胡順華　劉偉興

摘要：房地產(chǎn)作為國(guó)家宏觀調(diào)控的行業(yè)，其發(fā)展受到諸多國(guó)家政策的影響，這些因素給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了巨大的危機(jī)和挑戰(zhàn)。中國(guó)恒大集團(tuán)審時(shí)度勢(shì)，及時(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式及發(fā)展方式，用創(chuàng)新的思維，重新部署投資戰(zhàn)略，建立多元化的房地產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，保證企業(yè)繼續(xù)發(fā)展壯大而不被市場(chǎng)淘汰。文章對(duì)中國(guó)恒大的VIE結(jié)構(gòu)及多元化投資進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：中國(guó)恒大 VIE結(jié)構(gòu) 多元化

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）07-0040-03

房地產(chǎn)作為國(guó)家宏觀調(diào)控的行業(yè)，其發(fā)展受到諸多國(guó)家政策的影響。政府的各方面調(diào)控，使得我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)面臨著可利用的土地減少、地價(jià)上升、購(gòu)買力下降等情況，去庫(kù)存成為當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的巨大壓力，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道變得越來(lái)越艱難。這些因素給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了巨大的危機(jī)和挑戰(zhàn)。在新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)恒大審時(shí)度勢(shì)，及時(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式及發(fā)展方式，用創(chuàng)新的思維，重新部署投資戰(zhàn)略，建立多元化的房地產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，保證了企業(yè)繼續(xù)發(fā)展壯大而不被市場(chǎng)淘汰。

一、 中國(guó)恒大的VIE結(jié)構(gòu)

VIE（Variable Interest Entity），即協(xié)議控制模式，是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的Vies（可變利益實(shí)體），其目的是規(guī)避我國(guó)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)于限制進(jìn)入的規(guī)定。新浪是第一個(gè)使用VIE模式的中國(guó)公司，隨后被一大批中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場(chǎng)。

（一）中國(guó)恒大的VIE結(jié)構(gòu)。中國(guó)恒大集團(tuán)由許家印于1996年投資注冊(cè)成立，原注冊(cè)名為恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司，主要從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2009年11月，恒大地產(chǎn)在港交所上市，股票名為恒大地產(chǎn)（03333.HK）。2016年6月，公司中文名稱由“恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司”更名為“中國(guó)恒大集團(tuán)”，股票名為中國(guó)恒大（03333.HK）。

中國(guó)恒大集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是典型的VIE模式，許家印通過BVI（英屬維爾京群島）公司鑫鑫有限絕對(duì)控股在港股上市公司中國(guó)恒大（注冊(cè)地：開曼群島[4-6]），而中國(guó)恒大又通過BVI公司安吉有限100%持股內(nèi)資公司廣州市超豐置業(yè)，超豐置業(yè)又100%持股廣州市凱隆置業(yè)，而凱隆置業(yè)又100%持股下屬兩家公司，分別是恒大集團(tuán)有限公司和恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司。

從下圖可以看出，中國(guó)恒大集團(tuán)作為香港上市實(shí)體，通過廣州市超豐置業(yè)有限公司控制境內(nèi)的恒大集團(tuán)有限公司和恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司，而恒大集團(tuán)有限公司和恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司是中國(guó)恒大真正的業(yè)務(wù)實(shí)體，是其在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)的兩大平臺(tái)，前者包括恒大金融、教育、互聯(lián)網(wǎng)、大健康等多元化資產(chǎn)，中國(guó)恒大稍早前剝離的乳業(yè)、畜牧業(yè)、礦泉水等虧損資產(chǎn)，即是在恒大集團(tuán)有限公司這個(gè)平臺(tái)內(nèi)進(jìn)行；后者是中國(guó)恒大的地產(chǎn)主業(yè)平臺(tái)。而作為這兩大業(yè)務(wù)平臺(tái)的控股公司廣州市凱隆置業(yè)有限公司，只是連接中國(guó)恒大集團(tuán)與兩大業(yè)務(wù)平臺(tái)的控股協(xié)議，并無(wú)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。

（二）中國(guó)恒大VIE結(jié)構(gòu)的特殊性。中國(guó)恒大集團(tuán)的VIE結(jié)構(gòu)和傳統(tǒng)的VIE結(jié)構(gòu)存在諸多不同。

首先，上市順序不同。新浪最初采用VIE結(jié)構(gòu)是為了成功引入海外資金并在海外上市，其作為國(guó)內(nèi)上市公司，通過一系列操作，后成功在美國(guó)上市。而中國(guó)恒大已在香港上市，其通過剝離主要經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)在廣州市凱隆置業(yè)有限公司名下，其主要目的是在國(guó)內(nèi)A股上市。其次，控制方式不同。傳統(tǒng)的VIE結(jié)構(gòu)中，境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離后，境外的上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體。而中國(guó)恒大將主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體分離后，是放在了中國(guó)恒大100%控股的控股公司名下，之間并無(wú)協(xié)議存在，而是通過股權(quán)控制的方式來(lái)控制業(yè)務(wù)實(shí)體。最后，采用VIE機(jī)構(gòu)的目的不同。大部分企業(yè)采用VIE結(jié)構(gòu)，是因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu)可以使國(guó)家限制外資進(jìn)入或者外資準(zhǔn)入政策比較模糊的行業(yè)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外上市；可以在一定程度上規(guī)避《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》的限制，可以在無(wú)需中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的情況下實(shí)現(xiàn)境外上市。而中國(guó)恒大集團(tuán)通過內(nèi)部重組將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)整合并入恒大地產(chǎn)、將其他業(yè)務(wù)整合并入恒大集團(tuán)有限公司的主要目的，則是因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu)可以無(wú)需改變境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，便于靈活調(diào)整上市方案，隨時(shí)能在境內(nèi)A股上市。

二、中國(guó)恒大的多元化戰(zhàn)略

（一）中國(guó)恒大的多元化之路。2014年，中國(guó)恒大正式提出多元化戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)模式，而實(shí)際上中國(guó)恒大的多元化戰(zhàn)略開始于2009年恒大女排排球俱樂部的創(chuàng)立。2010年中國(guó)恒大又以1億元接受跌入谷底的廣州足球隊(duì)，成立了恒大足球（后因淘寶的加入更名為恒大淘寶足球）。同年，中國(guó)恒大斥資8.5億元成立文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，下設(shè)電影、院線、音樂、動(dòng)漫、經(jīng)紀(jì)、歌舞、發(fā)行等文化產(chǎn)業(yè)公司，并于2015年12月在新三板掛牌上市，成為中國(guó)綜合性文化產(chǎn)業(yè)第一股（現(xiàn)已終止掛牌）。此后，中國(guó)恒大在2013年至2015年期間，分別創(chuàng)建了多個(gè)全資附屬公司：其中主要有恒大糧油、恒大乳業(yè)、恒大礦泉水等（現(xiàn)已出售），這些公司作為中國(guó)恒大快消業(yè)務(wù)板塊，成為中國(guó)恒大多元化發(fā)債的主要板塊之一。

2015年2月，中國(guó)恒大收購(gòu)新傳媒集團(tuán)控股有限公司，組建恒大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，后更名為恒大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司，簡(jiǎn)稱恒大健康。

2015年6月23日，恒大地產(chǎn)、騰訊控股共同投資7.5億港元認(rèn)購(gòu)馬斯葛75%的股權(quán)，其中恒大持股55%，涉資5.5億港元；騰訊持股20%，涉資2億港元。

2015年9月18日，將公司名稱更改為“恒騰網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)有限公司”，簡(jiǎn)稱恒騰網(wǎng)絡(luò)。

2015年8月，中國(guó)恒大通過收購(gòu)中新大東方人壽50%的股權(quán)，主要經(jīng)營(yíng)壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)和意外險(xiǎn)等，后更名為恒大人壽。

2016年4月，中國(guó)恒大耗資約36.1億元，收購(gòu)嘉凱城52.78%的股權(quán)。

至此，中國(guó)恒大集地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)、健康、旅游、文化及體育為一體，其多元化戰(zhàn)略主要分三條線路：一是以中國(guó)恒大為中心的集團(tuán)業(yè)務(wù)，二是以恒大地產(chǎn)為核心的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，三是以恒大集團(tuán)為輔業(yè)的多元化業(yè)務(wù)。

本文統(tǒng)計(jì)了截至2016年11月中國(guó)恒大擁有的控股企業(yè)及股權(quán)，詳情見下表。

中國(guó)恒大的多元化戰(zhàn)略使得其資產(chǎn)迅速擴(kuò)大，自2014年中國(guó)恒大宣布正式多元化以來(lái)，資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度非常快，特別是2015年，其資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度達(dá)到了59.5%。

（二）中國(guó)恒大多元化戰(zhàn)略給其帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)的多元化戰(zhàn)略讓企業(yè)的業(yè)務(wù)延伸到多個(gè)領(lǐng)域，這使得企業(yè)內(nèi)部資源可以實(shí)現(xiàn)共享，同時(shí)也可以分散部分領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。

1.中國(guó)恒大多元化戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資源共享。從上面統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)恒大集團(tuán)的多元化戰(zhàn)略涉及的范圍極其廣泛，包括房地產(chǎn)、體育、文化、保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、媒體與娛樂等六大方面。這幾個(gè)方面相輔相成，形成了極大的聯(lián)動(dòng)發(fā)展空間，給集團(tuán)帶來(lái)了巨大的經(jīng)濟(jì)利益。中國(guó)恒大多元化戰(zhàn)略中的恒大健康，以地產(chǎn)項(xiàng)目為主要載體，依托恒大集團(tuán)全國(guó)大規(guī)模的社區(qū)資源，為社區(qū)提供醫(yī)療配套和健康增值服務(wù)，覆蓋恒大地產(chǎn)社區(qū)及周邊，服務(wù)人群數(shù)千萬(wàn)；恒大健康還與恒大人壽等保險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)合作，與國(guó)家醫(yī)療保險(xiǎn)對(duì)接，探索適合中國(guó)國(guó)情、并能有效結(jié)合醫(yī)療服務(wù)與醫(yī)療保險(xiǎn)的“凱撒模式”；恒大健康已與恒大人壽等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)合作開發(fā)了社區(qū)健康管理險(xiǎn)種。在恒大人壽的戰(zhàn)略中，打造“大健康、大醫(yī)療”板塊也是重要一環(huán)，即從醫(yī)療機(jī)構(gòu)入手，逐漸拓展到健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的其他上下游，形成以壽險(xiǎn)為核心的產(chǎn)業(yè)集群。恒大實(shí)體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的主要方向是健康產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)老地產(chǎn)，這可通過恒大人壽成立相關(guān)的保險(xiǎn)產(chǎn)品予以配合。

2. 中國(guó)恒大多元化戰(zhàn)略有效地規(guī)避了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)之一，其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于投資數(shù)量大、投資周期長(zhǎng)、變現(xiàn)能力差等方面?，F(xiàn)階段政府對(duì)房地產(chǎn)方面的調(diào)控力度越來(lái)越大，因此，政策變化也給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)恒大以房地產(chǎn)為核心產(chǎn)業(yè)，采用多元化戰(zhàn)略，能避免其過于依賴房地產(chǎn)而產(chǎn)生波動(dòng)的弱點(diǎn)，使企業(yè)在遭受房地產(chǎn)的挫折時(shí)，通過在其他產(chǎn)品或行業(yè)的經(jīng)營(yíng)成功而彌補(bǔ)虧損，從而提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，做到東方不亮西方亮。

3. 中國(guó)恒大多元化戰(zhàn)略的其他優(yōu)勢(shì)。中國(guó)恒大通過多元化戰(zhàn)略可以擴(kuò)大已有企業(yè)的品牌優(yōu)勢(shì)，增加市場(chǎng)影響力。恒大淘寶足球從整體上減少了中國(guó)恒大的宣傳維護(hù)費(fèi)用。這種品牌效應(yīng)增加了其他產(chǎn)品的附加值，也為中國(guó)恒大節(jié)約了時(shí)間和資金。多元化戰(zhàn)略可以相對(duì)減少研究和開發(fā)費(fèi)用，使企業(yè)充分利用生產(chǎn)單一產(chǎn)品容易產(chǎn)生的閑置資源，并通過將企業(yè)兩個(gè)或更多個(gè)業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)，共同使用生產(chǎn)設(shè)備、銷售網(wǎng)絡(luò)、通用技術(shù)和廣告服務(wù)等措施，提高單位經(jīng)營(yíng)效益和企業(yè)盈利水平。

（三）中國(guó)恒大多元化戰(zhàn)略的弊端。多元化戰(zhàn)略是企業(yè)謀求發(fā)展規(guī)?；⒖焖倩囊环N策略，但也正是在謀求做大做強(qiáng)的過程中，整合程度和發(fā)展質(zhì)量會(huì)出現(xiàn)一些問題。盡管中國(guó)恒大的多元化戰(zhàn)略進(jìn)行的有聲有色，但這也給其帶來(lái)了很多麻煩。

1.部分多元化企業(yè)給中國(guó)恒大帶來(lái)的是虧損。中國(guó)恒大在最初的多元化戰(zhàn)略上選擇擴(kuò)張領(lǐng)域時(shí)帶有投機(jī)性和盲目性。中國(guó)恒大在2014年前后耗資巨大進(jìn)軍現(xiàn)代農(nóng)牧業(yè)、乳業(yè)和糧油，然而這些快銷業(yè)務(wù)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)。其中恒大冰泉2014年的營(yíng)業(yè)收入只有不到10億元，虧損28.4億元，其他業(yè)務(wù)也是處于虧損。這些企業(yè)的虧損，分散了中國(guó)恒大的經(jīng)濟(jì)資源，占用了中國(guó)恒大的大量資金。最終，2016年9月，中國(guó)恒大以27億元將恒大糧油、乳制品及礦泉水業(yè)務(wù)的全部權(quán)益出售給第三方，使公司更加專注于房地產(chǎn)及其他相關(guān)業(yè)務(wù)。

2.品牌效應(yīng)的負(fù)影響。如果說恒大淘寶足球給中國(guó)恒大帶來(lái)的是品牌效應(yīng)的正影響，那么恒大人壽的“買而不舉”給中國(guó)恒大帶來(lái)的就是品牌效應(yīng)的負(fù)影響。近期，恒大人壽在開展委托股票投資業(yè)務(wù)時(shí)，多次購(gòu)買上市公司股票逼近5%的舉牌線，快進(jìn)快出賺取差價(jià)。保監(jiān)會(huì)稱其資產(chǎn)配置計(jì)劃不明確、資金運(yùn)作不規(guī)范，宣布暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)，并責(zé)令公司進(jìn)行整改。這無(wú)疑給中國(guó)恒大其他方面的投資帶來(lái)了負(fù)面影響，證監(jiān)會(huì)要求中國(guó)恒大對(duì)其購(gòu)買萬(wàn)科的股票進(jìn)行說明等。

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[4]“新常態(tài)下我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系研究”課題組.我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系及房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響[J].調(diào)研世界，2016，（04）.

[5]http：//www.gzhengda.com.cn/hr.aspx.恒大集團(tuán)網(wǎng)站

作者簡(jiǎn)介：

胡順華，女，廣東工業(yè)大學(xué)華立學(xué)院，講師；研究方向：會(huì)計(jì)理論研究、財(cái)務(wù)管理研究等。