賴衍禹

摘 要：我國香港地區(qū)至今并未針對股權(quán)眾籌進行立法上的管制。本文經(jīng)過審視股權(quán)眾籌的本質(zhì)和當(dāng)前香港證券公開發(fā)行規(guī)制，指出盡管仍舊存在法律上的盲點，在香港當(dāng)前的證券監(jiān)管并不會對股權(quán)眾籌形成嚴(yán)重阻礙，但無法促進股權(quán)眾籌充分發(fā)揮其應(yīng)有作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；證券監(jiān)管；初創(chuàng)企業(yè)；香港

中圖分類號：F830.572 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（4）-0081-06

近年來股權(quán)眾籌（equity crowdfunding）在全世界范圍引起廣泛關(guān)注，截至2015年，全球共有1250余家股權(quán)眾籌平臺，通過股權(quán)眾籌方式融資超過了340億美元。很明顯，股權(quán)眾籌為公司企業(yè)增加了另一融資渠道。香港作為全球金融中心之一，卻在股權(quán)眾籌或是互聯(lián)網(wǎng)金融（Fintech）上仍屬于起步階段。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年9月，新加坡的互聯(lián)網(wǎng)金融初創(chuàng)公司數(shù)量為180家，而香港卻僅有一半的數(shù)目。圖1在某種程度上也反映出初創(chuàng)公司在香港通過公開市場融資貧乏的局面。

為了方便初創(chuàng)企業(yè)的原始融資，同時將香港發(fā)展為國際互聯(lián)網(wǎng)金融樞紐（International Fintech Hub），香港特區(qū)政府成立了專門小組（Steering Group）研究互聯(lián)網(wǎng)金融在香港的發(fā)展，該小組2016年報告中提出5項建議，而其中證券管制（Regulation）被特區(qū)政府視為最重要的前提?；诖?，本文試圖審視當(dāng)前香港有可能適用于股權(quán)眾籌的證券監(jiān)管規(guī)則，同時與新加坡最新的股權(quán)眾籌監(jiān)管改制進行比較，提出針對香港股權(quán)眾籌監(jiān)管機制的改善建議。

一、股權(quán)眾籌管制原理

根據(jù)證券委員會國際組織（IOSCO）的定義，股權(quán)眾籌本質(zhì)屬于股票的公開發(fā)行，與IPO類似。而香港特區(qū)政府更是將其視為在國際資本市場上發(fā)揮金融作用和連接資本供給者和需求者的橋梁。但與此同時，股權(quán)眾籌也帶來了不可避免的市場風(fēng)險。

（一）初創(chuàng)企業(yè)高失敗率。股權(quán)眾籌的發(fā)起者大多是初創(chuàng)企業(yè)，因為它們無法負(fù)擔(dān)高額證券交易所公開發(fā)行上市融資的成本，初創(chuàng)意味著不成熟與不完善，無可避免地附帶高失敗率。因此，它們的網(wǎng)絡(luò)投資者，特別是對初創(chuàng)企業(yè)高失敗概率無知的零售投資者（retail investors），同樣承擔(dān)著高概率的投資失敗率。

（二）流動性風(fēng)險。證券交易所作為二級市場，為發(fā)行出的證券提供流動再出售平臺，是傳統(tǒng)的證券公開發(fā)行方式。此外，二級市場還具有發(fā)現(xiàn)證券真實市場價值的功能。而對于股權(quán)眾籌，其目前并沒有類似的平臺，在某種程度上，股權(quán)眾籌持有者很難將手中的股份轉(zhuǎn)讓。另外，沒有二級市場，該公司股份的真實價值也難以得到市場反映。

（三）欺詐風(fēng)險?；谧C券發(fā)行者信息披露的不完全以及利用互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的低門檻，一方面，發(fā)行人在發(fā)行過程中進行虛假信息披露、證券欺詐的概率較高；另一方面，也存在著股權(quán)眾籌平臺本身欺詐投資者的風(fēng)險。截至2014年9月，我國內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)P2P網(wǎng)絡(luò)平臺（peer to peer， lending-based crowdfunding）發(fā)生跑路和破產(chǎn)的數(shù)量高達247家。

（四）平臺破產(chǎn)風(fēng)險。股權(quán)眾籌平臺的背后是一家公司，它面臨著與其它市場中普通公司一樣的運營風(fēng)險和市場風(fēng)險，如果股權(quán)眾籌平臺公司內(nèi)部的風(fēng)險控制并不完善，投資者的資金和公司自有資金可能會混合，當(dāng)公司營運不佳破產(chǎn)清算時，投資者的資金可能也會遭到損失。

早在2014年，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（SEC）就發(fā)布了關(guān)于股權(quán)眾籌的警示，“因為缺乏相應(yīng)的金融牌照，存在交叉重復(fù)的金融監(jiān)管，目前互聯(lián)網(wǎng)眾籌可能涉嫌違反投資者保護及市場監(jiān)督的相應(yīng)法律法規(guī)”。為此，對投資者提供必要保護和加速在香港發(fā)展股權(quán)眾籌同等重要。更進一步的是，如何制定相應(yīng)的證券監(jiān)管機制以便充分發(fā)揮股權(quán)眾籌的優(yōu)勢是股權(quán)眾籌監(jiān)管的一大難題。

二、香港現(xiàn)有股權(quán)眾籌監(jiān)管

盡管香港特區(qū)目前尚未制定專門針對股權(quán)眾籌的法律或監(jiān)管機制，特區(qū)政府和SFC已著手布置一系列“預(yù)先監(jiān)管機構(gòu)”以研究探索股權(quán)眾籌的監(jiān)管模式。例如在2016年3月，SFC建立了金融科技聯(lián)絡(luò)辦事處 （FTCP） 以方便金融科技（及“互聯(lián)網(wǎng)金融”）參與人員對現(xiàn)行監(jiān)管制度的了解，避免參與如股權(quán)眾籌等金融科技的人員違反現(xiàn)行法律法規(guī)。同時，在2015年的3月，香港政府組織創(chuàng)建金融科技督導(dǎo)小組 （Steering Group） ，旨在幫助香港政府研究金融科技本質(zhì)及其在香港的發(fā)展，同時提出對金融科技的監(jiān)管措施建議；香港金融發(fā)展局（HKFSDC）在2016年的3月份亦發(fā)布了專門針對股權(quán)眾籌的報告--《在香港建立股權(quán)眾籌活動監(jiān)管制度》，介紹了其它法域的股權(quán)眾籌監(jiān)管體制以及探討在香港如何建立監(jiān)管架構(gòu)以促進香港的股權(quán)眾籌發(fā)展。

至于實體規(guī)章制度方面，根據(jù)股票發(fā)行注冊制原理（disclose-based）和現(xiàn)行香港《公司（清算及雜項條文）條例》（Hong Kong Companies （Winding Up and Miscellaneous Provisions） Ordinance）和《證券及期貨條例》（Securities and Futures Ordinance），股權(quán)眾籌在香港需要滿足以下要求：

（一）招股說明書信息披露。根據(jù)公司條例第38條第3項，任何公司以公開方式發(fā)行的股票或是債券都必須發(fā)布招股說明書（prospectus）。因此，在公開發(fā)行股票時，無論是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺還是交易所IPO，發(fā)行人必須按照公司條例和證券監(jiān)管條例的要求進行明確的招股說明書信息披露。招股說明書指任何含有發(fā)行人和訂購價格計算的書面文件。

多數(shù)情況下，招股說明書的籌備成本各不相同并取決于公司發(fā)行證券時的情況，但在總體上包含兩個方面的成本：一是內(nèi)部成本，例如發(fā)行人在準(zhǔn)備書面材料和與處理行政部門事宜的花銷；另一部分是外部成本，例如法律服務(wù)費和金融服務(wù)費，特別是給券商的費用及審計費、翻譯費等等。根據(jù)一項報告，在歐洲一份招股說明書的準(zhǔn)備成本價格位于20萬歐元至30萬歐元之間。很明顯，對于初創(chuàng)公司而言，為了籌集一筆不算大的資本金額而花費高價遵循招股說明書信息披露要求，或許得不償失。

（二）招股說明書信息披露豁免情況。盡管有著嚴(yán)格的招股說明書披露要求，香港地區(qū)公司條例中仍舊保有披露豁免的情形，一般情況下可以分為以下幾類：

1.特殊投資者豁免。特殊投資者并非香港法律上的一個概念，而是泛指具有特殊身份或者能力資質(zhì)的投資者，包括了機構(gòu)投資者（institutional investor）、合格投資者（qualifying investor）、專業(yè)投資者（professional investor）、抗高風(fēng)險投資者、現(xiàn)有股東、公司高管、公司職員、關(guān)聯(lián)公司等等。這類投資者憑借其自身的專業(yè)知識和豐富的投資經(jīng)驗（如投資銀行）或是與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系（如公司高管），而在法律上被視為擁有足夠能力在證券投資中保護自己，故此不需要再借助詳細(xì)的招股說明書來了解發(fā)行人的公司運作情況及其它各項財務(wù)或是其他類指標(biāo)。以專業(yè)投資者為例，當(dāng)發(fā)行人僅僅對凈資產(chǎn)不少于800萬港幣的投資者或是經(jīng)驗投資者發(fā)行股票時，發(fā)行人可免于招股說明書披露義務(wù)。

2.特別發(fā)行規(guī)?；砻狻．?dāng)證券發(fā)行規(guī)模相當(dāng)“大”或是“小”的時候，招股說明書披露義務(wù)亦有可能豁免。根據(jù)香港公司條例，每股股票對價不低于50萬港幣時，招股說明書披露義務(wù)可豁免。同時，若是發(fā)行對象限定在50人以內(nèi)（包括非自然人），或是擬融資總額不超過500萬港幣時，招股說明書義務(wù)亦可得到豁免。

3.其它豁免情形。以并購或是接管為目的的證券發(fā)行，在有承諾書（understanding agreement）的前提下，招股說明書披露義務(wù)可得到豁免。

盡管存在上述豁免情形，股權(quán)眾籌可選擇適用空間卻可能是有限的。第一類豁免情形要求與僅僅對特殊投資者發(fā)行股票，然而，因為正是由于這些特殊投資者，例如投資銀行，不愿冒高風(fēng)險將資金投入這些初創(chuàng)企業(yè)，亦或是天使投資人認(rèn)為股權(quán)眾籌者日后的盈利能力不強或事根本不可能走向上市的道路（因為股權(quán)眾籌發(fā)行人很可能只是想眾籌原始資本以便在城市中心開一家餐館），在此情況下股權(quán)眾籌的投資者無法限定在特殊投資人范圍之中。更進一步的是，政府大力推動股權(quán)眾籌的原因，除了幫助資金需求者拓寬便捷融資渠道外，還能同時增加普通投資人的投資渠道，使普通百姓投資渠道多樣化?；诖耍厥馔顿Y者豁免情形對股權(quán)眾籌來說難以達到。

就特別發(fā)行規(guī)?；砻舛?，小額發(fā)行豁免規(guī)則（擬融資金額不超過500萬港幣）卻是極有可能被股權(quán)眾籌所適用的。根據(jù)香港貿(mào)易發(fā)展委員會（HKTDC）2013年的一項調(diào)查，對于在香港的大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)而言，原始資本的缺口范圍大致在1萬-20萬港幣之間。而這個范圍內(nèi)的融資需求是可能適用小額發(fā)行豁免規(guī)則的。盡管如此，超出500萬港幣資金需求的初創(chuàng)企業(yè)仍舊無法獲得豁免。

根據(jù)2016年的一項調(diào)查，在香港二十家最受關(guān)注的初創(chuàng)企業(yè)中，只有5家所需的原始資本低于500萬港幣，可能適用小額豁免原則，而其余75%的初創(chuàng)企業(yè)，資本缺口則是超過500萬港幣的，這些企業(yè)大多數(shù)是科技創(chuàng)新企業(yè)，因此在某種程度上，只能說明小額豁免規(guī)則可以適用于大多數(shù)普通的初創(chuàng)企業(yè)，但對于高科技原始資本需求高的企業(yè)，卻是無能為力的。

至于“大額”發(fā)行豁免規(guī)則，正如前文所提股權(quán)眾籌的主要投資者是一般普通的投資人，即普通大眾，每股不低于50萬的股份對于這些零售投資者而言是不可行的。

簡要而言，基于香港貿(mào)易發(fā)展委員會的調(diào)查數(shù)據(jù)，在香港的初創(chuàng)企業(yè)很有可能獲得小額發(fā)行豁免規(guī)則的便利而得以免去招股說明書披露義務(wù)的高額成本，盡管這在很大程度上限制了股權(quán)眾籌的融資金額，同時也未能給原始資本缺口較大的初創(chuàng)企業(yè)帶來便利。

（三）證券交易牌照規(guī)則。與股權(quán)眾籌有關(guān)的第二道門檻在于證券活動牌照規(guī)則，這一要求更多的是針對股權(quán)眾籌平臺。根據(jù)香港《證券及期貨條例》，十類證券活動在香港進行必須取得相應(yīng)的證券牌照。理論上，若股權(quán)眾籌平臺僅僅是作為中間人，為股權(quán)眾籌發(fā)行人和投資者提供信息渠道和交易平臺，則是無需以取得證券牌照為正常經(jīng)營的前提的。但在實踐中，眾籌平臺卻是非常容易落入《證券及期貨條例》第五章的規(guī)則范圍。以第一類“證券交易活動”（dealing in securities）為例，證券交易活動是指任何人進行交易或者提供交易合同給他人，或是誘使及試圖誘使他人進行認(rèn)購，購買或承諾證券交易。作為互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺，即使在平臺網(wǎng)站上展示初創(chuàng)企業(yè)的股份或是介紹初創(chuàng)企業(yè)，也將可能被視為“誘使”投資者進行股權(quán)認(rèn)購繼而落入證券交易牌照規(guī)則之中。因而股權(quán)眾籌平臺是極有可能需要以證券牌照為其日常經(jīng)營所需之前提。

在香港地區(qū)獲取證券牌照的代價卻是不低的，除去財務(wù)成本，眾籌平臺還需要遵循《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準(zhǔn)則》（the Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the SFC）。例如，“了解客戶規(guī)則” 和建立內(nèi)部風(fēng)險控制機制等。十項具體要求對于新成立的股權(quán)眾籌平臺公司而言成本不菲，因此香港地區(qū)新興的互聯(lián)網(wǎng)金融公司并不多。

（四）證券交易牌照豁免規(guī)則。證券交易牌照在某些特殊情況下亦可被豁免。通常，豁免包括偶然豁免（incidental exemption）、專業(yè)投資人豁免（dealing with professional investor exemption）、向公司建議豁免（advising group company exemption）等等。但是，股權(quán)眾籌平臺能獲取這些豁免渠道的概率卻是極低的，因為豁免條件中的絕大部分是類似于上文招股說明書披露義務(wù)豁免中的“特殊投資者豁免”情形，意味著平臺只能向特殊人群提供服務(wù)方可得到牌照豁免資格，而這一點顯然與眾籌的本意不相兼容。

（五）廣告禁止規(guī)則。依據(jù)《證券及期貨條例》第103條，在我國香港地區(qū)，發(fā)布或意圖發(fā)布有關(guān)認(rèn)購證券的廣告，邀約或是其它包涵邀約意思的文件是違法的，除非事先獲取SFC的批準(zhǔn)。股權(quán)眾籌因其發(fā)行股票的本質(zhì)而并不例外。爭議點在于對于“廣告”，“邀約”等概念的定義。是否股權(quán)眾籌發(fā)行人在互聯(lián)網(wǎng)交易平臺的網(wǎng)站上發(fā)布自己的信息應(yīng)當(dāng)視為“廣告”？同時，網(wǎng)絡(luò)平臺對投資者提供投資建議或者投資指導(dǎo)，是否此類行為應(yīng)被視為邀約投資者進行股票認(rèn)購？這些不確定因素是至今香港互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展緩慢的一個重要原因。

（六）對現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則的小結(jié)?；谏鲜鲆?guī)則闡述，股權(quán)眾籌在香港，首先大部分現(xiàn)有的初創(chuàng)企業(yè)可以選擇利用小額發(fā)行豁免規(guī)則來規(guī)避高昂的招股說明書披露義務(wù)成本，但原始資本缺口超過500萬港幣的初創(chuàng)企業(yè)則可能無法通向任何現(xiàn)有豁免渠道。其次，根據(jù)實踐情況，股權(quán)眾籌平臺極有可能需要以獲取相應(yīng)的證券牌照為經(jīng)營前提，這在一定程度上限制了新興互聯(lián)網(wǎng)平臺的發(fā)展。再次，模糊的廣告禁止規(guī)定將會很大程度打擊股權(quán)眾籌熱度，不利于股權(quán)眾籌在香港的發(fā)展?？偨Y(jié)而言，香港地區(qū)現(xiàn)有的相關(guān)證券監(jiān)管規(guī)則沒有嚴(yán)重抑制或禁止股權(quán)眾籌，但缺少鼓勵發(fā)展股權(quán)眾籌的政策監(jiān)管環(huán)境。

三、對新加坡股權(quán)眾籌監(jiān)管改制的反思

新加坡，另一個全球金融中心，在許多方面與我國香港地區(qū)存在著共同點。首先，他們都曾經(jīng)被英國殖民統(tǒng)治過一段時期，在法律體系上繼承了英國普通法系；其次，他們都是港口城市，以服務(wù)業(yè)和進出口貿(mào)易繁榮而聞名，但由于地理因素的限制，二者均弱勢于制造業(yè)和自然資源；再次，他們都長久被視為亞洲的國際金融中心，并相互競爭相互比較多年，如今他們也同樣在競爭著全球互聯(lián)網(wǎng)金融樞紐的地位。相似的法律體系背景，經(jīng)濟發(fā)展驅(qū)動以及發(fā)展目標(biāo)使得將我國香港地區(qū)與新加坡之間的比較具有合理性和可借鑒性。

新加坡對股權(quán)眾籌監(jiān)管的原理與香港相似：在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與投資者保護之間達到平衡。不同點在于，對于新加坡，初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)對其經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮著不可忽視的作用，因為這些企業(yè)提供了新加坡70%的就業(yè)率。為此，新加坡高度重視互聯(lián)網(wǎng)金融為初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)帶來的融資契機，尤其是股權(quán)眾籌的力量。

（一）新加坡當(dāng)前股權(quán)眾籌監(jiān)管機制。當(dāng)前，新加坡對股權(quán)眾籌并未作出特別的立法規(guī)定，而是與香港一樣，適用股票公開發(fā)行監(jiān)管機制：（1）任何股票發(fā)行必須伴隨招股說明書，除非根據(jù)新加坡《證券與期權(quán)法案》（Securities and Futures Act）第八章的規(guī)定得到豁免；（2）證券中介在進行特定的證券活動時要求具備相應(yīng)的牌照；（3）證券廣告宣傳將落入新加坡《金融顧問法案》（Financial Advisers Act）的監(jiān)管之中?？偨Y(jié)而言，現(xiàn)有的監(jiān)管機制“不利于股權(quán)眾籌的發(fā)展”。

（二）監(jiān)管機制改善計劃。經(jīng)過近幾年的研究與意見征集，2016年6月8日，新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore ）提出了特別針對股權(quán)眾籌監(jiān)管的改制倡議：

1.股權(quán)眾籌投資者。首先，當(dāng)前的股權(quán)眾籌投資者，包括零售投資者，可以通過針對發(fā)行人的小額豁免規(guī)則而參與股權(quán)眾籌進行股份認(rèn)購。投資者們并不被要求去承認(rèn)或詳細(xì)了解股權(quán)眾籌投資的風(fēng)險。根據(jù)新計劃，投資者們在進行股權(quán)眾籌股份認(rèn)購之前，必須以書面方式獲得股權(quán)眾籌投資風(fēng)險的警告，并簽字承諾自己已經(jīng)了解并愿意承擔(dān)投資風(fēng)險。

其次，當(dāng)前投資者在進行股權(quán)眾籌認(rèn)購時存在另外兩個前提條件：（1）“金融資格性” （Financial Competence），即具有金融投資的能力。這一點由中介機構(gòu)進行判斷，以投資者是否同時具有股權(quán)眾籌方面的知識和經(jīng)驗為依據(jù)；（2）“投資適格性”（Suitable to Invest），取決于投資目標(biāo)，風(fēng)險容忍度和自身資金的來源。二者缺一不可。改善計劃中倡議簡化這兩個前提條件，即只要這兩個條件中的任何一個條件得到滿足即可參與股權(quán)眾籌認(rèn)購，甚至，就第一個前提“金融資格性”而言，改制中提出只需要滿足具有股權(quán)眾籌相關(guān)方面的知識，或者經(jīng)驗，即可。

2.股權(quán)眾籌平臺。針對股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺，改制中意義最大之處在于資本要求的降低。目前，根據(jù)新加坡證券法案，眾籌平臺要獲得證券活動牌照大體上要達到三類資本充足要求：證券中介基本資本儲備（新加坡幣25萬），最低操作風(fēng)險儲備（新加坡幣10萬）和證券活動儲備（新加坡幣10萬）。而根據(jù)金融監(jiān)管部門的提議，股權(quán)眾籌平臺的最低操作風(fēng)險儲備和證券活動儲備均下調(diào)為5萬新加坡幣，同時，證券中介基本資本儲備要求完全豁免。依據(jù)倡議中的資本要求，則股權(quán)眾籌平臺獲取相應(yīng)的證券活動牌照難度將大大降低。

3.股權(quán)眾籌廣告。為了厘清《金融顧問法案》和《證券及期貨法案》中對于證券廣告宣傳的管制，金融監(jiān)管局承諾將出臺新的指導(dǎo)規(guī)則，以消除股權(quán)眾籌參與者的疑惑與擔(dān)憂。

（三）對股權(quán)眾籌監(jiān)管改制的反思。與美國制定專門的Jobs法案規(guī)制股權(quán)眾籌不同，新加坡的監(jiān)管改制在現(xiàn)前階段偏向于保守與緩和。比如現(xiàn)階段，零售投資者只能投資于通過小額豁免規(guī)則免去招股說明書義務(wù)而發(fā)行的股權(quán)眾籌。

新加坡股權(quán)眾籌監(jiān)管改制背后的基礎(chǔ)合理有據(jù)，但放在我國香港地區(qū)的特殊環(huán)境下，仍舊有值得考慮與商榷的空間。

1.促進股權(quán)眾籌發(fā)展的緣由。股權(quán)眾籌最大的收益者是初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，其一方面缺乏在香港聯(lián)交所公開發(fā)行股票上市融資的資質(zhì)與能力；另一方面，其難以獲得銀行的貸款融資和風(fēng)投機構(gòu)的天使基金，因此對于我國香港地區(qū)的初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，融資亦是難題。根據(jù)香港貿(mào)易發(fā)展委員會的報告顯示：“對于初創(chuàng)企業(yè)而言，資本缺口是僅次于尋找商機排位第二的難題”。所以股權(quán)眾籌，依托其低門檻與廣大受眾面，是初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)融資的一大助力。

2.股權(quán)眾籌并非新的公司融資創(chuàng)新。盡管有各種不同的定義，股權(quán)眾籌的本質(zhì)就是股權(quán)融資。根據(jù)香港立法會的觀點， “眾籌是利用互聯(lián)網(wǎng)作為平臺來展示和介紹產(chǎn)品，以期望發(fā)行人的產(chǎn)品獲得推廣”。通常，股權(quán)眾籌包括三方參與者：發(fā)行人，平臺和投資者。相較于一級市場公開發(fā)行股票融資方式，或許股權(quán)眾籌最大的不同點在于股份發(fā)行的數(shù)量和擬融資金額，除此，并無實質(zhì)差異。

3.注冊制股票發(fā)行監(jiān)管模式或許不適合于股權(quán)眾籌。全球證券發(fā)行監(jiān)管模式大致包含兩類：核準(zhǔn)制（merits-review regulation）與注冊制（Disclosure-Based Regulation）。除去信息披露，前者更加關(guān)注于發(fā)行股票的價值和盈利能力。我國香港地區(qū)，作為證券發(fā)行監(jiān)管注冊制法域，則更加關(guān)注于信息披露的充分性與真實性，而發(fā)行股票的價值則有投資者自擔(dān)風(fēng)險，自行判斷。

對于股權(quán)眾籌而言，一方面，初創(chuàng)企業(yè)因其自身經(jīng)營時間有限和資金缺乏，所披露出的信息較少，大多數(shù)的初創(chuàng)企業(yè)并沒有所謂三至五年的營業(yè)經(jīng)歷或事利潤記錄；另一方面，零售投資人缺乏對初創(chuàng)企業(yè)的高風(fēng)險認(rèn)知能力和股權(quán)眾籌的專業(yè)知識，但又能通過互聯(lián)網(wǎng)較為輕易接觸股權(quán)眾籌，在此情況下，即使發(fā)行人完全真實地在眾籌平臺上披露了所發(fā)行股份的信息，投資者仍就可能遲疑投資（因為缺乏足夠的信息激勵投資者）或事盲目投資（因為缺乏對股權(quán)眾籌的風(fēng)險意識）。

4.降低對股權(quán)眾籌平臺的資本儲備要求對于香港而言或許不是必要。作為證券中介機構(gòu)，網(wǎng)絡(luò)平臺在股權(quán)眾籌中扮演著關(guān)鍵角色，它連接著發(fā)行人與投資者。為了達到加速發(fā)展股權(quán)眾籌和充分保護投資者的監(jiān)管目的，無疑要將權(quán)利義務(wù)分配重組，讓能力更甚者承擔(dān)更多義務(wù)。股權(quán)眾籌中的主要三方參與者：發(fā)行人大多是初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，他們急待資本充實以進行運作；零售投資者則是監(jiān)管主要的保護對象，他們目前缺乏對股權(quán)眾籌的認(rèn)識，相較而言，或許只有網(wǎng)絡(luò)平臺是承擔(dān)更多義務(wù)的最佳選擇。在我國香港地區(qū)，盡管如前文所述要獲取證券牌照并非易事，但香港的優(yōu)勢在于已有的大量成熟完善的金融機構(gòu)，他們擁有充足的資本儲備和豐富的證券活動經(jīng)驗，更不用說他們已經(jīng)取得了多種類型的證券牌照，在此環(huán)境下，如果股權(quán)眾籌平臺交由這些金融機構(gòu)承擔(dān)，則無需刻意降低中介機構(gòu)資本儲備的要求。需要注意的是，參與股權(quán)眾籌可能會涉及混業(yè)經(jīng)營問題，在此不作詳述。

四、對香港股權(quán)眾籌監(jiān)管之建議

近來香港各界有關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融，特別是眾籌的討論之聲不絕于耳。香港地區(qū)現(xiàn)有法律法規(guī)能否充分適用于股權(quán)眾籌？是否需要如美國一般通過立法方式制定專門的法規(guī)條例？是否應(yīng)當(dāng)針對互聯(lián)網(wǎng)金融而成立專門的監(jiān)管機構(gòu)？… …本文認(rèn)為，無論采取何種監(jiān)管模式，是否通過立法或非立法形式，首先需要明確的是，我國香港地區(qū)現(xiàn)有的證券監(jiān)管規(guī)則并不會嚴(yán)重阻礙股權(quán)眾籌在香港的發(fā)展，盡管如此，要達到充分利用股權(quán)眾籌之優(yōu)勢，使初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)更加可能利用股權(quán)眾籌進行融資，監(jiān)管制度還是存有諸多可改善之處的。根據(jù)2015年世界經(jīng)濟自由指數(shù)（World index of Economic Freedom），香港地區(qū)在全球經(jīng)濟自由中以89.6的高分名列世界第一， 但是，在新興企業(yè)發(fā)展方面，香港的排名卻是較為落后，僅有3.64分（美國7.96分，英國5.74分），資本缺口是其中最大的原因。在此情況下，加強初創(chuàng)企業(yè)通過股權(quán)眾籌進行原始資本融資是有必要的，為此，以下三方面的監(jiān)管制度改善可進行考慮：

（一）發(fā)行者。一是準(zhǔn)招股說明書的披露義務(wù)。目前香港地區(qū)的證券發(fā)行小額豁免制度能夠給大部分初創(chuàng)企業(yè)帶來免去招股說明書披露義務(wù)的高額成本，然而，考慮到初創(chuàng)企業(yè)本就稀少的自身信息和發(fā)行股份的信息以及初創(chuàng)企業(yè)天然存在的高失敗概率，或許監(jiān)管部門可以針對利用股權(quán)眾籌融資的發(fā)行人制定類招股說明書信息披露制度，它的內(nèi)容不必如同在聯(lián)交所股份發(fā)行上市那般全面具體，而是更加關(guān)注于發(fā)行人的創(chuàng)意想法和發(fā)行人信用記錄。二是內(nèi)部風(fēng)險隔離機制股權(quán)眾籌的一大風(fēng)險在于，初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)不如大公司般內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善，特別是內(nèi)部風(fēng)險控制機制。因此，在發(fā)行人進行股權(quán)眾籌之前，一套公司內(nèi)部風(fēng)險隔離機制需要由中介機構(gòu)協(xié)助建立，而風(fēng)險隔離機制的標(biāo)準(zhǔn)則可由監(jiān)管者制定。

（二）網(wǎng)絡(luò)平臺。出于證券活動牌照的高門檻要求，本文認(rèn)為以現(xiàn)有金融機構(gòu)，特別是證券機構(gòu)作為股權(quán)眾籌平臺的提供者在我國香港地區(qū)是較為合適的。鑒于此，為平衡股權(quán)眾籌的利益與風(fēng)險，更加嚴(yán)苛的責(zé)任由網(wǎng)絡(luò)平臺承擔(dān)或許更為合適。

1.金融機構(gòu)，特別是證券機構(gòu)，作為股權(quán)眾籌的網(wǎng)絡(luò)平臺，扮演一線自律監(jiān)管者的角色可以如聯(lián)交所一般幫助投資者在合法合理程序與制度之下剔除“壞蘋果”。

2.股權(quán)眾籌投資者需要在網(wǎng)絡(luò)平臺上進行身份注冊以及提供一定的個人信息，網(wǎng)絡(luò)平臺可針對抗風(fēng)險能力和投資經(jīng)驗不同的投資人進行不同程度的風(fēng)險提示。同時，網(wǎng)絡(luò)平臺應(yīng)當(dāng)開展定期的投資教育和風(fēng)險警示活動。

3.當(dāng)發(fā)行人完成股權(quán)眾籌后，網(wǎng)絡(luò)平臺應(yīng)當(dāng)被授權(quán)保持追蹤眾籌資金的流向和用途，任何不正當(dāng)行為或不合理行為都應(yīng)上報監(jiān)管部門。

4.監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)明晰有關(guān)股權(quán)眾籌廣告禁止的規(guī)則，以便于網(wǎng)絡(luò)平臺的業(yè)務(wù)操作，如網(wǎng)絡(luò)平臺對投資人提供股權(quán)眾籌導(dǎo)向是否應(yīng)被認(rèn)定為“誘使”投資者進行股份認(rèn)購。

（三）投資者。目前，本文認(rèn)為新加坡禁止零售投資者進行絕大部分的股權(quán)眾籌是合理的，因為零售投資者缺乏對股權(quán)眾籌的風(fēng)險認(rèn)知，但同時，回顧眾籌之本意就是要讓普羅大眾參與的一項投融資活動，因此，對零售投資者開放參與股權(quán)眾籌之大門是趨勢也是應(yīng)有之義。

美國在此方面的監(jiān)管措施值得借鑒：以投資者的年收入或凈資產(chǎn)（二者取其高）為基礎(chǔ)，限定投資者每年的投資額度，以此作為股權(quán)眾籌投資者的客觀前提；另一方面，在主觀上，投資者必須接受抗風(fēng)險能力測驗以及在認(rèn)購股份前承認(rèn)對風(fēng)險的認(rèn)知。

五、總結(jié)

股權(quán)眾籌在我國香港地區(qū)開放的金融體系中必將扮演重要角色，經(jīng)過政府部門的報告和其它數(shù)據(jù)、理論的驗證，本文認(rèn)為現(xiàn)有證券監(jiān)管在很大程度上并不會嚴(yán)重阻礙股權(quán)眾籌的發(fā)展，但為達到建立全球互聯(lián)網(wǎng)金融樞紐的目標(biāo)以及平衡股權(quán)眾籌與投資者保護，監(jiān)管制度改善之處仍是大有可為。包括并不限于減輕發(fā)行人信息披露義務(wù)，增加網(wǎng)絡(luò)平臺的自律監(jiān)管責(zé)任以及投資者的投資風(fēng)險意識。同時，借鑒已經(jīng)邁出一步的新加坡也將有利于完善我國香港地區(qū)的股權(quán)眾籌監(jiān)管機制。

參考文獻

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Abstract：Up to now， there has not been the legal regulation on equity-based crowdfunding in Hong Kong. The paper reviews the essence of equity-based crowdfunding and regulations on public offering securities in Hong Kong， and points out that although there exists the legal absence， the current securities supervision will not severely hamper the equity-based crowdfunding in Hong Kong， but cant promote the equity-based crowdfunding to give full play to its due role.

Keywords： equity-based crowdfunding； securities regulation； start-up enterprise； Hong Kong

責(zé)任編輯、校對：張德進