文│章玉貴

當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與人民幣國(guó)際化周期耦合

文│章玉貴

當(dāng)“耦合”發(fā)生時(shí)，既說明中國(guó)市場(chǎng)出清取得了階段性的實(shí)質(zhì)進(jìn)展，更預(yù)示著人民幣資產(chǎn)收益率重新獲得國(guó)際投資者的青睞。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）主要負(fù)責(zé)亞洲及太平洋事務(wù)的代表團(tuán)日前結(jié)束了在中國(guó)為期兩周的訪問考察，并由該組織第一副總裁大衛(wèi)·利普頓（David Lipton）本周三在北京舉行新聞發(fā)布會(huì)。這位原花旗銀行總裁、曾任克林頓政府時(shí)期負(fù)責(zé)國(guó)際事務(wù)的財(cái)政部副部長(zhǎng)的老牌國(guó)際金融家表示，IMF預(yù)測(cè)中國(guó)GDP在2017年將增長(zhǎng)6.7%，而在2018年至2020年平均每年增長(zhǎng)率將達(dá)到6.4%。世人注意到，這是IMF今年以來第二次上調(diào)其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。對(duì)此，利普頓給出的重要依據(jù)是：“政策支持，特別是擴(kuò)張性的信貸和公共投資，幫助中國(guó)保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)”，這使“中國(guó)有潛力在中期內(nèi)安全地保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)?！迸c此同時(shí)，IMF還對(duì)中國(guó)近期開展的改革包括去產(chǎn)能、金融監(jiān)管等措施給予了肯定。

投資人民幣資產(chǎn)

而就在此前一天，握有全球第二重要儲(chǔ)備貨幣的歐洲央行宣布已于今年上半年投資了價(jià)值5億歐元的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)作為儲(chǔ)備，這是歐洲央行首次將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。根據(jù)歐洲央行的公告，為保持外匯規(guī)模總體不變，歐洲央行這次拋售了等值的美元資產(chǎn)，即拋售價(jià)值5億歐元的美元資產(chǎn)，將其置換為以人民幣計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備資產(chǎn)。這也是自去年10月1日人民幣被納入SDR以來，歐洲央行在全球五大央行體系中率先出手增持人民幣資產(chǎn)，此舉正像英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》評(píng)論所說，相當(dāng)于對(duì)中國(guó)的人民幣國(guó)際化抱負(fù)給予肯定，折射出歐洲日益接受中國(guó)作為一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)超級(jí)大國(guó)的地位，以及歐洲愿意與世界最大經(jīng)濟(jì)體之一建立更緊密聯(lián)系的愿望?？的螤柎髮W(xué)教授埃斯瓦爾·普拉薩德的比喻似乎更形象：“每個(gè)人都想跟中國(guó)交朋友。歐洲央行的做法可以被視為與中國(guó)建立更強(qiáng)大貿(mào)易與金融關(guān)系的首付款?！碑?dāng)然，相對(duì)于歐洲央行680億歐元的儲(chǔ)備總額而言，這筆首付款更大程度上體現(xiàn)了歐洲央行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展符號(hào)的人民幣的信心。歐洲央行最早開始考慮投資人民幣資產(chǎn)作為其外匯儲(chǔ)備是在2014年，當(dāng)時(shí)，歐洲央行在其秋季理事會(huì)上曾討論此事。

據(jù)悉，除了歐洲央行，包括瑞士國(guó)家銀行在內(nèi)的其他一些中央銀行也相繼購(gòu)買了以中國(guó)貨幣計(jì)值的資產(chǎn)。作為低風(fēng)險(xiǎn)投資者，各國(guó)各地區(qū)的央行往往傾向于購(gòu)買安全性更高的金融資產(chǎn)，如政府債券等。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)呈現(xiàn)筑底的基本態(tài)勢(shì)，人民幣兌美元的貶值壓力正逐漸獲得釋放。從趨勢(shì)來看，中國(guó)央行對(duì)資本賬戶的管制措施將逐漸轉(zhuǎn)趨寬松，而所有這些都會(huì)提高各國(guó)央行將人民幣納入外儲(chǔ)的意愿。

筆者注意到，面對(duì)主要國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織和金融機(jī)構(gòu)的正面評(píng)價(jià)與信心背書，中國(guó)有關(guān)方面表現(xiàn)得比較淡定，這既是對(duì)自身經(jīng)濟(jì)體實(shí)力自信的表現(xiàn)，亦是因?yàn)橹袊?guó)決策層對(duì)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展沉疴早已了如指掌，并在穩(wěn)步執(zhí)行人民幣國(guó)際化的路線圖。另一方面，盡管我們依然很重視國(guó)際貨幣基金組織有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析與判斷，但要評(píng)價(jià)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，畢竟還是更熟悉中國(guó)國(guó)情且更清楚經(jīng)濟(jì)積弊的管理層和有著強(qiáng)烈國(guó)家責(zé)任感的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，來得精準(zhǔn)和理性。在人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，我國(guó)政府的基本立場(chǎng)是保持總體形勢(shì)穩(wěn)定。這意味著，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程將是持久的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期

沒有人可以輕易改變巨型經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展周期，尤其對(duì)中國(guó)這樣存在諸多約束條件的獨(dú)特新興大國(guó)而言，幾乎找不到現(xiàn)成的參照系。而當(dāng)今世界排名前十的主要經(jīng)濟(jì)體，其實(shí)都面臨著痛苦的轉(zhuǎn)型。美聯(lián)儲(chǔ)剛剛完成了自2015年12月以來的第四次加息，并開始實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債表收縮計(jì)劃，但美聯(lián)儲(chǔ)恐怕很難指望獲得這次加息的超預(yù)期效應(yīng)，因?yàn)樵诓畈欢嗳昵懊缆?lián)儲(chǔ)就通過釋放加息信號(hào)來收割全球資本紅利了。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新如果不能領(lǐng)先其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，光靠貨幣政策的倒騰并沒有太多意義。中國(guó)當(dāng)然也不能例外，不能依靠信貸來支撐經(jīng)濟(jì)信心，而肇始于1995年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，盡管經(jīng)歷了逾20年的推動(dòng)，至今仍在攻堅(jiān)克難。

除了歐洲央行，包括瑞士國(guó)家銀行在內(nèi)的其他一些中央銀行也相繼購(gòu)買了以中國(guó)貨幣計(jì)值的資產(chǎn)。

筆者認(rèn)為，判斷一國(guó)是否迎來新的經(jīng)濟(jì)周期，主要有三個(gè)維度：一是支撐本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生性因素是否穩(wěn)定；二是新的增長(zhǎng)動(dòng)力是否強(qiáng)勁；三是基于技術(shù)進(jìn)步與金融創(chuàng)新的微觀主體的市場(chǎng)活力程度。顯然，依上述三個(gè)維度觀察，當(dāng)前正處于新的經(jīng)濟(jì)周期來臨之前的微妙時(shí)間窗口。有人從產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期疊加的角度分析市場(chǎng)出清進(jìn)程，認(rèn)為新周期尚未真正到來，這是較為理性的觀察。作為最為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體之一，中國(guó)要完成市場(chǎng)出清，難度格外大，哪怕是基本出清，包括產(chǎn)能與庫(kù)存調(diào)整基本到位，資產(chǎn)負(fù)債基本處理完畢，債權(quán)債務(wù)基本處理清楚，估計(jì)至少還需要一兩年時(shí)間。但這并不等于非要等到上一個(gè)階段結(jié)束時(shí)才開始下一個(gè)發(fā)展階段。因?yàn)槲覈?guó)在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，始終在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化步伐。而人民幣國(guó)際化周期的開啟以及實(shí)時(shí)進(jìn)展?fàn)顩r，既取決于我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)育、貿(mào)易價(jià)值鏈提升和區(qū)域貿(mào)易協(xié)定的談判進(jìn)程、“一帶一路”戰(zhàn)略的執(zhí)行進(jìn)展，也在某種程度上取決于人民幣資產(chǎn)收益率對(duì)全球投資者尤其國(guó)際金融資本的吸引力。而在經(jīng)典資本主義國(guó)家最為集中的歐洲大陸，由德國(guó)主導(dǎo)，向人民幣資產(chǎn)發(fā)出增持信號(hào)，預(yù)示著全球貨幣體系將從以美元為錨的較為單一貨幣擔(dān)保體系慢慢向美元和人民幣為主軸，歐元、日元和英鎊為重要支撐的多邊貨幣擔(dān)保體系過渡，盡管或許需要20年乃至更長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)最終演變成雙邊擔(dān)保體系。而人民幣在其漫長(zhǎng)的國(guó)際化周期中已釋放并將繼續(xù)釋放的貨幣變遷紅利，將與中國(guó)經(jīng)濟(jì)新周期的國(guó)際溢出效應(yīng)一道，向區(qū)域和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供強(qiáng)勁動(dòng)力。

觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已開始向“新周期”切換，除需理性分析支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)生性動(dòng)力是否真正形成并呈現(xiàn)強(qiáng)勁且穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)之外，更要結(jié)合業(yè)已開啟且不斷獲得既有體系內(nèi)有實(shí)力參與主體支持的人民幣國(guó)際化周期來判斷。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的走勢(shì)開始“耦合”人民幣國(guó)際化周期軌跡時(shí)，既說明中國(guó)市場(chǎng)出清取得了階段性的實(shí)質(zhì)進(jìn)展，更預(yù)示著人民幣資產(chǎn)收益率重新獲得國(guó)際投資者的青睞。兩大周期“耦合”，將引領(lǐng)中國(guó)邁向全球性經(jīng)濟(jì)金融強(qiáng)國(guó)。

（作者系上海外國(guó)語大學(xué)國(guó)際金融貿(mào)易學(xué)院院長(zhǎng)）