◎王 姝

企業(yè)創(chuàng)新融資的困境分析及出路探索

◎王 姝

本文從創(chuàng)新融資活動特征及目前我國創(chuàng)新融資市場的發(fā)展現(xiàn)狀分析了企業(yè)創(chuàng)新融資約束成因，并在金融市場改革、信用體系完善等方面探討了創(chuàng)新融資困境出路的問題。

企業(yè)創(chuàng)新 融資困境 出路

創(chuàng)新發(fā)展已成為當(dāng)今中國轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向和未來經(jīng)濟的驅(qū)動。但由于創(chuàng)新活動的種種特殊性和目前我國創(chuàng)新融資市場的發(fā)展現(xiàn)狀，企業(yè)的創(chuàng)新融資活動存在很大的融資約束問題，需要在金融市場、金融監(jiān)管和信用體系等多方面探索破解的途徑。

一、企業(yè)創(chuàng)新融資活動的特征

（一）創(chuàng)新融資數(shù)額巨大且調(diào)整成本高

創(chuàng)新投資是將發(fā)明與設(shè)想通過研發(fā)和生產(chǎn)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品和技術(shù)的持續(xù)過程，每個階段都需要持續(xù)的資金投入，直到創(chuàng)新產(chǎn)品獲得商業(yè)價值，如果停止投入，則前期的投入變成沉沒成本。同時，為了保證技術(shù)領(lǐng)先還要不斷對產(chǎn)品進行跟蹤升級。創(chuàng)新投資的主體支出是研發(fā)投入、技術(shù)人員薪酬及培訓(xùn)費用，這些投入不僅金額巨大，且以無形資產(chǎn)形式根植于技術(shù)人員的人力資本中，調(diào)整成本非常高，要求創(chuàng)新投資高額、持續(xù)、累積的注入。

（二）創(chuàng)新投資存在較高的風(fēng)險及收益不確定性

創(chuàng)新投資存在較高風(fēng)險，且貫穿于投資的整個過程，以開始階段尤為突出。在初始階段，如果缺乏對創(chuàng)新項目在技術(shù)和經(jīng)濟上的可行性論證，就會因偏離的估計引發(fā)創(chuàng)新項目的失敗。而在后續(xù)的過程中，也會有技術(shù)原因?qū)е卵邪l(fā)失敗、知識產(chǎn)權(quán)被侵犯、投入市場失敗以及財務(wù)破產(chǎn)等風(fēng)險。因此，創(chuàng)新投資的收益具有不確定性，創(chuàng)新投資方需要很高的抗風(fēng)險能力。

（三）創(chuàng)新投資回報周期長

創(chuàng)新研發(fā)活動的特征，決定了創(chuàng)新投資收益超長的滯后性。有研究發(fā)現(xiàn)，該過程平均需要3-4年，有的甚至超過10年或20年。長回報周期特點需要創(chuàng)新融資方式的多元與動態(tài)。

（四）創(chuàng)新投資活動存在高度的信息不對稱性

創(chuàng)新研發(fā)信息是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的專有信息，出于商業(yè)安全等方面的考慮不能過早向外披露，又鑒于創(chuàng)新回報的不完美性，企業(yè)管理者不傾向?qū)?chuàng)新項目的進展及成功可能性傳遞給外部投資者。這種不對稱性帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險加大了企業(yè)創(chuàng)新融資的難度。

（五）創(chuàng)新投資活動缺乏抵押價值

創(chuàng)新投資活動的資產(chǎn)以專有技術(shù)、人力資本、商譽等無形資產(chǎn)形式存在，其價值計量及評估方法尚不完善，且無形資產(chǎn)具有變動和貶值的風(fēng)險，容易受限于以抵押品來融資的債權(quán)融資方式。

二、企業(yè)創(chuàng)新活動的融資現(xiàn)狀

（一）企業(yè)是創(chuàng)新研發(fā)活動的融資主體

企業(yè)是創(chuàng)新研發(fā)活動的執(zhí)行主體，也是中國科技創(chuàng)新活動經(jīng)費來源的融資主體，從圖1可看出企業(yè)資金在絕對值、比例值上都遠遠超過政府資金和國外等其他來源資金，持續(xù)保持在總研發(fā)支出額比重的74%左右。

（二）企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)經(jīng)費的融資來源情況

從圖2可以看出，中國企業(yè)的研發(fā)投資資金主要來自企業(yè)自籌，這其中除了包括企業(yè)內(nèi)部資金外，還包括股權(quán)融資部分，但從宏觀數(shù)據(jù)中無法區(qū)分出這兩部分在自籌資金中各自所占的比例，需要結(jié)合微觀的企業(yè)數(shù)據(jù)來觀察分析。另外，政府資金也在企業(yè)技術(shù)開發(fā)經(jīng)費中占據(jù)一定比例，而且補助的金額一直在穩(wěn)步上升，這主要與國家近些年越來越重視企業(yè)的創(chuàng)新活動有關(guān)。而銀行貸款的比例卻一直維持在較低的水平，銀行的風(fēng)險控制原則讓企業(yè)很難從銀行類金融機構(gòu)獲得太多支持。

圖1 2011-2015年中國科技活動經(jīng)費來源情況

圖2 中國企業(yè)技術(shù)開發(fā)經(jīng)費來源構(gòu)成

（三）企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)融資約束的成因分析

企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的特質(zhì)，很容易在融資過程中出現(xiàn)較其他投資更為嚴(yán)重的融資約束現(xiàn)象，從宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以看出，企業(yè)創(chuàng)新投入的逐年增長主要來自于自有資金的持續(xù)注入，而銀行的外部債權(quán)融資卻始終無明顯增長。因此，現(xiàn)實中不完美的資本市場使得企業(yè)投資決策無法獨立于現(xiàn)實財務(wù)條件，最優(yōu)投資水平在現(xiàn)實資本市場中難以實現(xiàn)，具體表現(xiàn)在企業(yè)研發(fā)融資的“檸檬市場”特征和債權(quán)市場上更為復(fù)雜的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，造成內(nèi)外部資本市場的巨大差價，致使創(chuàng)新融資呈現(xiàn)出更為明顯的融資優(yōu)序現(xiàn)象，融資約束造成創(chuàng)新投資不足，從而產(chǎn)生了一些非正規(guī)融資渠道。激勵企業(yè)創(chuàng)新投資、拓寬企業(yè)創(chuàng)新融資渠道必須從融資環(huán)境入手推進金融改革。

三、企業(yè)創(chuàng)新融資困境的出路探索

（一）加強創(chuàng)新融資信息披露機制，完善企業(yè)信用評級制度

完善企業(yè)信息披露的法律法規(guī)，要求企業(yè)在不涉及商業(yè)機密前提下充分公開創(chuàng)新研發(fā)活動的相關(guān)信息，通過第三方證明、監(jiān)督等方式提高創(chuàng)新活動的信息透明度，盡可能降低信息不對稱程度，抓緊建立起針對創(chuàng)新型企業(yè)的專業(yè)性信用評級機構(gòu)，使優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新企業(yè)、項目能夠更容易通過信用評級獲得融資。

（二）合理引導(dǎo)機構(gòu)投資者，構(gòu)建多層次股權(quán)融資鏈

積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者在股權(quán)融資體系的發(fā)展壯大，降低上市公司股東短視行為的發(fā)生概率，支持私人資本建立包括天使投資（AI）、風(fēng)險資本（VC）、私募股權(quán)投資（PE）為主體的股權(quán)投資鏈，用以彌補傳統(tǒng)債權(quán)融資方式的巨大缺口，承擔(dān)起孵化和扶持戰(zhàn)略性科創(chuàng)企業(yè)的重任，同時積極發(fā)展天使投資，強化股權(quán)投資鏈的最前端，加大對創(chuàng)新企業(yè)萌芽期的扶持，并通過行業(yè)立法“硬約束”和行業(yè)協(xié)會“軟約束”督促基金投資機構(gòu)加強風(fēng)險管理和投后管理，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

（三）健全融資準(zhǔn)入、退出機制和民間資本的自由交易機制

通過制定《風(fēng)險投資促進法》等法律法規(guī)，放寬行業(yè)的政府管制和民間資本的準(zhǔn)入機制，進一步推進上市注冊制的改革，降低滿足信息披露要求企業(yè)的上市門檻，保證信息披露的真實性，使得投資者可以準(zhǔn)確判斷企業(yè)狀況，自由選擇交易，同時完善激勵約束機制與融資退出機制，對現(xiàn)有民間資本等非正規(guī)金融渠道進行規(guī)范的管理。

（四）拓展創(chuàng)新融資的衍生工具，建立健全信用擔(dān)保與風(fēng)險分擔(dān)機制

充分挖掘創(chuàng)新企業(yè)自身信用資源，積極探索知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的價值評估及質(zhì)押融資模式，結(jié)合研發(fā)創(chuàng)新活動的融資特點，發(fā)展金融衍生工具，同時聯(lián)合其他信用能力較高的主體以安全的運行機制來豐富創(chuàng)新企業(yè)的信用資源，推行相關(guān)企業(yè)增信和輪流信用融資，通過集群信用、擔(dān)保公司信用、風(fēng)險投資信用等融資方式加強信用能力建設(shè)，完善風(fēng)險分擔(dān)機制。

（作者單位：遼寧大學(xué)轉(zhuǎn)型國家經(jīng)濟政治研究中心）

責(zé)任編輯：宋 爽

注：本文系遼寧省經(jīng)濟社會發(fā)展課題（青年課題）“轉(zhuǎn)型時期中國制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)及政府資助的影響機制研究”（項目編號：2017lslktqn-054）的階段性研究成果