諸銀娟

[摘要]隨著由股東中心主義向董事會(huì)中心主義的演變，董事會(huì)作為掌管公司事務(wù)、制定戰(zhàn)略決策的重要經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)已經(jīng)日漸成為被各方關(guān)注的焦點(diǎn)。而我國(guó)作為最大的新興經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中不可避免的出現(xiàn)了市場(chǎng)正式制度不完善、資源稀缺、市場(chǎng)失靈等等問題，各公司在面對(duì)這些問題時(shí)愈來愈趨向于采用非正式機(jī)制進(jìn)行解決和替代。其中一個(gè)非常重要的非正式機(jī)制就是連鎖董事關(guān)系。本文研究連鎖董事對(duì)公司績(jī)效的影響，旨在能夠?qū)@一經(jīng)濟(jì)事務(wù)提供一些研究的基礎(chǔ)。

[關(guān)鍵詞]連鎖董事；公司績(jī)效

連鎖董事就是指一個(gè)人在兩家或兩家以上的公司同時(shí)擔(dān)任董事職位。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，公司所面對(duì)的制度環(huán)境極其不確定。當(dāng)公司無法通過市場(chǎng)以較低成本交易，正式的市場(chǎng)制度不夠完善時(shí)，公司就會(huì)利用各種非正式制度來進(jìn)行替代以獲取所需要的信息資源，降低交易成本。在這樣經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境下，加上我國(guó)特色的傳統(tǒng)文化背景，“關(guān)系”常常作為最重要的非正式機(jī)制來代替正式的市場(chǎng)制度。這對(duì)公司來說至關(guān)重要，因?yàn)樵谶@樣的背景下，沒有公司可以不與其他公司進(jìn)行合作建立關(guān)系而獨(dú)自經(jīng)營(yíng)生存，公司彼此之間需要通過關(guān)系紐帶來獲取有用的資源和信息以取長(zhǎng)補(bǔ)短。

一、概念界定

有關(guān)連鎖董事的研究文獻(xiàn)有很多，例如連鎖董事與公司戰(zhàn)略、連鎖董事與公司治理、連鎖董事與集團(tuán)決策等等，近幾年關(guān)于連鎖董事與公司績(jī)效的主題研究逐漸增多，成為了各學(xué)者研究連鎖董事的一個(gè)重點(diǎn)。關(guān)于連鎖董事與公司績(jī)效的研究，至今還沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。連鎖董事到底會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生什么樣的影響？該影響的程度是顯著還是輕微？這些一直都是大家所關(guān)注的問題。

連鎖董事：指一個(gè)人在兩家或兩家以上的公司同時(shí)擔(dān)任董事職位。這是外國(guó)學(xué)者普遍使用的概念。

公司績(jī)效：公司績(jī)效是一個(gè)多維的概念，一個(gè)單一的性能指標(biāo)往往不能完全地反映公司的發(fā)展，應(yīng)該由—套完整的指標(biāo)來表示。但到目前為止，還沒有發(fā)現(xiàn)學(xué)者都認(rèn)可的指標(biāo)體系。目前，公司的連鎖董事研究使用財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等）和資本市場(chǎng)業(yè)績(jī)（如Tobins Q、市凈率等）來衡量績(jī)效的兩個(gè)方面。但由于我國(guó)股市有效性不高，存在較為嚴(yán)重的莊家參與和違規(guī)市場(chǎng)操作等情況，股票價(jià)格不能很好的反映上市公司價(jià)值。因此托賓Q雖然被國(guó)外學(xué)者廣泛使用但是并不適用于我國(guó)。在我國(guó)的文獻(xiàn)中，學(xué)者們?cè)趯?duì)公司績(jī)效的研究中最常使用的是財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。因此，在綜合各文獻(xiàn)后本文決定采用財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)中的凈資產(chǎn)收益率來進(jìn)行對(duì)公司績(jī)效的衡量。

二、研究的理論基礎(chǔ)

（一）前期研究

早年，我國(guó)有關(guān)于連鎖董事的第一篇文獻(xiàn)通過調(diào)查分析表明了我國(guó)連鎖董事現(xiàn)象的普遍性，并且探究了連鎖董事的潛在議題以及國(guó)外文獻(xiàn)中值得參考的研究角度。這之后我國(guó)學(xué)者對(duì)連鎖董事相關(guān)現(xiàn)象的研究越來越積極和深入，對(duì)于連鎖董事現(xiàn)象究竟是來源于個(gè)人層面還是組織層面、西方的眾多連鎖董事理論中有哪些理論適用于我國(guó)、不同區(qū)域不同行業(yè)的公司之間連鎖董事現(xiàn)象的本質(zhì)差別如何等等這些問題都進(jìn)行了研究和回答。

當(dāng)前對(duì)連鎖董事與公司績(jī)效的影響力還沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，在研究中部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，連鎖董事對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生積極的影響，而另一部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，還有一些研究相信該連鎖董事并不會(huì)對(duì)聯(lián)結(jié)公司造成影響。

Hee-Jung Yeo，Christine Pochet，A lain A lcou ffe通過研究表明大公司的總裁持有更多的總裁相互聯(lián)結(jié)，當(dāng)他們有更多的外部董事關(guān)系時(shí)，則持有更多的相互聯(lián)結(jié)關(guān)系。通過資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）測(cè)算發(fā)現(xiàn)總裁相互聯(lián)結(jié)的數(shù)量與其公司的績(jī)效成正比。Phillip H.Phan，Soo Hoon Lee，Siang chi Lau在研究中建立了第一個(gè)解釋聯(lián)結(jié)先例的模型，討論了不同類型的互聯(lián)，然后通過經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃蟮贸龆轮g相互聯(lián)結(jié)對(duì)公司績(jī)效有著積極的促進(jìn)作用。田高良等人采用最小二乘法檢驗(yàn)法驗(yàn)證得出上市公司間連鎖董事關(guān)系的質(zhì)量越高、數(shù)量越多，其后續(xù)接連三年公司績(jī)效越好。任兵通過研究得出，越處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中核心地位的公司其績(jī)效越差，即連鎖董事所處的網(wǎng)絡(luò)核心度與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。陳仕華通過實(shí)證分析得出，連鎖董事關(guān)系的強(qiáng)聯(lián)結(jié)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。徐二明、衣鳳鵬研究發(fā)現(xiàn)由董事長(zhǎng)形成的連鎖董事關(guān)系會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。

除了正向與負(fù)向影響，還有一部學(xué)者認(rèn)為，連鎖董事關(guān)系與公司績(jī)效并沒有明確的關(guān)聯(lián)。或是認(rèn)為影響并不確定，比如張嬈認(rèn)為行業(yè)外聯(lián)結(jié)連鎖董事對(duì)公司績(jī)效傾向于正向影響，而行業(yè)內(nèi)聯(lián)結(jié)連鎖董事對(duì)公司績(jī)效則傾向于產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）理論基礎(chǔ)

1、公司層面連鎖董事理論

（1）資源依賴?yán)碚?。資源依賴?yán)碚撌撬羞B鎖董事理論中最為重要的理論。該理論認(rèn)為，外部資源的獲取程度是決定公司能否成功的重要因素。因此，公司會(huì)以連鎖董事作為紐帶來聯(lián)結(jié)彼端如客戶、供應(yīng)商甚至是有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司，以此獲取有用的信息和資源。由于公司所需的大部分資源來源于外界，這給公司造成了很大的不確定性，同時(shí)獲取這些資源也是增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要渠道，于是很多公司選擇與其他有關(guān)公司建立連鎖董事關(guān)系來規(guī)避這種不確定性。

（2）合法性理論。合法性理論強(qiáng)調(diào)，當(dāng)投資者選擇投資目標(biāo)時(shí)，擁有管理水平及董事質(zhì)量較高的董事會(huì)的公司，必會(huì)成為投資者的優(yōu)先選擇。而較高的管理水平及董事質(zhì)量可以通過任命與其他重要組織有聯(lián)結(jié)關(guān)系的個(gè)體或者本身就是某位聲譽(yù)良好的知名人物來獲得。這些特質(zhì)會(huì)向投資者傳遞公司合法性的信號(hào)，而公司對(duì)合法性的追求也成為了連鎖董事出現(xiàn)的另一個(gè)由來。

2、個(gè)人層面連鎖董事理論

（1）職業(yè)生涯推進(jìn)理論。職業(yè)生涯推進(jìn)理論認(rèn)為個(gè)人之所以成為連鎖董事兼任多個(gè)公司的董事職位其原因是兼任多家公司董事可以獲取更多的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)報(bào)酬以及更為良好的個(gè)人聲譽(yù)和更為穩(wěn)固的社會(huì)地位，同時(shí)也有利于人脈的擴(kuò)展，則連鎖董事由此而來。

（2）忙碌董事假說。該理論認(rèn)為連鎖董事由于兼任多個(gè)公司會(huì)造成過度忙碌，因?yàn)閭€(gè)人精力有限，過多的職位任命會(huì)使董事無暇分身，自然平攤在各公司的時(shí)間就會(huì)縮短，而這會(huì)直接造成董事沒有足夠的時(shí)間精力去執(zhí)行董事職責(zé)，從而導(dǎo)致公司的績(jī)效下降。

三、我國(guó)上市公司連鎖董事現(xiàn)狀

（一）我國(guó)上市公司連鎖董事現(xiàn)狀

我國(guó)關(guān)于連鎖董事的第一篇具體文獻(xiàn)是2001年任兵撰寫的《公司連鎖董事在中國(guó)》。以公司層面為角度，文中選取了上市公司中收入最大的140家公司進(jìn)行調(diào)查統(tǒng)計(jì)，調(diào)查結(jié)果表明，在1998年時(shí)，與一家或一家以上的公司通過連鎖董事而形成聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司數(shù)量占樣本總數(shù)的35.7%，到1999年時(shí)，其數(shù)量占樣本總數(shù)的39.3%。而在2004年陳仕華的研究中，他采用了與任兵相似的統(tǒng)計(jì)方法調(diào)查統(tǒng)計(jì)了2003年全國(guó)綜合實(shí)力最強(qiáng)的140家上市公司來與任兵的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)果表明，2003年具有聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司比重為62.9%。

通過查閱近幾年的文獻(xiàn)資料，有文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)了2004年至2012年中國(guó)上市公司連鎖董事的基本情況。在這九年中，具有連鎖董事關(guān)系的公司占公司總數(shù)的比重分別是84.9%、90.6%、83.3%、84.3%、82.8%、84.9%、90.6%、83.3%、84.3%。

綜合以上數(shù)據(jù)我們可以看到，連鎖董事現(xiàn)象已經(jīng)非常普遍，自2004年起，其比重已經(jīng)超過半數(shù)并且均保持在百分之八十以上。由1998年的35.7%到2012年的84.3%也可以看出具有連鎖董事關(guān)系的公司呈現(xiàn)著增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

（二）我國(guó)上市公司制造業(yè)連鎖董事現(xiàn)狀

由于在上市公司中制造行業(yè)是公司數(shù)量最多的一個(gè)行業(yè)，同時(shí)也是連鎖董事現(xiàn)象最為普遍的一個(gè)行業(yè)，所以本文選擇了制造業(yè)的上市公司作為研究對(duì)象。

有文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)，以連鎖董事個(gè)人為角度，從2008年至2012年，制造業(yè)的上市公司連鎖董事數(shù)量分別為454、459、483、470、492，而全國(guó)連鎖董事數(shù)量分別為777、824、851、828、869。由此可以看出，制造業(yè)上市公司的連鎖董事數(shù)量所占全國(guó)數(shù)量的比重較大，超過了半數(shù)，并且制造業(yè)上市公司的連鎖董事數(shù)量與全國(guó)連鎖董事數(shù)量呈現(xiàn)共同增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

四、連鎖董事對(duì)公司績(jī)效影響理論分析

資源依賴?yán)碚撝袕?qiáng)調(diào)了使用聯(lián)結(jié)是為了公司管理經(jīng)營(yíng)的利益，而不是個(gè)人的利益。連鎖董事在其他公司任職時(shí)會(huì)收取到重要的信息比如該公司的運(yùn)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)狀況和戰(zhàn)略布局等等，以及會(huì)獲取到多于一般董事的工作經(jīng)驗(yàn)，這些都有助于公司自身的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)能力的提高。董事會(huì)使用這樣的聯(lián)結(jié)通過環(huán)境掃描來減少不確定性，使得董事會(huì)能夠放眼于任務(wù)環(huán)境以外去預(yù)測(cè)挑戰(zhàn)和機(jī)遇。在動(dòng)蕩的環(huán)境中，比如在過去的亞洲金融危機(jī)期間，各公司處于大范圍戰(zhàn)略性不確定之中，因此通過交換公司董事會(huì)信息和向各行各業(yè)學(xué)習(xí)來進(jìn)行恢復(fù)和獲利。

結(jié)合連鎖董事數(shù)量定義，這一指標(biāo)其實(shí)代表的是該公司在與其他公司的所有聯(lián)結(jié)關(guān)系中的核心度。當(dāng)連鎖董事數(shù)量越多，即與公司所關(guān)聯(lián)的“親家”公司越多，那么顯而易見公司可以獲取資源和信息的渠道也就越多，在人際關(guān)系體制中得到的優(yōu)勢(shì)就越大，這對(duì)公司來說就越有利。

在一家公司中，當(dāng)連鎖董事人數(shù)所占董事會(huì)總成員數(shù)的比例越高，即連鎖董事越多，公司則對(duì)其關(guān)聯(lián)公司對(duì)自身的責(zé)任期望就越敏感。連鎖董事作為其中的聯(lián)結(jié)紐帶將關(guān)聯(lián)公司所抱有的想法需求傳達(dá)到該公司，并幫助公司制定相關(guān)的戰(zhàn)略意見，或是直接參與決策，這些都有助于公司績(jī)效的提高。

同時(shí)，合法性理論中也說明了董事會(huì)作為公司治理結(jié)構(gòu)的核心，其還擔(dān)負(fù)了有關(guān)公司聲譽(yù)的責(zé)任，是投資方最為關(guān)注的焦點(diǎn)。一個(gè)公司可以被社會(huì)各界所贊賞和認(rèn)同，是一件決定公司成功與否的至關(guān)重要的因素，其優(yōu)質(zhì)的管理水平和董事質(zhì)量會(huì)加大投資方進(jìn)行投資的可能性。換句話來說，就像如果某家公司的董事會(huì)受到某位聲譽(yù)良好的知名人士進(jìn)行監(jiān)督，那么銀行就更愿意相信該家公司的信用度并借錢給該公司。綜上，公司就會(huì)愈來愈趨向于邀請(qǐng)聲譽(yù)良好的公司董事來擔(dān)任連鎖董事，或是派出董事前往相關(guān)知名公司任職。

雖然連鎖董事數(shù)量與連鎖董事比例容易對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生好的影響，但若是連鎖董事兼任數(shù)量過多，造成過度忙碌，則容易產(chǎn)生消極影響。忙碌董事假說認(rèn)為，董事由于想要提升自己的能力地位而選擇擔(dān)任多家公司連鎖董事，這更多的是從自身利益出發(fā)，而不能提高公司績(jī)效。再者，若是董事會(huì)中連鎖董事的比例過大，不僅僅是投放在本公司的精力時(shí)間減少而導(dǎo)致效率降低，較多的連鎖董事們意見的難以統(tǒng)一也會(huì)造成公司的效率降低。

職業(yè)生涯推進(jìn)論也提出，當(dāng)董事們出于自身的利益，為了增長(zhǎng)知識(shí)豐富經(jīng)驗(yàn)提高社會(huì)地位等等，會(huì)傾向于兼任多家公司的董事。在這樣的情形下連鎖董事不會(huì)過多地關(guān)注公司績(jī)效，從而無法保證經(jīng)營(yíng)的效率，造成公司績(jī)效的降低。據(jù)此提出假設(shè)：

連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例以及連鎖董事人均兼任數(shù)量都對(duì)公司績(jī)效有著正向積極的影響。其中以連鎖董事比例和連鎖董事人均兼任數(shù)量的影響最為顯著。中國(guó)經(jīng)過了幾十年的經(jīng)濟(jì)改革，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還不成熟，其中的資源稀缺、制度以及體系的不完善、市場(chǎng)失靈等等都會(huì)給公司帶來經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定，而連鎖董事關(guān)系可以有效地降低這種不確定性。從前人分析結(jié)果也可以看出，連鎖董事整體都是對(duì)公司績(jī)效有著正面積極的影響的。

當(dāng)公司面臨著不確定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境時(shí)，可以從調(diào)節(jié)董事會(huì)結(jié)構(gòu)入手，從其他相關(guān)的優(yōu)質(zhì)公司引進(jìn)連鎖董事，或是鼓勵(lì)董事會(huì)成員與其他公司建立聯(lián)結(jié)關(guān)系，適當(dāng)?shù)卦黾颖竟镜倪B鎖董事人數(shù)以及兼任外部公司數(shù)量。通過這樣的方法增加獲取資源的渠道，打開視角學(xué)習(xí)吸收其他公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，這些都會(huì)有助于公司減少經(jīng)營(yíng)的不確定眭。

雖然分析表明連鎖董事對(duì)公司績(jī)效有著積極正向的影響，但是凡事都有一個(gè)度，連鎖董事對(duì)公司來說也一定不是越多越好，這其中還有質(zhì)量的因素。而要把握這個(gè)度，其實(shí)是需要相關(guān)的制度來進(jìn)行制衡的。自連鎖董事產(chǎn)生與發(fā)展以來，整個(gè)運(yùn)作過程其實(shí)是處于一種放任的狀態(tài)，沒有相關(guān)的制度進(jìn)行鼓勵(lì)與制約。雖然總體來說連鎖董事對(duì)公司績(jī)效有好的影響作用，但其中一定不乏有個(gè)體將連鎖董事視為為個(gè)人謀取利益的平臺(tái)與工具，所以不論是政府還是公司都需要制定出相關(guān)的規(guī)章制度來抑制連鎖董事的負(fù)面作用，同時(shí)使連鎖董事的正面效應(yīng)更加積極充分地發(fā)揮。