文│李迅雷

從當前經(jīng)濟特征看資產(chǎn)配置

文│李迅雷

大類資產(chǎn)配置中，權(quán)益類資產(chǎn)的投資價值在提升。

凡是國際定價的資產(chǎn)，泡沫就相對小。雖然國際定價的資產(chǎn)相對便宜，但便宜的東西不是馬上就會漲，也需要一個機緣巧合的促成過程。

今年5月，中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷在“金融鵬程大講堂”作了《從當前經(jīng)濟特征看資產(chǎn)配置》的演講，從外部環(huán)境、人口、投資、貨幣、收入結(jié)構(gòu)和政策等六個方面對我國經(jīng)濟進行分析，并提出了國內(nèi)金融市場及居民資產(chǎn)配置的相關(guān)建議。以下為他的演講內(nèi)容。

我在今年初寫了一篇文章，從外部環(huán)境、人口、投資、貨幣、收入和政策六個方面來看宏觀經(jīng)濟，由于影響我國經(jīng)濟的因素眾多，若只從一兩個因素去分析和預(yù)測經(jīng)濟走勢，看起來很簡單，結(jié)論也比較明確，但往往會有失偏頗。今天，我再次從這六個方面對中國經(jīng)濟進行分析，雖然未必全面，但力求更客觀。

全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇與中國經(jīng)濟的投資依賴癥

第一個方面是外部環(huán)境，即看全球經(jīng)濟和政治的變化。2017年，歐美日經(jīng)濟均處于復(fù)蘇之中，但這是一個弱復(fù)蘇，雖然通脹預(yù)期都有所抬頭，但總體不是太強，所以，這一輪的經(jīng)濟復(fù)蘇比大家預(yù)期的要差一些。其中，美國經(jīng)濟走勢相對好一些，2010年以來一直保持同比正增長。中國出口受益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇，擺脫了前兩年的負增長局勢。

美聯(lián)儲今年會繼續(xù)加息。美國是否會加息取決于兩個指標，一個是CPI，另一個是就業(yè)率。目前美國的失業(yè)率達到了歷史低點，故會繼續(xù)加息。

特朗普經(jīng)濟學主要有減稅、醫(yī)改、去監(jiān)管、貿(mào)易保護、移民政策和基建投資等方面，但都很難解決潛在增速下降這一核心矛盾。研究特朗普的政策還要看他的執(zhí)行力有多大，我認為美國政府推動基建投資的能力不宜高估。

就目前情況來看，我認為我國的外部形勢比年初要好，習總書記訪問美國取得了較好的成果，不僅避免了特朗普政府對中國實施貿(mào)易懲罰，而且還讓人民幣摘除了“操縱”的標簽，外部環(huán)境對中國整體經(jīng)濟是有利的。

談到人口、投資、貨幣和收入四個方面，這都是我國內(nèi)部中長期因素，是決定中國經(jīng)濟長期走勢的主要因素。

有些人比較樂觀，認為中國經(jīng)濟正走在上升通道中，而我認為中國經(jīng)濟處于長期緩速的下行趨勢中。我國GDP的增速雖然下降，但經(jīng)濟體量還是在增加的，今后也一定會在經(jīng)濟增速下行過程中成為全球經(jīng)濟體量最大的國家。

國際歷史經(jīng)驗表明，所有經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型的國家在轉(zhuǎn)型過程中經(jīng)濟增速無一例外都是下行的，轉(zhuǎn)型只有靠下行才能實現(xiàn)，增速上行的轉(zhuǎn)型國家不可能有，經(jīng)濟上行怎么轉(zhuǎn)型呢？

中國經(jīng)濟增速為什么會下行？

首先，從中長期看，經(jīng)濟增長主要體現(xiàn)為人口現(xiàn)象，人口決定了中國經(jīng)濟的中長期趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，過去五年農(nóng)民工進城數(shù)量大幅下降，2016年農(nóng)民工數(shù)量為28171萬，比上年僅增加424萬，增速為1.5%，其中外出農(nóng)民工數(shù)量只增加50萬人，而今年一季度則首次出現(xiàn)了負增長。同時，人戶分離人口數(shù)量自2015年首次下降400萬之后，2016年再度下降200萬。上述數(shù)據(jù)表明中國目前人口流向出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，過去是從農(nóng)村到城市，從三、四線城市到一、二線城市；現(xiàn)在是從城市流回農(nóng)村，尤其今年一季度外出農(nóng)民工數(shù)量出現(xiàn)負增長。經(jīng)過了這么多年的經(jīng)濟增長，中國農(nóng)業(yè)人口可轉(zhuǎn)移的數(shù)量已經(jīng)在減少了。

我過去曾計算過，中國農(nóng)業(yè)人口數(shù)量被大大高估了，從事第一產(chǎn)業(yè)的勞動力數(shù)量被高估了一個億，而城市化率則被低估了。國家統(tǒng)計局公布的城市化率為57%，按照我的算法則超過60%了。我的算法很簡單，不是去計算城市的常住人口，而是用農(nóng)村的常住人口數(shù)量得出農(nóng)村化率，你會發(fā)現(xiàn)數(shù)值是很低的。

我始終認為流動創(chuàng)造價值，人口流動越大，勞動力的供給就越充裕，對經(jīng)濟增長的促進作用就越明顯；資金的流動性也一樣，貨幣增量越大，經(jīng)濟增速也就越高；商品的流動性同樣如此，進出口貿(mào)易、國內(nèi)貿(mào)易流動性越大，對經(jīng)濟的拉動作用就越強。中國的流動人口數(shù)量自2015年開始減少，為什么外出農(nóng)民工數(shù)量會減少呢？因為人口老齡化，故人口老齡化影響勞動力供給，從而引發(fā)經(jīng)濟下行。除了經(jīng)濟之外，還有很多社會問題也與人口相關(guān)。從德國、日本和韓國的情況可以看出，經(jīng)濟從高速轉(zhuǎn)為中速增長時，城市化率的提升幅度會大幅下降。

還有一個問題是投資，經(jīng)濟增速下降時，“穩(wěn)增長”靠投資。中國經(jīng)濟增速雖然在下行，但投資占GDP的比重卻一直在上行，反映出我國“穩(wěn)增長”主要靠投資拉動。這幾年，我國經(jīng)濟能夠走L型的前提就是投資，否則將會是一個下行的走勢。而另一方面，我國經(jīng)濟對投資的過度依賴，導(dǎo)致了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲。

從投資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，由于制造業(yè)投資回落，故穩(wěn)投資主要靠基建。2014-2016三年，中國制造業(yè)投資從13.5%降到4.2%，而基建投資增速則從2012年下半年至今一直處于較高位置，這幾年更是維持在17%，以此才保持了經(jīng)濟的平穩(wěn)。但基建投資高增長的代價，就是全社會杠桿率的快速上升。

西方學者曾總結(jié)出“530”現(xiàn)象，就是一國五年信貸規(guī)模增長超過30%就會引發(fā)金融危機。那么，為什么國內(nèi)信貸已遠超這一比例，卻并未引發(fā)金融危機呢？因為我國政府的資產(chǎn)負債表非常好，組織經(jīng)濟資源的能力大概是美國政府的八倍。當然，我國政府也很擔心發(fā)生美國次貸類似的危機，故從去年下半年以來不斷加強金融監(jiān)管力度。投資拉動增長的模式有利有弊，比如高速公路、高鐵就是靠政府組織各方資源，通過基建投資拉動的，它確實推動了中國經(jīng)濟和社會的發(fā)展，但代價卻是債務(wù)增長過高，高杠桿率問題比較嚴重。

投資拉動增長的模式導(dǎo)致貨幣持續(xù)大規(guī)模擴張。2004年，中國M2規(guī)模不及美國的50%，而美國M2規(guī)模比日本低；2004-2009五年間，中國M2規(guī)模超過了美國，美國又超過了日本；2009年，我國為了應(yīng)對美國次貸危機而推出了兩個4萬億。貨幣高增長的背后是債務(wù)的高增長，債務(wù)大幅攀升又導(dǎo)致貨幣大規(guī)模擴張。所以，2009年之后中國的貨幣擴張非常驚人，2016年，中國M2規(guī)模已經(jīng)超過美國、日本兩國之和了。

金融膨脹態(tài)勢短期難以改變?，F(xiàn)在，銀行的同業(yè)存單規(guī)模擴張非常大，短時間內(nèi)很難縮減，因為同業(yè)很多業(yè)務(wù)都摻雜在一起，鏈條越搞越大、越搞越復(fù)雜，里面又加了杠桿的因素，造就了中國金融業(yè)的繁榮景象。2015-2016年，我國金融業(yè)增加值占到GDP的8.4%，而美國只有7.2%，歐洲低于8%（英國略高為8.1%），日本只有5%。

簡而言之，人口老齡化導(dǎo)致人口流動性減弱，人口流動性減弱導(dǎo)致勞動力年齡人口數(shù)量減少，生產(chǎn)要素中人力資源成本上升，勞動生產(chǎn)率下降，故經(jīng)濟減速。當經(jīng)濟增長減速時，要實現(xiàn)穩(wěn)增長就要靠投資拉動，而投資拉動導(dǎo)致債務(wù)增長和貨幣擴張，貨幣過度擴張又帶來杠桿率上升和資產(chǎn)泡沫等諸多問題。

資產(chǎn)泡沫與家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)扭曲的現(xiàn)象

我國居民收入分化加劇，高收入群體財富高增長，中低收入群體則消費不振。據(jù)波士頓咨詢公司估算，2015年末中國個人可投資資產(chǎn)總額約為110萬億元，其中高凈值家庭（家庭可投資資產(chǎn)600萬元以上）為20萬戶，占全國總家庭戶數(shù)的比例低于0.5%，但擁有的可投資資產(chǎn)占到41%，且未來這一比例可能將進一步上升，而我國城鎮(zhèn)居民可支配收入的增速卻非常緩慢。因此，一方面是少數(shù)人的財富快速增長，另一方面，是大多數(shù)人的收入增長緩慢、甚至低于GDP的增速，從而在貨幣持續(xù)大規(guī)模擴張背景下，導(dǎo)致了“資產(chǎn)荒”與通貨緊縮并存的現(xiàn)象。

高房價背景下居民不斷加杠桿，導(dǎo)致樓市泡沫明顯。貨幣過度擴張導(dǎo)致資產(chǎn)荒，既然房價在漲，居民就要加杠桿買房。粗略估計，去年購房費用占城鎮(zhèn)居民可支配收入的23%，即將近四分之一。也就是說，去年全體城鎮(zhèn)居民拿出了近四分之一的錢支付購房費用（包括首付及還房貸的錢），這是非常驚人的。此外，去年四大行新增貸款中60%以上是居民房貸。由此可見，全民炒房已是非常明顯。中國的房價收入比也較高，大概為20多倍，這就是中國目前的樓市泡沫。

目前，A股整體平均市盈率為36倍，其中，上交所股票市盈率為16倍不算高，但市盈率的中位數(shù)大概為70多倍，從全球看還是很高的，如目前超過1000家上市公司的市盈率在100倍以上。在監(jiān)管部門對借殼上市、并購重組和定向增發(fā)的行為進行嚴格監(jiān)管的背景下，高估值的中小市值股票的“殼價值”在縮水，這導(dǎo)致從2016年以來的中小創(chuàng)股票價格大幅下跌。不過，對于低市盈率的大盤藍籌股而言，價值投資的機會也出現(xiàn)了。

債市的泡沫同樣不可小視，但基本屬于“剛性泡沫”。樓市有泡沫，股市有泡沫，債市的泡沫也不可小覷。美國、日本、歐州和印度的10年期國債收益率跟其名義GDP增速都是比較接近的，尤其是美國，10年期國債收益率和名義GDP增速基本在一條線上。而目前國內(nèi)10年期國債的收益率約為3.6-3.7%，遠低于中國名義GDP增速，兩者的巨大差距說明國內(nèi)債券的價格被嚴重高估了，但這種高估是由貨幣過量引發(fā)的，金融的管制使得我們不能以西方國家的標準來看中國債市的泡沫。在剛性兌付未必打破、資本流動受到限制的情況下，債市的泡沫長期不破，實際上已經(jīng)“剛性化”了。

把握2017年政策機會——穩(wěn)中求進下的底線思維

最后一個方面是政策，目前的政策機會就是“穩(wěn)中求進”下的底線思維。過去，我們聽到比較多的是中國經(jīng)濟要實現(xiàn)跨越式發(fā)展、彎道超車，現(xiàn)在為什么講“穩(wěn)中求進”呢？因為跨越增長和彎道超車的時間久了之后，杠桿率上升了，系統(tǒng)性風險增加了，這時就不能再出現(xiàn)大的波動，一定要穩(wěn)?！胺€(wěn)”有兩個含義：一是要穩(wěn)增長，一是要不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機，這是今年的兩大重要目標。

今年實現(xiàn)穩(wěn)增長應(yīng)該沒問題，第一季度我國GDP增速為6.9%，全年應(yīng)是呈現(xiàn)一個前高后低的趨勢，這與政策息息相關(guān)，貨幣政策從穩(wěn)健回歸到中性有收緊趨勢。監(jiān)管的加強更是政策收緊的一種體現(xiàn)，故經(jīng)濟增速還會進一步回落。具體來講，制造業(yè)投資可能會回升，基建投資和房地產(chǎn)投資可能會回落，整體來看全年投資增速應(yīng)該也會回落。

消費增速可能也會下行，受購房費用等支出過大的影響，一般性消費有限。當然，與住宅相關(guān)的消費如家電、家庭裝修、家居用品等，相對而言會有較快增長。由于經(jīng)濟增速下行，可支配收入增速也下行，農(nóng)民工的收入增速也將下行，這就使得今后消費增速回落成為大趨勢。如果消費疲弱，則CPI也會處于低位。

汽車銷量增速下行，更新?lián)Q代需求下降。去年，我國汽車銷售對GDP的貢獻非常大，而今年汽車銷量的增速也下行了，主要因為三年左右的更新?lián)Q代周期已基本結(jié)束，加之車輛購置稅的補貼政策減碼，使得全年汽車銷售形勢并不樂觀。

今年，我國出口開局良好，全年也一定會實現(xiàn)正增長，但長期來看形勢不容樂觀。2016年，我國出口降幅高達7.7%，第四季度降幅收窄至5.2%；2017年一季度，出口增速提升至14.8%。受大宗商品價格同比大幅上升的影響，一季度進口價格總體上漲13.5%，進口額達到2.87萬億元，增長31.1%。相比一季度，二季度外貿(mào)進出口基數(shù)抬高了16%，維持快速增長的難度加大。

總之，我對今年中國經(jīng)濟的判斷是“穩(wěn)增長”沒有問題，也不用擔心會有大的問題出現(xiàn)，房價能夠穩(wěn)住而且可能繼續(xù)上漲，股市繼續(xù)下跌。GDP增速呈前高后低趨勢，估計今年還是6.6%的水平，對CPI和PPI也不用擔心，總體來講目標能夠?qū)崿F(xiàn)，階段性的投資選時時機主要在臨近十九大召開之際。

對于樓市與股市，我認為都沒有趨勢性的機會，也就是說不大會有向上的趨勢性機會，但會有結(jié)構(gòu)性的機會。

資產(chǎn)配置——看好大消費與國際定價投資品

談到資產(chǎn)配置，我認為，首先，對于樓市與股市，今年都沒有趨勢性的機會，也就是說不大會有向上的趨勢性機會，但會有結(jié)構(gòu)性的機會。

樓市的結(jié)構(gòu)性機會，其實就是一個補漲現(xiàn)象。比較上海和安徽兩地會發(fā)現(xiàn)，在2010年以前，上海人口大幅流入增長了40%，而安徽人口在2000-2010年是負增長；2010年至今的7年時間里，上海人口僅增長了4.9%，而安徽人口增速也達到4%；尤其近兩年，上海外來人口減少，而安徽人口增速在上升。這就是一個人口聚集的現(xiàn)象，人口流入對當?shù)胤康禺a(chǎn)市場肯定是有利的，所以存在補漲的機會。

從去年人才流向看，大專以上學歷人口流入比重最高的城市是杭州，其次是長沙、武漢和深圳。二線城市人才流入比重也在明顯增加，投資機會可能會更多一些。目前，中國大城市化率的提升主要是向二線城市集中。合肥、廈門、鄭州的房價上漲更多地體現(xiàn)為大城市化，南京則有補漲成分，貴陽作為西部地區(qū)，盡管人口凈流入，但收入水平偏低，房價難漲。

大類資產(chǎn)配置中，權(quán)益類資產(chǎn)的投資價值在提升。從大類資產(chǎn)配置來講，國內(nèi)房地產(chǎn)配置過高，權(quán)益類資產(chǎn)配置過低。從估值水平看，創(chuàng)業(yè)板的整體估值過高，有回落壓力；房價租金回報率是1.5%,創(chuàng)業(yè)板的回報率是1.3%，理財產(chǎn)品收益率約4.5%，但大市值藍籌股的回報率達6.1%。所以相對來講，大類資產(chǎn)配置中，低市盈率的藍籌股的投資價值在提升。

在行業(yè)配置方面，周期性行業(yè)應(yīng)更關(guān)注波段性機會。如果把A股劃分為五大板塊，分別是上游、中游、下游、成長和大消費，那么，大消費板塊最近表現(xiàn)會比較好。周期性板塊只有一個波段性機會，而大消費應(yīng)該可以獲得超額收益。當然，大消費的范圍很廣，我所說的大消費包括大家電、小家電、日化用品、化肥農(nóng)藥、輕工制造、中藥、化學制藥、生物技術(shù)、醫(yī)藥、商業(yè)、白酒、其他飲料食品、商貿(mào)零售等。

我們中泰證券研究所參照著名的“美林時鐘”，推出了基于四個方面分析的“中泰時鐘”。根據(jù)“中泰時鐘”的研究成果，我們認為債券收益率的演進輪回順序基本是“風—花—月—雪—風—……”，循環(huán)往復(fù)。所謂“風”，就是收益率處于高位的時候；所謂“花”，就是收益率往下走的時候，此時應(yīng)積極買進；所謂“月”，就是收益處于低位的時候，此時需謹慎；所謂“雪”，就是收益率抬升的過程，則需要回避。目前債市已經(jīng)從“雪”的階段轉(zhuǎn)入“風”的階段，收益率還會有繼續(xù)抬升的動力，但速度已經(jīng)開始放緩，國債收益率的頭部特征明顯，可以分批買入。

增配港股與黃金資產(chǎn)?？傮w來講，由于目前國內(nèi)資產(chǎn)泡沫明顯，故建議加強對海外資產(chǎn)的配置。港股目前依然在往上走，美股也是，A股在往下跌。從投資角度來講，我認為目前仍然可以配置港股。

凡是國際定價的資產(chǎn)，泡沫就相對小。國內(nèi)的債券、股票、樓市都是國內(nèi)定價，泡沫就比較明顯，估值水平偏高。雖然國際定價的資產(chǎn)相對便宜，但便宜的東西不是馬上就會漲，也需要一個機緣巧合的促成過程，所以，我這里說的配置指的是長期配置。