金靜 汪燕敏

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負債融資與企業(yè)價值

金靜 汪燕敏

企業(yè)價值最大化是股東追求的目標。本文選取2011-2015年我國深、滬兩市的A股上市公司作為研究樣本，研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及負債融資對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：整體上來看，負債融資與企業(yè)價值正相關(guān)。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以后，進一步研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)負債融資與企業(yè)價值負相關(guān)，而非國有企業(yè)負債融資與企業(yè)價值正相關(guān)。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 公司價值 負債融資

一、引言

近年來，國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)、融資方式及企業(yè)價值研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機制在公司發(fā)展過程中作用巨大。學(xué)者們開始將研究的重點轉(zhuǎn)向資本結(jié)構(gòu)中的負債融資，研究負債融資如何影響資本結(jié)構(gòu)進而進一步影響公司治理機制，從而最終影響企業(yè)價值。資本結(jié)構(gòu)在很大程度上決定公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。對上市公司而言，公司盈利能力及防范財務(wù)風(fēng)險的能力在一定程度上取決于融資能力；當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難甚至資不抵債時，債權(quán)人相對于投資者而言具有優(yōu)先權(quán)，可以按照合同或協(xié)議的規(guī)定向法院申請破產(chǎn)清算；當(dāng)企業(yè)被法院破產(chǎn)清算時，債權(quán)收回排在股權(quán)之前?？梢钥闯?，負債融資實際上就是債權(quán)人與債務(wù)人簽訂的契約，對公司經(jīng)營者具有約束與激勵的作用，產(chǎn)生一定治理效果，企業(yè)價值會得到提高。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，采取融資方式不同，負債水平也不同。 根據(jù)“債務(wù)融資優(yōu)勢理論”，相對于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)在債務(wù)融資方面具有一定的先天優(yōu)勢。 即使國有企業(yè)資產(chǎn)負債率很高，存在國家隱形擔(dān)保及銀行考慮其特殊身份，違約風(fēng)險或破產(chǎn)風(fēng)險更低，具有債務(wù)融資優(yōu)勢。同等條件下，非國有企業(yè)沒有國有企業(yè)先天優(yōu)勢，破產(chǎn)風(fēng)險會增大。本文從產(chǎn)權(quán)角度，研究由于國有企業(yè)與非國有企業(yè)性質(zhì)不同，負債融資在影響企業(yè)治理機制方面作用不同，從而對公司價值是否會產(chǎn)生不同的影響。

二、文獻回顧

如果不考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，從國內(nèi)外經(jīng)典文獻來看，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間：一是資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，以Modigliani 和 Miller(1958)為代表提出的 MM 定理；二是資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論，Ross 等(1977)研究發(fā)現(xiàn)負債融資可以提高企業(yè)價值。

國外資本結(jié)構(gòu)理論研究較早，Modigliani 和 Miller在1958年提出MM 理論即現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。該理論研究可以劃分如下三個階段：第一個階段，在嚴格假設(shè)條件下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是無關(guān)的。在現(xiàn)實社會中，這個結(jié)論與實際不符。第二個階段，人們對MM理論進行了修訂，在理論中加入了稅盾的作用，得出如下結(jié)論，負債融資與企業(yè)價值正相關(guān)，負債比率達到百分之百時，企業(yè)價值最大。第三個階段，人們發(fā)現(xiàn)負債雖然會帶來避稅的好處，但是會增加破產(chǎn)風(fēng)險，當(dāng)避稅帶來的收益與增加的破產(chǎn)成本相等時，公司價值會達到最大。資本結(jié)構(gòu)理論在上世紀七十年代取得了豐碩的成果。這些研究成果主要包括：代理理論、自由現(xiàn)金流理論、信號理論等。隨著公司治理理論的發(fā)展，債務(wù)融資理論的研究也受到廣大學(xué)者重視。Jensen和 Meckling (1976)提出，企業(yè)是實際上就是契約集合，所有者、債權(quán)人與經(jīng)營管理者由委托代理關(guān)系構(gòu)成，他們之間利益沖突在所難免，因為所有者與經(jīng)營者各自利益需求不同，通過債務(wù)契約，對經(jīng)營者可以進行約束，可以降低代理成本，企業(yè)價值得到提高。Michael C. Jensen在1986年提出自由現(xiàn)金流量假說，自由現(xiàn)金流量受債務(wù)融資的約束，債務(wù)融資存在還本付息的壓力，經(jīng)營者可供使用的現(xiàn)金流會減少，經(jīng)營者的控制權(quán)會稀釋，代理沖突在一定程度上會緩解，從而企業(yè)價值會提高。Ross 等(1977)研究發(fā)現(xiàn)，在資本結(jié)構(gòu)理論研究中存在信息不對稱，內(nèi)部人比外部人可以獲得更多信息，外部人要尋找投資機會時，資本結(jié)構(gòu)可以給外部人提供一定信號，負債比率與公司價值成正比。

從國內(nèi)文獻來看，對于負債融資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與負債之間的關(guān)系研究沒有統(tǒng)一的結(jié)論，甚至存在皆然相反的結(jié)論。汪輝（2003）發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資公司治理，能夠提高公司價值。然而，于東智（2003）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關(guān)，并沒有達到預(yù)期效果。沈藝峰等（2006）研究表明，以上市ST公司為研究樣本數(shù)據(jù)，處在財務(wù)困境的上市公司，企業(yè)負債融資發(fā)揮作用有限。姜付秀等( 2011)研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資會產(chǎn)生避稅的效果，對經(jīng)理人員的行為具有約束能力、減少對自由現(xiàn)金流的使用等。最近幾年，國內(nèi)學(xué)者對于債務(wù)融資研究內(nèi)容也有所拓展，比如從債務(wù)融資的類型及期限，從外部環(huán)境方面也進行了一定的研究，但是沒有得到一致的結(jié)論。國內(nèi)學(xué)者對于企業(yè)性質(zhì)和資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系也有不少相關(guān)研究，同樣的，結(jié)論也差異很大，甚至相反的結(jié)論。方軍雄 （2007） 研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比，可以得到政策便利，資產(chǎn)負債率水平相對較高，債務(wù)貸款的期限較長。然而，肖澤忠和鄒宏（2008）研究發(fā)現(xiàn)，盡管國有企業(yè)存在國家作為隱形擔(dān)保，總體上來看，對上市國有公司資產(chǎn)負債率沒有影響，但是，國有企業(yè)長期資產(chǎn)負債率要高于非國有企業(yè)。Chang et al（2014）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對我國企業(yè)資產(chǎn)負債率產(chǎn)生了重要及可靠的影響，國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)在股權(quán)融資方面具有相對優(yōu)勢，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率相對比較低。以上研究，采用不同樣本或者不同方法，來研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與負債融資之間關(guān)系，得出結(jié)論會有所不同。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計分析

表3 各變量相關(guān)系數(shù)

綜上所述，國外對于債務(wù)融資在公司治理方面研究較早，普遍認為，負債可以降低代理成本，使經(jīng)理人與股東目標趨同，提高公司價值。國內(nèi)學(xué)者對上述問題沒有統(tǒng)一的結(jié)論。原因如下：一是，中國與國外市場發(fā)展程度不同，相同指標在不同國家進行研究可能得出不同結(jié)論；二是，樣本選取不同，研究側(cè)重點不同，有的使用ST樣本，有的使用發(fā)達地區(qū)的樣本等等。本文在對國內(nèi)外文獻梳理的基礎(chǔ)上，研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負債融資對企業(yè)價值的影響，希望能夠加深對負債融資理論研究，改善公司治理機制，尋求企業(yè)價值最大化。

三、理論分析與研究假設(shè)

上市公司籌集資金的方式有兩種：股權(quán)融資與債權(quán)融資。債權(quán)融資與股權(quán)融資相比，具有節(jié)稅及融資成本低的特點。契約理論認為，企業(yè)就是契約的集合，主要有債權(quán)人、股東及經(jīng)營者等相關(guān)利益人簽訂的契約。債務(wù)契約是最重要的契約之一。隨著委托代理理論、契約理論、產(chǎn)權(quán)理論產(chǎn)生與發(fā)展，公司治理理論逐步發(fā)展起來，多數(shù)西方學(xué)者認為負債融資對企業(yè)利益相關(guān)者的行為會產(chǎn)生一定的影響，通過公司治理的作用對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。具體作用如下: 第一，負債融資對管理者自私行為產(chǎn)生約束。在經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的狀況下，管理者追求的不是企業(yè)價值最大化而是自己獲得最大收益，而負債比例的增加能夠相對減少股東持股比例而增加管理者持股比例， 特別是當(dāng)公司舉借高額債務(wù)時， 負債能夠?qū)芾碚弋a(chǎn)生激勵作用，促使股東與經(jīng)營者利益趨同，從而抑制經(jīng)營者個人自私行為，降低代理成本，促進企業(yè)價值提高。第二，經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流的使用受到負債融資的制約，負債融資會使經(jīng)營者有還本付息壓力，企業(yè)要持有一定現(xiàn)金防范風(fēng)險， 當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部資金超出凈現(xiàn)值為正值的項目需求時，負債會抑制管理者過度投資，負債融資在一定程度上會降低企業(yè)的代理成本。第三，負債對管理者具有無形壓力。企業(yè)經(jīng)營不善會有損管理者的聲譽，企業(yè)負債越多，破產(chǎn)的可能性就越大，因此增加負債能夠督促管理者努力為企業(yè)工作，降低代理成本，提高企業(yè)價值。由此提出：

假設(shè)1：上市公司的負債融資可以通過減少企業(yè)代理成本，提高企業(yè)價值。負債融資水平與公司價值正相關(guān)。

我國國有企業(yè)與非國有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上差異很大，姜付秀等 ( 2009)研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)管理層更可能發(fā)生自私行為，在治理結(jié)構(gòu)方面，國有企業(yè)與非國有企業(yè)是不同的，國有企業(yè)存在所有者缺位，這兩類企業(yè)負債對公司價值的作用可能存在一定的差異。雖然從理論上分析負債可以通過改善公司治理機制，進一步提高企業(yè)價值，但是，謝德仁和陳運森（2009）認為，合理、有效的債務(wù)履約機制是其必要條件。與西方發(fā)達國家相比，我國市場化程度相對較低，對于國有上市公司，政府會在一定程度上對他們的生產(chǎn)活動產(chǎn)生重要的影響。首先，企業(yè)經(jīng)營好壞關(guān)系到政府的政績，國有企業(yè)會根據(jù)政府的要求承擔(dān)更多的社會責(zé)任，政府因素是國有企業(yè)負債融資需要考慮的重要因素，而非國有企業(yè)相對較少考慮政府因素，他們主要考慮經(jīng)營業(yè)績；第二，政府與國有上市公司的關(guān)系比較復(fù)雜。政府要求國有上市公司要確保國有資本的保值及增值， 國有企業(yè)需要承擔(dān)一定的社會責(zé)任。政府為國有企業(yè)存在隱性擔(dān)保，在同樣條件下，國有企業(yè)更容易負債融資，即使將來存在償還困難，國有企業(yè)還可以獲得一定隱性優(yōu)惠，比如減少利率，延長期限等等。而對于非國有企業(yè)，其負債融資要比國有企業(yè)條件更加嚴苛，負債融資難度也加大，過度負債會增加破產(chǎn)風(fēng)險，他們關(guān)注負債融資效率而不是負債融資的數(shù)量。可見，國有上市公司負債融資更加容易，因為存在國家隱形擔(dān)保，負債融資比例相對較高，但是，因為資本市場是復(fù)雜的，負債融資比例并不是越高越能發(fā)揮治理作用，過猶不及，適得其反。據(jù)此，本文提出假設(shè)2:

假設(shè)2： 國有上市公司，負債融資水平與企業(yè)價值負相關(guān)；非國有上市公司，負債融資水平越高，企業(yè)價值越大。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以滬、深兩市 A 股上市公司2011—2015 年的數(shù)據(jù)為樣本。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)、萬得數(shù)據(jù)庫 (Wind)。本文在選擇樣本時做了如下處理:（1）剔除金融保險類；（2）剔除 ST 和* ST 公司；（3） 剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到 11373個觀測值，其中國有控股公司觀測值4328 個，非國有控股公司 7045 個。本文使用stata14.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理。為了消除極值的影響，本文對主要連續(xù)變量在1%與99%水平上進行了winsorize處理。

（二）模型設(shè)計及變量說明

從上文分析可以看出，負債融資可以對公司治理機制產(chǎn)生影響，公司治理機制不同，企業(yè)價值也會不同。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，負債融資對企業(yè)價值產(chǎn)生影響可能會不同。為了檢驗以上提出的假設(shè)，本文設(shè)計了如下模型。

模型（1）通過全樣本回歸分析，來檢驗負債融資與企業(yè)價值之間的關(guān)系，隨后，根據(jù)產(chǎn)權(quán)不同對全樣本進行劃分，為國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本，對這兩個子樣本進行回歸分析，探究國有企業(yè)與非國有企業(yè)負債融資對企業(yè)價值影響有何不同。模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)進行改進，加入交互項，β1符號可以反映非國有企業(yè)負債融資與企業(yè)價值之間的關(guān)系，β2與β1符號方向一致，說明在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中，負債融資對企業(yè)價值作用方向是相同的；β2與β1符號方向相反，說明負債融資在對企業(yè)價值作用的方向是相反的。其中，α為常數(shù)項，β 1～β6 為回歸系數(shù)，ε為殘差項。

本文被解釋變量為企業(yè)價值（Q），主要解釋變量為資產(chǎn)負債率（LEV），同時參照汪輝 ( 2003) 、姜付秀等( 2011)的研究，選用銷售凈利潤（PROFIT）、第一大股東持股比例（TOP1）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、行業(yè)（IND）、年度（YEAR）作為控制變量。變量的衡量指標見表1。

表4 負債融資與企業(yè)價值的關(guān)系

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負債融資與企業(yè)價值

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表 2 中可以看出，全樣本中Q均值2.54大于國有企業(yè)均值 2.51，小于非國有企業(yè)均值2.56，全樣本Q標準差2.46介于國有企業(yè)2.57與非國有樣本標準差2.4之間，總體上可以看出國有企業(yè)價值均值比非國有企業(yè)略小，但標準差較大，說明國有企業(yè)與非國有企業(yè)在市值管理方面還是有差異的。從負債融資（LEV）來看，國有企業(yè)負債率均值0.52大于非國有企業(yè)均值0.37，說明國有企業(yè)負債水平明顯高于非國有企業(yè)。從盈利能力PROFIT來看，國有企業(yè)盈利能力均值0.07與非國有企業(yè)盈利能力均值0.09來看，基本沒有區(qū)別。從公司規(guī)模SIZE來看，國有企業(yè)均值22.61，非國有企業(yè)21.56，從標準差方面來看，國有企業(yè)標準差1.4，非國有企業(yè)標準差1.09，說明國有企業(yè)規(guī)?？傮w上大于非國有企業(yè)，變化幅度也大于非國有企業(yè)。從資產(chǎn)增長率GROWTH來看，國有企業(yè)增大率0.13低于非國有企業(yè)增長率0.29，差異較大，可能因為國有企業(yè)本身規(guī)模相比于非國有規(guī)模較大的緣故。從股權(quán)集中度TOP1來看，國有企業(yè)股權(quán)集中均值40.28大于非國有企業(yè)股權(quán)33.52，股權(quán)集中度標準差15.64大于非國有企業(yè)14.72，說明總體上國有企業(yè)股權(quán)比較集中，而且變化幅度比較大。

（二）相關(guān)性分析

為了避免多重共線性，本文首先進行相關(guān)性分析。從表3可以看到，債務(wù)融資（LEV）與企業(yè)價值（Q）相關(guān)系數(shù)為0.189，這初步說明負債融資與企業(yè)價值正相關(guān)，公司規(guī)模(SIZE)與資產(chǎn)負債率（LEV）相關(guān)性最高，相關(guān)系數(shù)達到0.272。負債融資是否能夠影響公司治理效果，還需要進一步進行分析。變量之間相關(guān)系數(shù)均低于0.5，這初步說明模型基本不存在多重共線性。

（三）回歸分析

為了考察負債對企業(yè)價值的影響，對模型（1）采用全樣本進行了回歸，結(jié)果顯示模型（1）的β1在1%水平顯著正相關(guān)，負債融資（LEV）與企業(yè)價值（Q）正相關(guān)，假設(shè)1得到了驗證，控制變量大部分通過了顯著性檢驗。模型（2）增加了交互項LEV*SOE，根據(jù)模型（2）對全樣本進行了回歸，結(jié)果顯示模型（2）的β1系數(shù)為正，說明非國有企業(yè)負債融資水平與企業(yè)價值正相關(guān)，而β2系數(shù)在5%水平顯著為負，說明國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比，負債融資水平對企業(yè)價值影響是相反的。其回歸結(jié)果見表4。

根據(jù)模型1，對國有企業(yè)與非國有企業(yè)樣本分析進行回歸分析，結(jié)果在表5列示，國有企業(yè)負債融資水平與企業(yè)價值在1%顯著性水平上負相關(guān)，非國有企業(yè)負債融資與企業(yè)價值在1%顯著性正相關(guān)，說明由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，負債融資在對企業(yè)價值作用不同。假設(shè)2得到了驗證。為何非國有企業(yè)負債融資與企業(yè)價值正相關(guān)，而國有企業(yè)負債融資水平與企業(yè)價值負相關(guān)？表面上看，兩者的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，而本質(zhì)上是因為國家對于這兩類企業(yè)父愛情懷不同。對于國有企業(yè)而言，從某種角度來說，國家就是其擔(dān)保人，即使負債融資水平很高，也可能從銀行等金融機構(gòu)得到貸款，銀行方面也有相關(guān)優(yōu)惠，減息或延長期限等等，但是負債水平的增加反而會導(dǎo)致其價值的減少。而對于非國有企業(yè)，國家對其貸款政策有別于國有企業(yè)，對非國有企業(yè)貸款控制比較嚴格，所以非國有企業(yè)資產(chǎn)負債率比較低，他們考慮到財務(wù)風(fēng)險及投資效率，會更加注重貸款的規(guī)模與貸款效率的搭配，因此對于非國有企業(yè)負債融資可以提高企業(yè)價值。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文研究樣本選取2011-2015年深、滬全部A股上市公司數(shù)據(jù)，為了保證結(jié)論可靠性，本文對樣本公司2010-2014年數(shù)據(jù)進行了回歸分析，得到了同樣的結(jié)論。為了進一步驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對相關(guān)指標進行了替換，企業(yè)價值（Q）用M/B（市值/賬面價值）進行了回歸分析，得到了同樣的結(jié)果。盈利能力（PROFIT）用資產(chǎn)凈利率(ROA)進行了替換，成長性（GROWTH）用銷售增長率進行了替換，結(jié)論與上述分析結(jié)果一致，可見，本文結(jié)果是可靠的。

六、結(jié)論與啟示

本文采用2011―2015年全部深滬A股上市公司數(shù)據(jù)，研究由于產(chǎn)權(quán)不同，負債融資對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國有上市公司負債融資水平越高，企業(yè)價值越?。粚τ诜菄衅髽I(yè)而言，負債融資水平越高，企業(yè)價值越大。表面上分析，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同導(dǎo)致差異，深入研究發(fā)現(xiàn)，由于產(chǎn)權(quán)身份不同所得到的國家優(yōu)惠政策不同。本文研究表明，對于國有企業(yè)而言負債相對偏高，繼續(xù)增加負債，會增加財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)價值，而另一方面，非國有企業(yè)負債水平偏低，可以適當(dāng)增加負債水平，增加企業(yè)價值。從長期來看，國有企業(yè)的身份降低了其本身財務(wù)風(fēng)險，但是，隨著市場化改革的深入，國有企業(yè)最終會失去政府保護，這一優(yōu)勢一旦失去，負債水平高的企業(yè)處境比較困難，面臨短期債務(wù)風(fēng)險，國有企業(yè)應(yīng)該居安思危，對財務(wù)風(fēng)險進行提前預(yù)防與控制，及時化解財務(wù)風(fēng)險。同時，本文研究結(jié)論對銀行等金融機構(gòu)有所提示，國有企業(yè)進行貸款時要考慮其可能存在潛在財務(wù)風(fēng)險，對于非國有企業(yè)要與國有企業(yè)一視同仁，在財務(wù)風(fēng)險可控條件下，可以適當(dāng)提高對其貸款水平。

金項目：2016年度安徽高校人文社科重點項目“我國積極勞動力市場政策評價研究”（SK2016A0021）；安徽財經(jīng)大學(xué)2016年度校級科研項目“中國代際收入彈性的再估計”（ACKY1628）；安徽財經(jīng)大學(xué)2017校級重點項目《反傾銷會計信息質(zhì)量的研究》ACKY1709ZDB）

作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院

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