國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)是世界第三大債券市場(chǎng)，截至2017年一季度末，流通債券共計(jì)59萬(wàn)億人民幣（約合8.5萬(wàn)億美元），僅次于美國(guó)和日本。盡管中國(guó)債市規(guī)模龐大，增長(zhǎng)迅速，在過去十年中市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)了九倍，但境外投資者的滲透率仍然很低。高盛預(yù)計(jì)到一季度末，境外投資者持有的中國(guó)國(guó)內(nèi)債券總額約為8300億元人民幣，占整個(gè)債市規(guī)模的1.4%。

高盛指出，境外資本參與度如此之低的一個(gè)重要原因，是在市場(chǎng)準(zhǔn)入上所面臨的困境，離岸投資者受限于合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）計(jì)劃等渠道的資金配額，束手束腳。不過變化正在悄然發(fā)生。過去兩年來(lái)，中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開放出現(xiàn)重大進(jìn)展，2016年允許境外機(jī)構(gòu)投資者直接進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，以及今年5月中國(guó)人民銀行和香港金融管理局聯(lián)合批準(zhǔn)“債券通”計(jì)劃，都是例證。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說，將中國(guó)國(guó)內(nèi)債券納入全球債券指數(shù)將是關(guān)鍵性的里程碑。高盛預(yù)計(jì)，將中國(guó)國(guó)內(nèi)債券納入全球指數(shù)的舉措可能將在2018到2020年間分階段逐步完成，期間或?qū)⒂懈哌_(dá)2500億美元的境外資本流入中國(guó)債市，可能會(huì)大大減輕中國(guó)的資本外流壓力，甚至導(dǎo)致資金流向的反轉(zhuǎn)。

Q1：中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)到底有多大？

目前中國(guó)債市已經(jīng)以59萬(wàn)億人民幣（約合8.5萬(wàn)億美元）流通債券位居世界第三，但相對(duì)于中國(guó)GDP總量?jī)H占到77%，不及馬來(lái)西亞、泰國(guó)等亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家，更是遠(yuǎn)低于日本、美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的占比水平（圖一）。

而公司債券市場(chǎng)已占到社會(huì)融資規(guī)模的11%（一季度末），遠(yuǎn)高于2007年末的1.8%，但銀行貸款仍然是非政府借貸方的主要融資渠道，債市僅占到公司部門信貸來(lái)源的很小部分（圖二）。

中國(guó)債市在政府債、金融債和公司債之間的比例分割較為平均，各占整個(gè)債市規(guī)模的約三分之一；但深入分析后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，近93%的流通債券仍然是由與政府相關(guān)的發(fā)行方發(fā)行。金融債當(dāng)中，最大的發(fā)行方為政策銀行（國(guó)家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行），其余大部分也來(lái)自于中央政府作為主要控股方的四大商業(yè)銀行。公司債當(dāng)中，高盛預(yù)計(jì)截至一季度末，有近87%的流通債券是由國(guó)有企業(yè)發(fā)行。

Q2：誰(shuí)在持有中國(guó)國(guó)內(nèi)債券？

銀行是中國(guó)國(guó)內(nèi)債券的最大持有者。雖然中國(guó)債市規(guī)模增長(zhǎng)迅速，大部分債券仍集中在少數(shù)持有者手中。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（高盛預(yù)計(jì)該網(wǎng)站覆蓋約80%的中國(guó)債市）顯示，至一季度末，約56%的中國(guó)國(guó)內(nèi)債券由商業(yè)銀行持有。2007年末，商業(yè)銀行持有的債券約占中國(guó)債市規(guī)模的59%，所以在過去十年中這一比例未有明顯改變。

若將目光轉(zhuǎn)向政府債券持有情況，就會(huì)這一傾向更加嚴(yán)重。G20國(guó)家當(dāng)中銀行持有的政府債券占比平均不到20%，而中國(guó)的銀行持有政府債券的比率則高達(dá)68%（圖三）。在高盛看來(lái)，這說明中國(guó)債市還沒有起到“金融脫媒”的作用，大部分債券仍然由商業(yè)銀行持有，資金供給仍未能繞開商業(yè)銀行體系。

相比之下，公司債則開始脫離商業(yè)銀行，向基金機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移。2007年末，商業(yè)銀行持有近45%的公司債，而基金機(jī)構(gòu)持有比例僅為8%；到2017年一季度末，商業(yè)銀行持有比例已降至18%，而基金機(jī)構(gòu)持有比例則增長(zhǎng)至47%，躍升成為公司債的最大持有者（圖四）。高盛認(rèn)為這是可喜的進(jìn)展，反映出越來(lái)越多的儲(chǔ)蓄散戶正將銀行賬戶當(dāng)中的存款轉(zhuǎn)投基金機(jī)構(gòu)。

從其他市場(chǎng)構(gòu)成來(lái)看，中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者在投資多元化上還有很長(zhǎng)的路要走，一個(gè)顯著的例子就是養(yǎng)老金的入市步伐。隨著中國(guó)金融業(yè)不斷成熟，可供選擇的保值投資選項(xiàng)日益增多（例如公募基金，共同信托基金以及財(cái)富管理產(chǎn)品），高盛相信將會(huì)有充足的國(guó)內(nèi)債券需求，促使中國(guó)國(guó)內(nèi)投資組合進(jìn)一步多元化。

到一季度末，境外投資者持有的中國(guó)國(guó)內(nèi)債券總額約為8300億元人民幣，占整個(gè)債市規(guī)模的1.4%；截至2016年9月底，中國(guó)政府債券的境外持有量?jī)H為3.7%，遠(yuǎn)低于亞洲地區(qū)的其他國(guó)家。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成（COFER）數(shù)據(jù)顯示，截止2016年末，境外官方持有的人民幣資產(chǎn)約占中國(guó)GDP的0.8%左右（圖五）。若境外投資者的參與度追趕上日本或澳大利亞的水平，約占到GDP總量的10%到20%，將意味著未來(lái)十年中會(huì)有超過1萬(wàn)億美元的固定收益投資流向中國(guó)債市，對(duì)于境外投資者來(lái)說將會(huì)是一個(gè)巨大的機(jī)遇。

Q3：如何看待中國(guó)債市發(fā)展前景？

高盛預(yù)計(jì)，到2027年中國(guó)債市規(guī)模將達(dá)到229萬(wàn)億人民幣，相當(dāng)于GDP總量的134%。作為對(duì)比，目前中國(guó)債市規(guī)模為59萬(wàn)億人民幣，相當(dāng)于GDP總量的77%。也就是說，十年后中國(guó)債市流通市值將是當(dāng)前規(guī)模的3.88倍。

高盛預(yù)計(jì)未來(lái)十年中國(guó)官方財(cái)政赤字在GDP總量中占比約為3.5%。隱含的財(cái)政資金需求總額約為48萬(wàn)億元人民幣，其中65%將通過發(fā)行國(guó)債募集。這表明國(guó)債凈發(fā)行量約為31萬(wàn)億元，意味著國(guó)債市場(chǎng)總規(guī)模將從2016年底的12萬(wàn)億人民幣增加到2027年的43萬(wàn)億人民幣。

隨著財(cái)政部進(jìn)一步緊抓解決地方政府債務(wù)問題，高盛預(yù)計(jì)未來(lái)十年共計(jì)6萬(wàn)億人民幣的非債券借貸將被轉(zhuǎn)換為地方公債，再加上政策銀行發(fā)行債券，預(yù)計(jì)到2027年政策債券和地方公債總額將達(dá)到126萬(wàn)億人民幣。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和金融狀況收緊，使得高盛預(yù)計(jì)公司債和金融債增長(zhǎng)率到2027年將減速至10%（圖六），稍高于GDP名義增長(zhǎng)。據(jù)此高盛預(yù)計(jì)私有部門債券總量將在2027年達(dá)到60萬(wàn)億人民幣，其中流通公司債42萬(wàn)億人民幣，金融債18萬(wàn)億人民幣。

Q4：中國(guó)債券是如何交易的？

中國(guó)國(guó)內(nèi)債券共有三個(gè)交易渠道：中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)（CIBM），證券交易所，以及場(chǎng)外交易（over-the-counter， OTC）市場(chǎng)。每個(gè)渠道都有各自的限制，并非所有種類的債券都可在全部三個(gè)渠道進(jìn)行交易：

中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)（CIBM）：大約83%的債券均在銀行間債券市場(chǎng)注冊(cè)交易（圖七）。由于銀行是中國(guó)國(guó)內(nèi)債券最大的持有者，銀行間債券市場(chǎng)的交易量也要遠(yuǎn)超其他兩個(gè)渠道。中國(guó)人民銀行2015年7月放寬監(jiān)管，允許外國(guó)央行、超國(guó)體和主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)入CIBM，2016年2月監(jiān)管又進(jìn)一步放松，允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該市場(chǎng)。CIBM上可以交易各種各樣的產(chǎn)品，包括政府債券，中央銀行債券，政策銀行債券，金融債券，企業(yè)債券，中期票據(jù)和商業(yè)票據(jù)。

證券交易所：截至2017年3月底，15.5%的債券在證券交易所注冊(cè)交易?？晒┙灰椎膫铑l包括政府債券，企業(yè)債券，中期票據(jù)和公司債券。在過去幾年當(dāng)中，交易所的債券交易量依托公司債規(guī)模的快速增長(zhǎng)，得到大幅提高。2010年僅有不到5%的債券在交易所上進(jìn)行交易，而如今這一數(shù)字已經(jīng)翻了三番（圖八）。

場(chǎng)外交易（over-the-counter， OTC） ： 僅有約0.3%的流通債券在OTC市場(chǎng)注冊(cè)交易。OTC市場(chǎng)允許銀行可以直接與非銀投資者交易債券，但OTC市場(chǎng)上允許交易的債券種類僅限政府債券，政策銀行債券和企業(yè)債券。近年來(lái)OTC市場(chǎng)上的債券交易量日益減少，高盛認(rèn)為究其原因還是因?yàn)镃IBM市場(chǎng)的逐步開放，允許更大范圍的投資者進(jìn)入銀行間市場(chǎng)。

Q5：目前境外投資者可以通過哪些渠道進(jìn)入中國(guó)債市？

目前境外投資者有三種途徑進(jìn)入中國(guó)債市：QFII、RQFII和中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)（CIBM）注冊(cè)。第四種途徑，即“債券通”計(jì)劃，已正式宣布但還未投入運(yùn)作。在去年2月CIBM渠道開放之前，大部分境外投資者只能通過申請(qǐng)QFII或RQFII額度，進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)或證券交易所進(jìn)行交易：

合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）： 2002年QFII項(xiàng)目正式投入運(yùn)作，允許合格境外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)。若要獲得QFII資格，境外投資者首先需要向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)申請(qǐng)，并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，向國(guó)家外匯管理局登記。除主權(quán)財(cái)富基金和外國(guó)中央銀行以外的投資者，基于投資者總資產(chǎn)（AUM）的一定比例均面臨投資配額（圖九）。額外的配額可以向外管局進(jìn)行申請(qǐng)。在以美元計(jì)價(jià)的配額內(nèi)，投資者可以把在岸美元兌換成人民幣，然后便可在交易所上交易股票或債券，或者在中國(guó)人民銀行注冊(cè)后投資銀行間債券市場(chǎng)。以前曾有規(guī)定最多允許50%的配額投資于債券，但在2016年這一規(guī)定得到放寬。

人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）： 與QFII類似，要獲得RQFII資質(zhì)的境外投資者也需要向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)，并在外管局進(jìn)行登記。有一點(diǎn)不同是投資配額的計(jì)價(jià)單位是人民幣。一旦配額下發(fā)，境外投資者需要在離岸市場(chǎng)購(gòu)得人民幣，再將人民幣匯入中國(guó)境內(nèi)，其后他們便可對(duì)交易所或銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易。在高盛看來(lái)，RQFII市場(chǎng)的發(fā)展反映出了中國(guó)政府開拓離岸人民幣市場(chǎng)的渴望。（圖十）

中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)（CIBM）： 自2016年2月開始，境外機(jī)構(gòu)投資者便可在中國(guó)人民銀行注冊(cè)登記，于在岸現(xiàn)金債券市場(chǎng)中進(jìn)行交易。一旦當(dāng)?shù)乇９苋双@得了中國(guó)人民銀行的注冊(cè)許可，他們將開設(shè)一個(gè)中國(guó)外匯交易系統(tǒng)（CFETS）賬戶和一個(gè)清算賬戶。中國(guó)境內(nèi)有兩個(gè)主要的清算所，上海清算所用于清算商業(yè)票據(jù)和中期票據(jù)，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（CCDC）用于結(jié)算政府債券和政策銀行債券。（圖十一）

Q6：內(nèi)地香港開通“債券通”有何影響？

2017年5月16日，中國(guó)人民銀行和香港金融管理局聯(lián)合聲明批準(zhǔn)“債券通”項(xiàng)目的設(shè)立。類似于此前設(shè)立的“滬港通”“深港通”，“債券通”將通過香港證券交易所，向境外投資者打開中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的大門。（圖十二）

市場(chǎng)預(yù)期“債券通”最早將于今年7月開始運(yùn)作。雖然譬如具體交易流程、利率/匯率對(duì)沖可行性和具體哪些境外投資者可以使用該渠道等方面的具體信息仍有待公布，但高盛認(rèn)為“債券通”的運(yùn)行將對(duì)中國(guó)債市影響深遠(yuǎn)，并加速中國(guó)債市計(jì)入全球債券指數(shù)的步伐。

目前已知的是，初期先開通的是“北向通”，即只允許香港和其他境外投資者投資于中國(guó)內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)。與“滬港通”、“深港通”不同的是，“債券通”將不限制每日買賣債券的額度。“債券通”還將提供CIBM市場(chǎng)的準(zhǔn)入，使得境外投資者可以通過“債券通”直接交易近八成的中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。

在“債券通”項(xiàng)目下，境外投資者的直接清算對(duì)象將是香港金融管理局（HKMA）管轄下的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）。在高盛看來(lái)，這是“債券通”計(jì)劃與前述CIBM注冊(cè)渠道相比的一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)，境外投資者將不再需要大陸境內(nèi)的保管人代為清算，減輕境外投資人在清算流程當(dāng)中所面臨的障礙。

Q7：關(guān)鍵性的全球債券指數(shù)有哪些？

高盛指出三大主要全球債券指數(shù)：摩根大通GBI-EM全球多元化指數(shù)（JMP GBI-EM Global Diversified）、花旗WGBI指數(shù)（Citi WGBI）、彭博巴克萊全球聚合指數(shù)（Bloomberg Barclays Global Aggregate）。高盛預(yù)計(jì)，若中國(guó)債市被納入這三個(gè)指數(shù)，將會(huì)有約2500億美元指數(shù)資金流入中國(guó)債市，具體為GBI-EM的200億美元，全球聚合指數(shù)的1000億美元和WGBI的1200億美元（圖十三）。

中國(guó)債市被納入這些指數(shù)的時(shí)機(jī)，將很大程度上取決于中國(guó)政府何時(shí)能夠解決市場(chǎng)準(zhǔn)入，資金回流，稅收和流動(dòng)性方面的障礙。 高盛認(rèn)為這可能會(huì)在2018年到2020年之間發(fā)生，在今年年內(nèi)發(fā)生的可能性比較低。

Q8：納入全球指數(shù)的有利和不利因素有哪些？

有利因素：

隨著2016年2月放開境外投資者的CIBM準(zhǔn)入，境外投資者已經(jīng)不再受到投資配額的限制。

在過去兩年中，中國(guó)政府持續(xù)施行債券市場(chǎng)自由化政策。

全球投資者正尋求資產(chǎn)配置多元化。

納入全球指數(shù)有利于緩解中國(guó)面臨的資本外流壓力。

中國(guó)政府債券目前仍大部分由商業(yè)銀行持有，納入全球指數(shù)將使得更多投資者進(jìn)入市場(chǎng)，使得整個(gè)中國(guó)債市變得更加高效。

不利因素：

注冊(cè)登記/ 市場(chǎng)準(zhǔn)入流程的繁雜冗長(zhǎng)仍然對(duì)境外投資者構(gòu)成挑戰(zhàn)。

各個(gè)全球指數(shù)對(duì)于“準(zhǔn)入門檻”的定義不同且較為模糊，可能會(huì)在評(píng)判納入資格時(shí)造成問題。

雖然中國(guó)政府允許在CIBM注冊(cè)過的境外投資者通過在岸外匯遠(yuǎn)期合約進(jìn)行對(duì)沖操作，但絕大多數(shù)境外投資者并未設(shè)立合約；在岸保管人所使用的外匯遠(yuǎn)期交易規(guī)則（中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，NAFMII）與境外投資者熟悉的規(guī)則（國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)，ISDA）也不盡相同。

最新發(fā)行（on-the-run）的債券每天的成交量都很大，流通性充足，而此前發(fā)行（off-the-run）的債券成交量則小很多，流動(dòng)性仍然存疑。大部分債券集中持有在當(dāng)?shù)氐拇笮豌y行手上，做市流程不如其他市場(chǎng)發(fā)展得那么完善。

雖然CIBM規(guī)則中并未限制資本回流，但由于中國(guó)外管局自去年下半年開始收緊資本控制，造成境外投資者對(duì)能否順利回收資本的相關(guān)擔(dān)憂。

目前中國(guó)政府債券的清算條例規(guī)定，清算必須在T+1日內(nèi)完成，境外投資者必須在執(zhí)行交易前，向在岸保管人賬戶上存有充足的現(xiàn)金；由于目前第三方兌匯結(jié)算不被允許，在債券拍賣過后，匯兌清算的參考匯率也直接由保管人決定。境外投資者將更愿意看到T+2日乃至更長(zhǎng)的寬松清算期限，這樣便可以在交易完成后將恰好數(shù)額的資金匯入在岸賬戶，減少兌匯損失。納入第三方兌匯結(jié)算也將是境外投資者希望看到的選項(xiàng)。

Q9：目前有哪些對(duì)沖工具可供境外投資者使用？

Q10：開放債券市場(chǎng)對(duì)于改善中國(guó)資本外流的狀況有多大幫助？

在高盛看來(lái)，盡管人民幣被加入特別提款權(quán)（SDR）一籃子貨幣，且中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)自2015年以來(lái)對(duì)全球央行投資者已大致開放，但來(lái)自這些境外官方投資者的反應(yīng)仍相對(duì)低迷。

全球央行持有的人民幣資產(chǎn)約為850億美元，約占全球央行（除中國(guó)人民銀行外）管理資產(chǎn)總規(guī)模的1.1%，遠(yuǎn)低于部分經(jīng)濟(jì)體量更小的貨幣，如英鎊（4.4%）、加元（2.0%）、澳元（2.0%）（圖十五）。

今年年初以來(lái)，隨著美元指數(shù)持續(xù)走軟，以及中國(guó)外管局進(jìn)一步收緊資本項(xiàng)目外匯管制，資本外流速度由2016年的平均550億美元/月，放緩至目前的美元150億美元/月左右（圖十六）。

高盛認(rèn)為，若該趨勢(shì)保持下去，且如上文所述，中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)被納入全球指數(shù)，帶來(lái)2500億美元左右的境外資金流入，可能會(huì)大大減輕中國(guó)的資本外流壓力，甚至導(dǎo)致資金流向的反轉(zhuǎn)。人民幣或?qū)⒂纱擞瓉?lái)一波強(qiáng)勁的升值壓力，全球債券指數(shù)資金的流入越快，人民幣升值的壓力就越強(qiáng)。

但高盛同時(shí)也指出，由于中國(guó)在岸居民資產(chǎn)多元化配置需求的存在，外幣資產(chǎn)買需這一結(jié)構(gòu)性因素仍將持續(xù)存在，全球債券指數(shù)納入中國(guó)債市只能解一時(shí)之需，并不能解決長(zhǎng)期資本外流的問題。

高盛最后提醒，中國(guó)政府若想在未來(lái)十年中引入超過1萬(wàn)億美元的境外固定收益投資，著手處理阻礙中國(guó)債市納入全球指數(shù)的技術(shù)問題（例如對(duì)沖可行性，報(bào)表要求，清算/保管人相關(guān)安排）將是重大的一步，但除此之外可能還需要做出更進(jìn)一步的改變，特別是在結(jié)構(gòu)性政策框架方面尤其如此。 例如建立更明確的破產(chǎn)機(jī)制，推進(jìn)貨幣政策制定的市場(chǎng)化，總體上提高政策透明度等等，都可視作重要的步驟。實(shí)現(xiàn)人民幣匯率自由化，以降低未來(lái)人民幣突發(fā)性貶值的潛在風(fēng)險(xiǎn)，或許也將是一個(gè)有益的因素。