龔奕潔+陸玲

近些年的狂飆突進(jìn)已使基因測(cè)序行業(yè)成為“紅?！保袠I(yè)上中下游亦存在各自的發(fā)展壁壘，這讓不少人看淡華大基因的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)

2017年7月14日，深圳證券交易所舉辦了一場(chǎng)特殊的敲鐘儀式，唐氏綜合征代表、基因檢測(cè)用戶代表，以及關(guān)愛(ài)罕見(jiàn)病和殘障群體人士等6名代表，敲響了華大基因（300676.SZ）A股上市的鐘聲。

當(dāng)天，身著紅色T恤的華大基因董事長(zhǎng)汪建用一組數(shù)字、一個(gè)紅燒肉的故事，和一個(gè)五年不減持的承諾，講述華大基因的成就、對(duì)政府支持的感激，以及長(zhǎng)足發(fā)展的自信。

像聯(lián)想一樣，華大脫胎于中國(guó)科學(xué)院。汪建曾一度排斥上市，當(dāng)他扭轉(zhuǎn)態(tài)度擁抱資本時(shí)，又因極高的融資估值和強(qiáng)硬姿態(tài)，備受爭(zhēng)議。

不過(guò)，自登陸創(chuàng)業(yè)板以來(lái)，華大基因已連續(xù)五個(gè)交易日漲停，市場(chǎng)以狂熱的情緒表達(dá)了歡迎，不少機(jī)構(gòu)驚呼又一匹“白馬”奔來(lái)，甚至有機(jī)構(gòu)給出了80倍的天價(jià)估值。

這使人漸漸淡忘上市之前，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)華大提出的多達(dá)59條的反饋意見(jiàn)，涉及融資、重組、公司治理、盈利等多個(gè)方面。尤其是，近些年的狂飆突進(jìn)已使基因測(cè)序行業(yè)成為“紅?！?，行業(yè)上中下游亦存在各自的發(fā)展壁壘。作為該行業(yè)的龍頭公司，不少人看淡華大基因的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，市場(chǎng)對(duì)它的業(yè)績(jī)能否支撐起一、二級(jí)市場(chǎng)如此高的估值仍有疑慮。

登陸A股

成立于1999年的華大，是深交所第2001家上市公司，首次公開(kāi)募股的發(fā)行數(shù)量為4010萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為13.64元/股，募集金額5.47億元，募集資金凈額4.83億元。

自2015年12月遞交招股書(shū)以來(lái)，華大基因經(jīng)歷了一年的等待。得益于證監(jiān)會(huì)IPO加速放行，華大基因在2017年迅速完成反饋、過(guò)會(huì)和上市。

7月14日，華大基因正式登陸創(chuàng)業(yè)板，儀式上，一群“特殊嘉賓”登臺(tái)為華大基因敲鐘。他們分別是華大基因員工、唐氏綜合癥患者代表佟星女士、陳宥臻先生.腫瘤患者代表胡榮i||女士，CORD罕見(jiàn)病發(fā)展中心刨始人、瓷娃娃患者代表黃如方先生，地貧患者代表林烯婷女士.Can眾劍空間創(chuàng)始人江文山先生。

與此同時(shí)，基因測(cè)序領(lǐng)域另一龍頭貝瑞和康借殼*ST天儀（000710.SZ）上市的重組方案已在4月通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批。但因其尚未完全完成重組與更名，“基因測(cè)序第一股”的稱號(hào)終于被華大基因摘得。

人們?cè)跒槿A大背后的機(jī)構(gòu)股東計(jì)算，還要有多少個(gè)漲停板他們能覆蓋投資成本時(shí)，亦為新股申購(gòu)階段因未及時(shí)繳款而棄購(gòu)了的5萬(wàn)股扼腕嘆惜。

“我們的中簽率其實(shí)比較低，股民的認(rèn)購(gòu)熱情比較高。但好多認(rèn)購(gòu)到了卻沒(méi)有及時(shí)繳款，就給收回了，應(yīng)該很后悔吧。但我們的承銷商開(kāi)心啦?！比A大基因CEO尹燁說(shuō)，按照規(guī)定，被棄購(gòu)的新股歸由承銷商中信證券包銷。

華大的主營(yíng)業(yè)務(wù)是基因檢測(cè)，面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)、企事業(yè)單位等提供基因組學(xué)類的診斷和研究服務(wù)，業(yè)務(wù)分為生育健康類服務(wù)、基礎(chǔ)科研類服務(wù)、復(fù)雜疾病類服務(wù)和藥物研發(fā)類服務(wù)四大類。近三年來(lái)，華大基因的年?duì)I業(yè)收入分別為11.31億元、13.19億元和17.11億元;凈利潤(rùn)分別為0.58億元、2.72億元與3.5億元。

生育健康類服務(wù)是華大基因的主要營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，而基礎(chǔ)科研類服務(wù)的貢獻(xiàn)則逐年遞減。生育健康類服務(wù)2016年對(duì)華大業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)占比達(dá)54.62%，主要以預(yù)防新生兒缺陷的無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前篩查（NIPT）為主，這是基因測(cè)序臨床應(yīng)用最成熟的領(lǐng)域。在NIPT領(lǐng)域，華大基因占到30%-40%的市場(chǎng)份額。

華大基因的發(fā)行市盈率為22.99倍，但多家券商對(duì)華大基因市盈率的預(yù)計(jì)在55倍-80倍不等，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)46元-94元/股。

綜合多家券商研報(bào)來(lái)看，除看好全球基因測(cè)序市場(chǎng)百億美元的市場(chǎng)空間之外，華大基因在NIPT領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率和成長(zhǎng)空間也是重要因素。

國(guó)信證券認(rèn)為，受益于無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前領(lǐng)域、腫瘤篩查和個(gè)性化診斷領(lǐng)域雙輪驅(qū)動(dòng)，華大基因業(yè)績(jī)有望在未來(lái)三年大幅增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)依托NIPT的生殖健康領(lǐng)域未來(lái)三年保持30%左右的增速，復(fù)雜疾病領(lǐng)域有望保持17%的增速。

分析人士也普遍看好大數(shù)據(jù)對(duì)于未來(lái)科研和商業(yè)化的重要性，而華大基因背靠國(guó)家基因庫(kù)，擁有大樣本數(shù)據(jù)資源，且具有分析能力。

盡管如此，華大基因上市過(guò)程中，質(zhì)疑聲不曾停止。

2017年3月14日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《深圳華大基因股份有限公司創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)》，長(zhǎng)達(dá)19頁(yè)、事涉59條。在這份反饋意見(jiàn)中，發(fā)審委對(duì)密集重組后華大基因與華大控股之間的獨(dú)立性提出尖銳質(zhì)詢。

華大基因2016年盈利3.3億元而華大控股則虧損10億元，證監(jiān)會(huì)要求華大基因說(shuō)明和華大控股及其他企業(yè)是否存在與發(fā)行人共用資產(chǎn)、分擔(dān)成本等利益輸送情形等。

對(duì)此，華大基因董秘徐茜對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋稱，控股股東雖然在2016年發(fā)生較大金額的虧損，但仍具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和較為多元化的資金來(lái)源，不會(huì)對(duì)發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或股權(quán)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

截至記者發(fā)稿，華大基因沒(méi)有就“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和較為多元化的資金來(lái)源”做進(jìn)一步解釋。

發(fā)審委還要求華大基因說(shuō)明是否具有獨(dú)立研發(fā)體系，是否存在華大控股和關(guān)聯(lián)企業(yè)承擔(dān)研發(fā)費(fèi)用的情況。對(duì)此，華大方面表示，其擁有獨(dú)立的研發(fā)體系，具備相應(yīng)的研發(fā)人員、設(shè)備、場(chǎng)所、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等研發(fā)要素，不存在對(duì)控股股東的依賴，而且華大基因的研發(fā)能力可以有效保障持續(xù)盈利能力。

最終，華大基因的說(shuō)法得到了證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可，獲得了期盼已久的上市批文。

曲折融資路

華大基因的融資歷史有種逆襲的感覺(jué)，從一開(kāi)始拒絕，到后來(lái)的遇冷，在上市前又遭到追捧。

華大基因背后有40家PE、VC，共持有上市主體38%的股份。敲鐘演講中，汪建亦感謝了資本在華大發(fā)展過(guò)程中的作用。

“華大以前是一個(gè)很理想化的創(chuàng)業(yè)公司，穿著拖鞋短褲的測(cè)序員，多數(shù)人就知道鉆研技術(shù)?！币晃灰央x開(kāi)華大基因的前員工如是形容。作為一群科學(xué)家創(chuàng)辦的公司，那時(shí)華大人高舉著不上市的FLAG。

“汪建認(rèn)為自己做的是長(zhǎng)遠(yuǎn)的事情，而資本總是短視的思維去衡量業(yè)績(jī)。所以不愿意用投資人的錢，而更希望用銀行貸款等方式?！比A大基因的外部股東與董事之一、盛橋投資的金春保如是說(shuō)。盛橋旗下多個(gè)基金先后參與多輪華大基因的融資，與汪建打交道多年，并稱認(rèn)可華大基因?qū)τ谏茖W(xué)的價(jià)值觀。

華大的融資主要是三輪：2012年為華大科技融資、2014年為華大醫(yī)學(xué)融資、2015年為醫(yī)學(xué)與科技重組后的華大股份融資。

2012年9月，華大美國(guó)基因測(cè)序儀器生產(chǎn)商Complete Genomics（GNOM，下稱CG）宣布為并購(gòu)擬出讓旗下華大科技的股權(quán)籌措資金。

最初之所以選擇出讓華大科技的股份，是因?yàn)?012年時(shí)華大科技是發(fā)展最成熟的，也是唯一有業(yè)績(jī)體量的機(jī)構(gòu)，彼時(shí)華大醫(yī)學(xué)尚處于萌芽狀態(tài)，“連收入都沒(méi)有”。

據(jù)投資人介紹，華大科技首輪融資時(shí)，并未出現(xiàn)“投資人蜂擁而至搶投”的情況，事實(shí)上，那時(shí)候有許多投資人看了之后放棄了。

在商業(yè)模式不明朗時(shí)，華大科技33億元的估值并不低?！爱?dāng)時(shí)我們不是沒(méi)有糾結(jié)過(guò)，因?yàn)槿A大科技是to B的業(yè)務(wù)，它的成長(zhǎng)空間有限，而且成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)不如醫(yī)學(xué)那么快?！币晃粎⑴c首輪投資的投資者表示。

“坦率地講，我們盯著后面，如果華大醫(yī)學(xué)開(kāi)放融資，可以優(yōu)先投資?！苯鸫罕Ｕf(shuō)。

當(dāng)時(shí)急需融資的華大科技并沒(méi)有后來(lái)那么強(qiáng)硬的融資態(tài)度，投融資雙方的話語(yǔ)權(quán)平等。

以光大控股為代表的投資人則為自己掙取到了相當(dāng)?shù)睦?。包括可以在華大醫(yī)學(xué)融資時(shí)有優(yōu)先投資權(quán)和8.5折的投資優(yōu)惠。這一優(yōu)惠在后來(lái)華大醫(yī)學(xué)的融資輪中，為這一輪投資人爭(zhēng)取了很大的利益。這也是為什么后來(lái)披露出來(lái)的融資文件中會(huì)出現(xiàn)在相近的時(shí)間節(jié)點(diǎn)“同股不同價(jià)”的原因。

《財(cái)經(jīng)》記者獲得的一份華大科技2012年的投決報(bào)告顯示，華大科技當(dāng)初承諾業(yè)績(jī)2012年收入不低于6.5億元，2013年凈利潤(rùn)達(dá)到2.6億元，2014年凈利潤(rùn)不低于3.38億元。

然而，2015年的華大基因招股書(shū)顯示，華大科技2013年、2014年的凈利潤(rùn)分別為約0.97億元、0.65億元，遠(yuǎn)低于承諾。

華大科技單獨(dú)上市渺茫，與被看漲的華大醫(yī)學(xué)合并成為必然。隨著NIPT等臨床應(yīng)用大規(guī)模發(fā)展，占據(jù)市場(chǎng)最大蛋糕的華大醫(yī)學(xué)格外引人關(guān)注。2014年上半年華大醫(yī)學(xué)啟動(dòng)融資，盡管估值叫到了100億元天價(jià)，卻引來(lái)投資人搶投的盛況。

“第二輪投資者看到了這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，和華大醫(yī)學(xué)巨大的應(yīng)用市場(chǎng)?！币晃煌顿Y者表示。

然而同期，國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局（CFDA）叫停了NIPT臨床應(yīng)用，華大醫(yī)學(xué)的盈利腰斬?！叭绻皇怯錾辖型?，也許估值會(huì)更高。”上述投資人說(shuō)，就當(dāng)時(shí)來(lái)看，政策溝通有轉(zhuǎn)圜的可能性很大。果不其然，十個(gè)月后CFDA即開(kāi)放試點(diǎn)資格，華大入選第一批試點(diǎn)，算是贏在起點(diǎn)。

在投資者正式注資華大醫(yī)學(xué)的前夕，2014年5月，華大注冊(cè)成立員工持股平臺(tái)華大投資（有限合伙），并將華大控股所持有的華大醫(yī)學(xué)32%的股份作價(jià)4480萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓，與外部投資人的投資成本價(jià)格相比，相差甚遠(yuǎn)。

2017年6月16日，云南省昆明市，華大基因入駐云南建立的首個(gè)高通量基因檢測(cè)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)服務(wù)機(jī)構(gòu)——云南華大昆華醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所在昆明正式開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)。

“員工持股平臺(tái)早在2012年的時(shí)候就已經(jīng)商量過(guò)，但是當(dāng)時(shí)連華大內(nèi)部員工都對(duì)發(fā)展存疑，一直也沒(méi)有實(shí)繳。”華大基因CEO尹燁表示。在華大投資的股東名單中，尹燁個(gè)人持股排在第五，而這份名單中的不少人，如今都已離開(kāi)華大基因。

華大2014年曾計(jì)劃，華大科技與華大醫(yī)學(xué)分別赴港股和A股上市，為符合港股上市的要求，將持股主體變更為相關(guān)的境外持股主體，海外投資者占比超25%。其后又變?yōu)閮?nèi)資。

華大醫(yī)學(xué)與華大科技也于2014年12月啟動(dòng)重組合并為華大基因，整體估值約191億元。這一估值在一級(jí)市場(chǎng)的PE水平很高。2015年上半年啟動(dòng)第三輪融資，僅和玉高林一家就投出了20億元，一躍成為持股11%的最大外部股東。

共40家外部機(jī)構(gòu)投資者，在華大基因的董事會(huì)中占據(jù)三席。各輪投資者以推舉的方式推舉出洪濤、金春保、陳鵬輝作為代表?yè)?dān)任?！皬娜A大的經(jīng)營(yíng)管理和收購(gòu)整合我們付出了不少心血，也在給華大業(yè)務(wù)發(fā)展介紹客戶;在上市過(guò)程中盡力督促、幫助公司重組?！币晃欢抡f(shuō)。

與“華小”共處

華大基因不斷有人才出走創(chuàng)業(yè)，這些企業(yè)被稱為“華小”，而華大基因也被譽(yù)為“基因界黃埔軍校”。然而，這樣的稱呼算不上贊美，往往帶著對(duì)企業(yè)文化和管理層分歧內(nèi)耗的疑問(wèn)。

華大基因的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，就是“華小”。原華大醫(yī)學(xué)負(fù)責(zé)人高揚(yáng)出走創(chuàng)建了貝瑞和康，在無(wú)痛產(chǎn)前應(yīng)用上與華大基因平分秋色，并借殼*ST天儀先一步登陸創(chuàng)業(yè)板;原華大基因副總裁李瑞強(qiáng)創(chuàng)建諾禾致源，在科技服務(wù)領(lǐng)域盈利超過(guò)華大基因;原華大醫(yī)學(xué)副總裁易鑫等人創(chuàng)建吉因加，專注腫瘤檢測(cè);原華大基因二號(hào)人物、CEO王俊帶領(lǐng)華大科技CEO李英睿等人出走，創(chuàng)建碳云智能，創(chuàng)業(yè)方向圍繞生命大數(shù)據(jù)。

“我們可不敢叫他們‘華小，我們稱他們?yōu)椤A創(chuàng)。”尹燁稱，這些企業(yè)從華大基因出走試驗(yàn)新的可能，也非常有可能成為華大基因生態(tài)圈重要的合作伙伴。

2016年8月29日，華大基因領(lǐng)銜向吉因加投資2億元，支持其啟動(dòng)cfDNA基線計(jì)劃，建立中國(guó)人腫瘤基線數(shù)據(jù)庫(kù)。吉因加正是華大基因腫瘤團(tuán)隊(duì)出走的結(jié)果，這次戰(zhàn)略投資是基于對(duì)吉因加團(tuán)隊(duì)的了解和發(fā)展的認(rèn)同。

但是，各個(gè)有做大趨勢(shì)的“華小”，直逼華大，甚至有超越的可能。

2011年底，華大基因與貝瑞和康幾乎同時(shí)向市場(chǎng)投放NIPT產(chǎn)品，在各大醫(yī)院迅速鋪開(kāi)。華大招股書(shū)顯示，2012年、2013年、2014年和2015年上半年，公司在生育健康類服務(wù)的收入分別為0.92億元、3.27億元、3.57億元和2.41億元。

貝瑞和康借殼天興儀表的重大資產(chǎn)重組草案則顯示，2013年、2014年、2015年和2016年上半年，貝瑞和康在生育健康類上的收入分別為2.58億元、3.34億元、4.45億元和3.85億元。

“華大基因帶動(dòng)了基因測(cè)序產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?！比A大基因人力資源總監(jiān)李治平表示，“事實(shí)上，人才有出也有進(jìn)。近兩年華大基因的員工團(tuán)隊(duì)較為穩(wěn)定。”

華大自衛(wèi)之路

華大基因和貝瑞和康兩大基因測(cè)序公司的上市，會(huì)加速行業(yè)洗牌，進(jìn)入大浪淘沙的階段，較成熟的領(lǐng)域會(huì)向大企業(yè)傾斜，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步集中。

基因測(cè)序的產(chǎn)業(yè)鏈可以根據(jù)“儀器-服務(wù)-應(yīng)用”劃分為上中下游。在上游的儀器和試劑領(lǐng)域寡頭效應(yīng)明顯，美國(guó)Illumina公司占據(jù)了全球83.9%的市場(chǎng)。

2010年，華大基因一舉從Illumina購(gòu)買128臺(tái)測(cè)序儀，成為Illumina簽下的最大一單，華大借此一躍成為全球最大的基因測(cè)序服務(wù)提供商。但此時(shí)的華大人更傾向于認(rèn)同自己科研人員的身份，對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)沒(méi)有明朗的目標(biāo)。

2012年，Illumina曾停止向華大基因出售最新的測(cè)序設(shè)備，對(duì)華大算是當(dāng)頭一喝。對(duì)此，有兩種說(shuō)法，一是Illumina要提價(jià)，華大感到了威脅;二是，由于華大要收購(gòu)CG（Complete Genomics）。

2013年，華大以1.17億美元完成對(duì)CG的收購(gòu)，基于CG的測(cè)序儀研發(fā)技術(shù)，華大研發(fā)了BGISEQ-500、BGISEQ-1000和Revolocity;并且，華大還與Life Technologies合作，基于后者的Proton測(cè)序儀開(kāi)發(fā)了BGISEQ100。

2014年6月，華大推出的BGISEQ-100和BGISEQ-1000率先獲得了CFDA的上市審批。華大的招股書(shū)顯示，這兩款儀器“目前已廣泛用于無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測(cè)服務(wù)”。

“不通過(guò)投資與并購(gòu)的方式，單純靠自己研發(fā)，這在基因測(cè)序儀的生產(chǎn)領(lǐng)域是很難的?！狈▏?guó)凱輝基金執(zhí)行總監(jiān)楊海鼎對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，“但也不是不可能實(shí)現(xiàn)，畢竟技術(shù)性壟斷永遠(yuǎn)比行政性壟斷好突破?！?/p>

然而，華大基因未能擺脫對(duì)Illumina的依賴，后者的儀器和耗材更成熟，至今仍是華大基因的大供應(yīng)商。

中游市場(chǎng)是測(cè)序服務(wù)，華大基因本是立足中游市場(chǎng)的企業(yè)。中信證券研究認(rèn)為，華大基因可能是中游市場(chǎng)覆蓋基因檢測(cè)相關(guān)服務(wù)種類最多的機(jī)構(gòu)。

但中游的問(wèn)題是，行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，“華小”林立，競(jìng)爭(zhēng)激烈，盈利空間下降。鑒于主要營(yíng)收來(lái)自于測(cè)序服務(wù)，華大基因亟須找到可行之路，擺脫這一困境。

基因測(cè)序的下游，主要客戶是科研和學(xué)校，如何拓展應(yīng)用的技術(shù)和商業(yè)模式，這是全行業(yè)要面對(duì)的問(wèn)題。據(jù)尹燁說(shuō)，華大移軍深圳時(shí)，和深圳市政府約定，在SCI發(fā)一篇高水平的論文，深圳市付1000萬(wàn)元。直到2014年，基礎(chǔ)科研類服務(wù)仍占到華大收入近40%。

根據(jù)招股書(shū)，華大基因這三年來(lái)，五大客戶在發(fā)生變化，合作對(duì)象由科研單位、醫(yī)院向企業(yè)拓展與轉(zhuǎn)變。

華大2016年的第一大客戶為中國(guó)煙草。兩者聯(lián)手解密煙草的基因組圖譜，希望未來(lái)能發(fā)現(xiàn)吸煙人群的相關(guān)性狀和煙草之間的關(guān)系，包括在保持煙葉風(fēng)味的情況下，減少尼古丁的含量，甚至逐漸培育出更加適合能降低焦油的品種。同時(shí)，啟動(dòng)與吸煙有關(guān)的健康大數(shù)據(jù)研究，為抽煙成癮的煙民提供干預(yù)和治療手段;并將根據(jù)每個(gè)人的遺傳背景和基因背景制造個(gè)性化的煙。

現(xiàn)在，華大基因謀求的是，下游臨床應(yīng)用與變現(xiàn)領(lǐng)域更多的橫向拓展?！拔覀儠?huì)在全球?qū)ふ覔碛邢冗M(jìn)的基因測(cè)序臨床技術(shù)的公司，如信息技術(shù)、分析技術(shù)上領(lǐng)先的公司?！币鼰畋硎?。

最具威脅的對(duì)手Illumina，也在通過(guò)并購(gòu)布局全產(chǎn)業(yè)鏈，先后收購(gòu)了北美NIPT四大家之一的Verinata、數(shù)據(jù)分析軟件供應(yīng)商N(yùn)extBio、伴隨診斷及其他IVD產(chǎn)品咨詢公司Myraqa，并與Genomics England合作開(kāi)發(fā)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)平臺(tái)。

面對(duì)外企的壓力和“華小”的競(jìng)跑，華大基因能否借助上市融資平臺(tái)，完成跳躍式的發(fā)展和全產(chǎn)業(yè)鏈的貫通，還待觀察。