電影放映環(huán)節(jié)投資的星美控股和橙天嘉禾，受到產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的激烈競爭影響，其收入利潤率只有5%左右；萬達院線則依托于萬達地產(chǎn)的商業(yè)平臺，拓寬院線的商品銷售收入，創(chuàng)造了15%左右的收入利潤率。博納影業(yè)，通過投資從發(fā)行環(huán)節(jié)向放映環(huán)節(jié)延伸經(jīng)營，似乎還沒有把握好行業(yè)發(fā)展的經(jīng)營規(guī)則，其收入利潤率不高，且呈現(xiàn)較大的波動性。

圖6 各公司收入的收入利潤率情況

圖7 各公司ROA情況

如果我們進一步從投入資產(chǎn)回報來看（總資產(chǎn)收益率ROA），基于全產(chǎn)業(yè)鏈投資的華誼兄弟和光線傳媒，顯然更能夠帶來電影這種文化資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，帶來更好的資本回報，其ROA可以達到平均12%左右，這無論對于股東還是債權(quán)人來說，都是一筆不錯的投資；而只進行發(fā)行和放映環(huán)節(jié)投資的企業(yè)，顯然沒有把握好電影產(chǎn)業(yè)文化屬性所帶來的超額回報，除萬達院線外，其ROA只有5%左右，顯然是很難達到投資者的資本回報的要求的。當然，萬達院線很高的ROA，可能我們需要從以一個角度去解釋了，在此不做分析。

六、結(jié)論

在國家產(chǎn)業(yè)政策的推動和人們文化消費需求升級的背景下，我國電影產(chǎn)業(yè)鏈演化為“制作-發(fā)行-放映-衍生品”四個環(huán)節(jié)。而市場化經(jīng)營數(shù)據(jù)分析表明，電影制作和衍生產(chǎn)品環(huán)節(jié)，有著很好的發(fā)展前景和價值創(chuàng)造能力，放映環(huán)節(jié)隨著競爭加劇，發(fā)展空間有限，發(fā)行環(huán)節(jié)的市場化改革還需進一步提升。對不同的電影產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進行投資，帶來不同的資本回報。我國的電影企業(yè)的案例研究表明，有內(nèi)容優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)一體化投資戰(zhàn)略，的確跟美國電影企業(yè)一樣，拓寬文化產(chǎn)品的盈利途徑，能夠帶來可觀的資本回報，而集中在進入壁壘相對較低的放映環(huán)節(jié)進行投資，其資本回報越來越低。

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The Influences of Film Listed Company Investments on Operation under the Evolution of Industrial Chain

SHEN Hu,PENG Dan-li,WANG Bin,GUO Jun-fei
Business School,Central south University,Changsha 410083

The development of digital technology and the transformation of people's cultural consumption have led to the evolution of China's film industry chain.It also promotes the rapid development of China's film industry.We analyze the financial data of Chinese listed film enterprises and found that:The film production chain and derivative products chain have a good opportunity of development.We find that the film companies based on the integration of industry chains strategy can bring high return on capital;but the film companies based on part of the film industry chains get much lower income growth and value creation.

FilmIndustry Chain,Film Enterprise Investment,Revenue Growth,Value Creation

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教育部人文社科規(guī)劃項目“從價值鏈到價值網(wǎng)：我國影視傳媒產(chǎn)業(yè)演化與企業(yè)投資戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型研究”（項目批準號：14YJA860016）；中南大學教師研究基金：“'基于價值網(wǎng)的我國文化傳媒企業(yè)投資戰(zhàn)略研究”（項目批準號：2014JSJJ041）

盛虎，男，湖南長沙人，中南大學商學院副教授，管理科學與工程博士，研究方向：傳媒產(chǎn)業(yè)與公司戰(zhàn)略；湖南長沙，410083彭丹莉，女，中南大學商學院碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理王冰，女，中南大學商學院博士生，研究方向：公司理財郭俊妃，女，中南大商學院學本科生，研究方向：金融學