○山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 劉 丹 谷 栗

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新三板企業(yè)股權(quán)價值評估的實證研究

○山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 劉 丹 谷 栗

本文基于B-S模型的實物期權(quán)法，對新三板企業(yè)進(jìn)行股權(quán)價值評估和參數(shù)的敏感性分析。

新三板 股權(quán)價值 B—S期權(quán)定價模型

一、引言

新三板市場是指全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，以創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)為服務(wù)對象，對其拓寬融資渠道、進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重組和并購、協(xié)助上市等具有重要意義，被稱為中國的“納斯達(dá)克”。新三板從2006年成立至今，僅僅11年時間已有掛牌企業(yè) 10 887 家，總股本達(dá)到6417.90億股。隨著新三板市場爆發(fā)式發(fā)展以及市場制度逐步完善，其融資功能日益完善，交易活躍度也不斷提高，因此股權(quán)價值評估的重要性更加凸顯。

二、新三板股權(quán)價值評估的重要性

股權(quán)價值評估的重要性主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是從企業(yè)角度來講，構(gòu)建一個合理的股權(quán)價值評估模型，不僅可以正確地評估其股權(quán)價值、真實展現(xiàn)自身的價值和成長性，而且可以根據(jù)評估結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司的科學(xué)管理體制和激勵機制方面的缺陷和不足，從而提升企業(yè)質(zhì)量，提高投資吸引力，促使企業(yè)持續(xù)健康地發(fā)展。二是從投資人角度來講，提供一個合理的股權(quán)價值估價，可以使投資者了解和掌握公司的資產(chǎn)運作質(zhì)量，從而減少和避免投資者盲目決策。能夠為其在新三板市場的投資決策中提供相應(yīng)的理論依據(jù)和解決方法，提高投資效率，對所選擇的新三板企業(yè)進(jìn)行更加科學(xué)有效的實踐指引。三是從新三板市場角度來講，準(zhǔn)確地評估股權(quán)價值，為保持新三板市場股價穩(wěn)定，維持其市場秩序，保證市場參與者和掛牌企業(yè)行為的合法合規(guī)起到了良好的參照作用。充分發(fā)揮新三板作為場外市場的推動作用，為處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期的中國經(jīng)濟注入新的活力。

三、股權(quán)價值評估方法基于新三板的適用性分析

隨著資本市場越來越完善，投資者參與程度不斷提高，股票投資吸引了越來越多的投資者，因此股權(quán)價值評估儼然成為價值評估的主流。作為我國多層次資本市場的重要組成部分，新三板市場正在以驚人的速度增長著。要想保持一個井然有序的市場，股票價格必須能夠準(zhǔn)確評估，所以如今的新三板市場急需建立一個適合其自身的股權(quán)價值評估體系。

在我國，上市公司已經(jīng)形成了較為成熟的股權(quán)價值評估理論和方法體系，主要包括現(xiàn)金流量法、相對價值法、實物期權(quán)法等。新三板市場由于其獨有的特征，傳統(tǒng)的股權(quán)價值評估方法并不能很好適用。

(一)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是股權(quán)價值評估方法里使用最廣泛、理論最健全的模型。它以增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則為基本思想，即資產(chǎn)的價值等于其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量按照含有風(fēng)險的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值?；灸Ｐ蜑椋?/p>

其中：V——資產(chǎn)的價值；CFt——在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量；r——反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率。

該模型中由于評估對象的不同，對應(yīng)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率不同，其中以股權(quán)價值為評估對象時，應(yīng)使用股權(quán)現(xiàn)金流量和股權(quán)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)：

其中：FCFEt——在t時刻股權(quán)現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分；

ke——公司股權(quán)資本成本。

在運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型時需要能夠準(zhǔn)確預(yù)測未來的現(xiàn)金流量以及相應(yīng)的折現(xiàn)率，但是結(jié)合新三板企業(yè)特點來看，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對于新三板企業(yè)來說有以下不適用性：一是大多數(shù)企業(yè)都是成立時間較短的高新技術(shù)企業(yè)，各項財務(wù)指標(biāo)不健全，信息披露不完善，具有高成長性和經(jīng)營的不確定性，因此難以對未來的股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測；二是新三板主要服務(wù)于新興業(yè)態(tài)、新模式、高科技企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定、技術(shù)研究風(fēng)險大以及不斷引進(jìn)高科技人才，籌融資困難，管理和組織結(jié)構(gòu)不完善，使得企業(yè)面臨經(jīng)營風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、人才風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、管理風(fēng)險等，因此難以確定合適的折現(xiàn)率。由此可見，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不能準(zhǔn)確評估新三板股權(quán)價值。

(二)相對價值法

相對價值法是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法。因此其估算的結(jié)果是相對價值而不是內(nèi)在價值。相對價值法的具體實施，首先需要尋找一個影響企業(yè)的關(guān)鍵變量；然后是確定一個或幾個與目標(biāo)公司類似的、可比較的企業(yè)，計算出可比企業(yè)的 市價/關(guān)鍵變量的均值；最后根據(jù)目標(biāo)公司的關(guān)鍵變量與此均值相乘，計算得出目標(biāo)評估企業(yè)的市場價值。根據(jù)關(guān)鍵變量的不同相對價值，評估模型主要有市盈率模型、市凈率模型、市銷率模型三種。

從新三板企業(yè)的行業(yè)分布可以看出，截至2016年1月31日新三板企業(yè)大類有18種，其中每個大類以下又分有341個小類，數(shù)量和規(guī)模處在不斷激增階段，行業(yè)分布可謂千差萬別。又因為新三板企業(yè)的獨特特征，無論從公司規(guī)模、生命周期以及財務(wù)指標(biāo)方面均不能直接利用成熟上市公司來做類比，因此很難根據(jù)相對價值法準(zhǔn)確評估股權(quán)價值。

(三)實物期權(quán)法

期權(quán)(Options)是指權(quán)利持有者在規(guī)定的日期或該日期之前的任何時間，按照協(xié)議價格購買或出售特定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不同，期權(quán)分為金融期權(quán)和實物期權(quán)兩類，其中實物期權(quán)是金融期權(quán)的衍生和拓展。20世紀(jì)70年代美國的學(xué)者M(jìn)yers 教授認(rèn)識到金融期權(quán)在實物投資決策中的應(yīng)用，進(jìn)而提出了實物期權(quán)的概念。實物期權(quán)法的假設(shè)前提是企業(yè)價值是未來存在的獲利機會的價值體現(xiàn)。因此實物期權(quán)法計算的是考慮了投資機會、專利技術(shù)等潛在機會后企業(yè)的未來成長價值，更適合在不確定環(huán)境下的投資決策。

1.模型介紹

運用實物期權(quán)法對企業(yè)價值進(jìn)行評估主要有三種模型：Black—Scholes歐式期權(quán)定價模型(簡稱B—S模型)、二叉樹期權(quán)定價模型、蒙特卡洛模擬法。其中B—S模型由于計算簡單、直接、優(yōu)美、易用而應(yīng)用廣泛，該模型的假設(shè)條件是：

①在期權(quán)壽命期內(nèi)，買方期權(quán)標(biāo)的股票不發(fā)放股利，也不做其他分配；

②股票和期權(quán)的買賣沒有交易成本；

③短期的無風(fēng)險利率是已知的，并且在期權(quán)壽命期內(nèi)保持不變；

④任何證券購買者都能以短期的無風(fēng)險利率借得任何數(shù)量的資金；

⑤允許賣空，并且賣空股票當(dāng)天的資金可立即得到；

⑥屬于歐式看漲期權(quán)，即只能在到期日執(zhí)行；

⑦所有的證券交易都是連續(xù)發(fā)生的，股票價格隨機游走。

其公式為：

其中：

公式中C代表看漲期權(quán)價格；S代表當(dāng)期股票價格；X代表看漲期權(quán)的執(zhí)行價格；r代表無風(fēng)險利率；T代表期權(quán)的到期期限；σ代表股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；N(d)代表標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率。

2.適用性分析

①標(biāo)的資產(chǎn)滿足可交易性。在B-S模型中通常將企業(yè)的整體價值作為評估對象。由于不存在交易企業(yè)整體價值的市場，因此不能從市場上觀察得到B-S模型中的標(biāo)的資產(chǎn)。但是可以采用企業(yè)整體價值復(fù)制資產(chǎn)，即股權(quán)價值和債券價值之和來表示，其中股權(quán)價值可以直接根據(jù)市場上的交易價格測算。由于新三板企業(yè)的負(fù)債多為短期負(fù)債，債務(wù)價值波動不大，因此可以用公司債務(wù)的賬面價值來替代債券價值。

②執(zhí)行價格可知。由于B-S模型是基于歐式看漲期權(quán)計算，因此執(zhí)行價格和期權(quán)有效期限是已明確確定的。根據(jù)有限責(zé)任公司的性質(zhì)，新三板企業(yè)的期權(quán)可以視為以企業(yè)整體為標(biāo)的資產(chǎn)，以清算日或期權(quán)到期日需要償還的債務(wù)本息和為執(zhí)行價格的期權(quán)，因此執(zhí)行價格可直接測算。

③期權(quán)到期期限固定。由于新三板企業(yè)大多是高成長性、高創(chuàng)新性企業(yè)，面對的經(jīng)營風(fēng)險高，發(fā)展?fàn)顩r不穩(wěn)定，同時又面對定向增資和借款延期等融資政策，因此難以確定清算日或期權(quán)到期日。基于B-S模型的實物期權(quán)法對股權(quán)價值的評估本身是一個動態(tài)的過程，某一時點上的評估結(jié)果不具有代表性，因此結(jié)合企業(yè)負(fù)債均為短期負(fù)債的實際情況，將期權(quán)有效期定為一年。

④波動率可測算。由于不存在整體價值進(jìn)行交易的市場，因此整體波動率也無從談起，但是可以采用企業(yè)整體價值復(fù)制資產(chǎn)的波動率來代替。由于新三板企業(yè)的負(fù)債均為短期負(fù)債，波動率接近為零，所以股權(quán)價值的波動率可以代表企業(yè)整體價值波動率。股權(quán)價值又通過股票價格來體現(xiàn)，它的波動率即可代表整體價值波動率。

四、實物期權(quán)法對新三板企業(yè)股權(quán)價值評估的實證研究

新三板企業(yè)掛牌時間相對較短，準(zhǔn)入條件相對寬松，相關(guān)的制度規(guī)則還在不斷完善中，因此信息披露制度不夠健全。為了能夠準(zhǔn)確評估新三板企業(yè)股權(quán)價值，本文選取了掛牌時間較早，股票交易相對活躍，股價變動不劇烈，并且可以從股價走勢圖中觀察到較為完整的波動情況，擁有完整披露的財務(wù)報表的創(chuàng)新層企業(yè)——海鑫科金(430021)為例進(jìn)行研究。

北京海鑫科金高科技股份有限公司簡稱海鑫科金，成立于1998年，專業(yè)從事以多生物特征識別技術(shù)和智能監(jiān)控技術(shù)為核心的基礎(chǔ)技術(shù)研究、產(chǎn)品研發(fā)、信息化系統(tǒng)建設(shè)、系統(tǒng)集成和技術(shù)服務(wù)。2007年9月28日在新三板掛牌，屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。作為我國生物特征識別行業(yè)的佼佼者和公安信息化建設(shè)者，公司不僅擁有計算機系統(tǒng)集成一級資質(zhì)，而且通過了ISO9001 質(zhì)量體系認(rèn)證和北京市企業(yè)技術(shù)中心資格認(rèn)定，屬于典型的國家級高新技術(shù)企業(yè)。從目前公司的發(fā)展現(xiàn)狀和前景來看，主要包含以下期權(quán)：①增長期權(quán)。公司對核心技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)資源進(jìn)行了整合與優(yōu)化，匯聚了國內(nèi)指掌紋識別領(lǐng)域的應(yīng)用開發(fā)專家，形成了國內(nèi)一流的指掌紋算法研究團隊，為開發(fā)下一代的指掌紋識別系統(tǒng)奠定了基礎(chǔ)。公司推出的人臉活體檢測法以及開發(fā)面向大數(shù)據(jù)的下一代指掌紋識別系統(tǒng)，一旦投入市場將會帶來巨大的投資機會。由此可見，新技術(shù)推動下的產(chǎn)品開發(fā)為企業(yè)帶來的不僅是經(jīng)營收益，更是一種增長的期權(quán)。②擴張期權(quán)。據(jù)國外研究機構(gòu)預(yù)測，到 2019年生物識別技術(shù)全球市場規(guī)模有望達(dá)到233億美元，說明未來生物識別技術(shù)的應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒉粩嗤卣?，并且隨著社會各行各業(yè)對于實名制身份核驗的需求，公司在2017年的經(jīng)營規(guī)模和業(yè)績將隨大數(shù)據(jù)應(yīng)用市場的開拓而擴大，可視為一種擴張期權(quán)。③收縮期權(quán)。近年來，隨著國家對加載指紋信息的二代身份證、電子護照的強制推行，意味著公安信息化領(lǐng)域?qū)⒚媾R萎縮，公司因此實行收縮期權(quán)，縮減該領(lǐng)域的規(guī)模及產(chǎn)能，以免公司的持續(xù)發(fā)展陷入瓶頸。④轉(zhuǎn)板期權(quán)。該期權(quán)是新三板特有的隱性期權(quán)。具有“苗圃”功能的新三板市場為一些未達(dá)到上市條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了轉(zhuǎn)板平臺，達(dá)到規(guī)定的企業(yè)可借助新三板公開上市。目前新三板的轉(zhuǎn)板制度備受矚目，國家有關(guān)監(jiān)管部門正在積極推出相關(guān)政策完善轉(zhuǎn)板功能。截至目前已有14家企業(yè)成功上市，作為新三板創(chuàng)新層企業(yè)之一的海鑫科金將有巨大的升板潛力。

(一)數(shù)據(jù)篩選

海鑫科金(430021)的2016年半年報和股票交易資料可從全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站和同花順終端每日交易信息得到。海鑫科金(430021)股票交易數(shù)據(jù)選取2015年7月1日到2016年6月30日期間的交易數(shù)據(jù)。本文采取以下方式選取股票交易數(shù)據(jù)：第一，當(dāng)日有單筆交易的，則選取該筆交易的交易數(shù)據(jù)；第二，當(dāng)日有多筆交易時，則選取最后一筆交易的交易數(shù)據(jù)；第三，當(dāng)日股票交易價格在每股凈資產(chǎn)附近時，則忽略該交易數(shù)據(jù)。第四，當(dāng)連續(xù)多個交易日的交易價格相同時，則視為一個交易日。

(二)參數(shù)設(shè)定

下面對海鑫科金(430021)適用于B-S模型的各個參數(shù)進(jìn)行分析和計算。

1.標(biāo)的資產(chǎn)的價格S

對新三板企業(yè)進(jìn)行價值評估時，以企業(yè)整體價值為標(biāo)的資產(chǎn)，整體價值由股權(quán)價值和債券價值組成。海鑫科金(430021)在2016年6月30日的市場交易價格為 13.87 元/股，通過查閱2016年半年度財務(wù)報表可知，公司股本總額為 190 382 000 股，負(fù)債總額為 204 269 773.55元。

故S=13.87*190 382 000+204 269 773.55=2 844 868 114元

2.期權(quán)有效期T

本文中期權(quán)有效期定為一年。

故T=1

3.執(zhí)行價格X

期權(quán)的執(zhí)行價格可以根據(jù)公式X=Lert計算，其中：L為負(fù)債總額，為 204 269 773.55元；r為2016年1年期金融機構(gòu)基準(zhǔn)貸款利率，為4.75%；t為期權(quán)到期期限，本文設(shè)為1年。

故X= L*ert=204 269 773.55*e1*0.0475=214 206 722元

4.無風(fēng)險利率R

在應(yīng)用B-S模型時，由于無風(fēng)險利率在研究期間是固定不變的，一般采用同期政府發(fā)行的國債利率作為無風(fēng)險利率。在本例中，截止2016年6月30日為止發(fā)行的國債均為3年期和5年期，無法據(jù)此準(zhǔn)確估計1年期的無風(fēng)險利率，因此選用2016年6月中國人民銀行定期存款利率作為無風(fēng)險利率，經(jīng)查閱為1.5%。

故R=1.5%

5.波動率σ

本文選取2015年7月1日到2016年6月30日的股票價格波動率表示整體波動率。通過統(tǒng)計，在2015年7月1日到2016年6月30日期間一共有166個成交日，剔除連續(xù)交易價格相同的交易日11個，有效的股票交易日為155個。首先將每一交易日的收盤價與前一交易日的相應(yīng)價格相比并求對數(shù)，然后將此列數(shù)據(jù)利用 EXCEL中的標(biāo)準(zhǔn)差公式STDEV函數(shù)求得每日收益率為20.69%，最后按一年常規(guī)交易天數(shù)252來計算歷史波動率，即將每日收益率20.69%乘以252的平方根。

(三)代入計算

上面已經(jīng)對B-S模型中的相關(guān)參數(shù)進(jìn)行了整理，接下來帶入公式計算海鑫科金(430021)的股權(quán)價值。依次輸入?yún)?shù)：S= 2 844 868 114；X= 214 206 722；T=1；R=1.5%；σ=328.44%。結(jié)果顯示海鑫科金(430021)的股權(quán)價值評估為 2 781 940 102.69 元，公司總股本為 190 382 000 股，因此每股價值為14.6元/股，與2016年6月30日股價13.87元/股相比，高估了5.26%，基本貼近股票的理論價值。

本文對海鑫科金(430021)2016年第三季度的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計，其股票價格的平均值為14.26元/股，運用實物期權(quán)法計算的每股價值僅比實際高出2.38%，這說明實物期權(quán)法對新三板企業(yè)的股權(quán)價值評估具有很好的適用性，為構(gòu)建新三板企業(yè)股權(quán)價值評估模型提供了思路。

(四)敏感性分析

為了找出影響企業(yè)股權(quán)價值的關(guān)鍵因素，進(jìn)一步考察實物期權(quán)法對新三板企業(yè)股權(quán)價值評估的實用性，需要對B-S模型中的五個參數(shù)進(jìn)行敏感性分析，從而更加全面地評價企業(yè)價值。本文以2016年6月30日的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在其他因素保持不變的條件下，將五個因素數(shù)值依次增加30%，計算股權(quán)價值的大小及變動幅度。

表1 參數(shù)的敏感度分析 單位：萬元

通過表1可知，在影響股權(quán)價值的五個參數(shù)中，S、T、r、σ四個參數(shù)與股權(quán)價值呈正相關(guān)，X與股權(quán)價值呈負(fù)相關(guān)。其中參數(shù)S的變動對股權(quán)價值的變動幅度為30.47%，屬于敏感因素，而該模型中標(biāo)的資產(chǎn)S的真實性主要依靠市場的有效性和投資者的理性判斷。隨著新三板市場的逐步成熟以及交易制度的完善，該參數(shù)的估值將會越來越接近真實值。其他的四個因素對股權(quán)價值的影響很小，并且這些因素估計值是相對確定的。通過敏感性分析我們發(fā)現(xiàn)了影響股權(quán)價值評估的關(guān)鍵因素為標(biāo)的資產(chǎn)，進(jìn)一步證實了實物期權(quán)法對新三板企業(yè)股權(quán)價值評估的適用性。

五、結(jié)論

通過上文對新三板股權(quán)價值評估方法的探討發(fā)現(xiàn)，在充分考慮新三板市場和掛牌企業(yè)的實際情況后，實物期權(quán)法在評估股權(quán)價值時相比傳統(tǒng)評估方法具有一定優(yōu)勢，可以相對準(zhǔn)確地得出股權(quán)價值，為市場參與者的投資決策提供了參考。但是，該方法也存在一些問題和缺陷，例如：模型中的假設(shè)條件過于完美，這在現(xiàn)實的資本市場中很難實現(xiàn)。其次，該模型中參數(shù)的選擇受到評估人員的專業(yè)判斷和理解的限制，造成的評估結(jié)果可能相差甚大。相信隨著國內(nèi)學(xué)者對實物期權(quán)法的深入研究，將會推導(dǎo)出更符合新三板市場實際情況的定價模型，實物期權(quán)法在新三板估值中的廣泛應(yīng)用定會對推動新三板企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展發(fā)揮巨大作用。

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責(zé)任編輯: 姜洪云

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