紹興文理學院經(jīng)濟與管理學院 趙浩亮 黃蘇華

金融發(fā)展、大股東股權質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

紹興文理學院經(jīng)濟與管理學院 趙浩亮 黃蘇華

本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2013～2015年的數(shù)據(jù)為樣本，研究大股東股權質(zhì)押產(chǎn)生的控制權轉(zhuǎn)移風險對企業(yè)研發(fā)投入的影響。結果表明，大股東股權質(zhì)押會制約企業(yè)的研發(fā)投入，金融發(fā)展在緩解融資方的融資壓力的同時，可以減弱大股東股權質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的不利影響。

大股東股權質(zhì)押 控制權轉(zhuǎn)移風險 研發(fā)投入 金融發(fā)展

一、引言

股權質(zhì)押融資是指股權持有人（即出質(zhì)人）將其擁有的股權作為質(zhì)押擔保，從金融機構（如商業(yè)銀行、證券公司等）借入所需資本的一種財務行為。查詢深交所發(fā)布的股權質(zhì)押公告發(fā)現(xiàn)，2013年之前上市的354家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，在2013～2015年三年間發(fā)布股權質(zhì)押公告的有292家，占比多達82.5%。大股東股權質(zhì)押看似是與股權被質(zhì)押的上市公司獨立的行為，但鑒于大股東意志在公司決策中的重要作用，即其不僅可以通過《公司法》依法賦予的“參與重大決策和選擇管理者等權利”對上市公司產(chǎn)生直接顯性作用（即治理、管理機制），而且可以通過內(nèi)部“關聯(lián)交易機制”對上市公司產(chǎn)生潛在隱性的影響，因此探討上市公司越來越普遍存在的大股東股權質(zhì)押對上市公司的影響就具有理論上的可行性和實務上的必要性。關注大股東股權質(zhì)押對創(chuàng)業(yè)板上市公司投融資行為的影響，尤其是對研發(fā)投入的影響應當是重中之重，因此本文將此作為研究主題。金融發(fā)展作為提高社會資源配置效率，最終促進生產(chǎn)力提升的助推劑，其中的一個重要原因在于金融發(fā)展能幫助社會資源投向真正有意義的創(chuàng)新項目，因此關注金融發(fā)展在大股東股權質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入之間發(fā)揮的作用，這也成為本文的一個研究問題。

二、文獻綜述

西方企業(yè)（尤其是英美公司）因股權高度分散、不存在類似新興經(jīng)濟體（如中國、印度等）中的大股東，因此在信貸市場上大股東股權質(zhì)押融資的現(xiàn)象并不常見，學界對此也并不關注。

較早的研究來自對中國臺灣市場的實證，Yang（1999）對1994～1998年中231家上市公司的股權質(zhì)押研究指出，董監(jiān)事質(zhì)押比率與公司績效顯著負相關，質(zhì)押比率越高的公司經(jīng)營績效越差。后續(xù)研究的結論基本與此類似（Chen、沈仰斌、謝金賢，2001；高蘭芬，2002；李永偉，2007），且多以股權質(zhì)押導致的控制權與現(xiàn)金流權分離加劇代理問題作為影響機理（Claessens et al.Chiou，2002；Yel et al.2003；郝項超，2009；鄭國堅，2014；Ronald，2015）。

近年來，有少數(shù)學者以大股東自身行為的傳導及作用機制為切入點研究大股東股權質(zhì)押對公司業(yè)績的影響。王斌、蔡安輝、馮洋（2013）結合我國大股東性質(zhì)、融資約束等制度背景，從大股東作為獨立法人、自身經(jīng)營管理者這一角色為出發(fā)點，認為有關研究中利用兩權分離度這一中間變量來解釋大股東行為是不可行的，而是從控制權轉(zhuǎn)移風險為出發(fā)點開展研究，發(fā)現(xiàn)與國有大股東相比，民營大股東因融資約束等原因，更多地選擇股權質(zhì)押融資，而且民營大股東因擔心股權質(zhì)押后的控制權轉(zhuǎn)移風險，將會努力改善公司管理和經(jīng)營策略，提高公司業(yè)績，這一結論與以往恰恰相反。

可以看到之前關于大股東股權質(zhì)押的文獻，或以股權質(zhì)押加大兩權分離度為動機，或以應對“控制權轉(zhuǎn)移風險”動機，基本把落腳點放在對企業(yè)績效的影響上。這雖然是此方面最重要也是最終的研究目的，但這樣直接研究對企業(yè)最終產(chǎn)出的影響顯得過于籠統(tǒng)，而且很難據(jù)此提出有針對性可操作性的對策，只有深入了解大股東股權質(zhì)押對企業(yè)投融資行為產(chǎn)生什么樣的影響，并最終傳導到企業(yè)績效上這個影響機理，才會使這方面的研究真正服務于現(xiàn)實，達到研究的真正目的，即需要揭開影響過程這個“黑匣子”。本文以應對控制權轉(zhuǎn)移風險的動機來闡明大股東股權質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入的影響，試圖揭開“黑匣子”的冰山一角。

三、理論分析與研究假設

（一）大股東股權質(zhì)押、控制權轉(zhuǎn)移風險及應對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司以民營企業(yè)占絕大多數(shù)，大股東多數(shù)為自然人，相比于公司，自然人在融資方面往往面臨更大的融資約束，這也是為什么我國創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在大股東股權質(zhì)押的情形。股權質(zhì)押融資屬于質(zhì)押貸款行為，期限多數(shù)在一至兩年，考慮到創(chuàng)業(yè)板公司自身具有的經(jīng)營不穩(wěn)定、風險較高的事實，債權人一般給予較低的質(zhì)押折扣率（融資額和質(zhì)押股票當時市值的比率），而且為了保護自身利益，債權人在信貸條款里都對質(zhì)押品即股權價值規(guī)定了“底線”，當股價變動觸碰“底線”時銀行等債權人會要求大股東追加抵押物或其他額外保險措施，大股東若無法滿足，債權人有權對所質(zhì)押股票在二級市場拋售并提存所得價款以保護債權。債權到期債務人無法還本付息時更是如此，最后結果都是使大股東失去其對上市公司的控制權，本文將這一終極風險稱為“控制權轉(zhuǎn)移風險”?？梢?，大股東的控制權轉(zhuǎn)移風險不只是在債權到期出現(xiàn)違約時才存在，而是在股權質(zhì)押成立時就開始存在，并隨著創(chuàng)業(yè)板股價變動的劇烈程度而加大。

大股東股權質(zhì)押成立后隨之產(chǎn)生的控制權轉(zhuǎn)移風險，由于我國實行審核制的公司上市制度和公司控制權的價值而對大股東來說代價極大，因此大股東會通過一切方式防止這種風險轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實。大股東消除控制權轉(zhuǎn)移風險的唯一選擇是增強自身的還本付息能力，途徑可歸為三類：一是提高其投資效率（尤其針對新增借款的使用效率）；二是大股東通過努力改善公司治理和管理、提高上市公司業(yè)績，借股利政策調(diào)整等而從上市公司獲得其“正當性”控制權私人收益（即與其控制權對應的現(xiàn)金流收益）；三是通過資金轉(zhuǎn)移、非公允關聯(lián)交易等掏空上市公司，取得與其控制權不相匹配的額外私人收益。風險特點決定應對策略，如前所述，大股東的控制權轉(zhuǎn)移風險在股權質(zhì)押成立時就開始存在，而大股東增強自身還款能力的前兩類途徑都需要時間，且面臨不確定性，因此大股東只能依靠第三類方法保護自己對上市公司的控制權不會喪失。

（二）大股東股權質(zhì)押、風險應對與企業(yè)研發(fā)投入需要注意的是，控制權轉(zhuǎn)移風險歸根結底只是一種風險，與控制權轉(zhuǎn)移事實的發(fā)生是不一樣的，這種區(qū)別會影響到大股東對上市公司采取不同的行為。因為控制權轉(zhuǎn)移風險還只是一種不確定性并且時刻存在，大股東對上市公司的利益侵占不會在股權質(zhì)押成立時就立刻發(fā)生，只需要設法減少上市公司在股權質(zhì)押期間的現(xiàn)金支出，將更多現(xiàn)金留存在公司就足以應對控制權轉(zhuǎn)移風險，這種預防型措施通過正當合法的“治理、管理機制”就可以做到。只有當控制權轉(zhuǎn)移風險因為大股東無法依靠自身正當?shù)呢攧召Y源消除即將轉(zhuǎn)化為事實情況時，大股東才會通過隱蔽的“關聯(lián)交易機制”等侵占上市公司利益以化解控制權轉(zhuǎn)移風險?？梢?，因大股東股權質(zhì)押產(chǎn)生控制權轉(zhuǎn)移風險而影響上市公司的管理決策行為時，第一種行為即減少現(xiàn)金支出在邏輯分析上是成立的，而侵占上市公司利益的行為并不一定發(fā)生。

Chan等（2013）的研究表明，股權質(zhì)押后股東對股價的敏感性直接影響公司的支出政策、分紅方式，最終反映到公司股價乃至價值上。大股東股權質(zhì)押期間減少上市公司現(xiàn)金股利支出的研究已有文獻涉及（彭文靜，2016），但對創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，研發(fā)支出是否受影響卻尚未有文獻專門涉及。多數(shù)研究認為研發(fā)支出對企業(yè)績效的影響存在顯著的滯后效應（sougiannis，1994；梁萊歆，2005；王君彩，2008），因此本文認為大股東股權質(zhì)押期間會降低企業(yè)研發(fā)支出，將更多現(xiàn)金留在企業(yè)以應對控制權轉(zhuǎn)移風險。據(jù)此，本文提出以下假設：

H1：大股東股權質(zhì)押與企業(yè)當期研發(fā)投入負相關

（三）金融發(fā)展與大股東股權質(zhì)押及企業(yè)研發(fā)投入大股東自身的融資約束影響到上市公司正常的研發(fā)投入，這種情況的普遍存在會嚴重影響上市公司的正常發(fā)展，最終影響整個國家的創(chuàng)新競爭力。因此需要探求緩解這種不利情形的途徑。金融市場具有資本融通和風險分配的基本功能，其價格發(fā)現(xiàn)功能引導著資金流向效率高的項目和企業(yè)，節(jié)約信息成本的功能為資本提供者尋找適宜的資本需求者，最終提高了資源的配置效率，使有前景的研發(fā)項目更容易得到支持。對于企業(yè)來說，金融發(fā)展水平是提高其研發(fā)投入水平的重要影響因素之一，金融發(fā)展水平越高，企業(yè)研發(fā)投入也相應越多，其作用機制是通過緩解企業(yè)研發(fā)投入所面臨的融資約束程度來發(fā)揮這種正向作用（楊芳，2014）。因此，本文提出以下假設：

H2：金融發(fā)展可以緩解大股東股權質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入的不利影響

四、研究設計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源本文選取我國創(chuàng)業(yè)板2012年底之前上市的354家公司為初始樣本，剔除6家不適用研發(fā)投入數(shù)據(jù)披露的公司后余下348家公司，收集其2013～2015年三年共1044個年度數(shù)據(jù)為最終樣本。大股東股權質(zhì)押公告查詢深交所發(fā)布的股權質(zhì)押公告手工搜集，研發(fā)投入強度指標從公司發(fā)布的年度報告手工收集，其他財務會計年度取自國泰安數(shù)據(jù)庫。金融發(fā)展數(shù)據(jù)取自每年各省市公布的國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報。在進行回歸分析時，對各連續(xù)性變量進行上下1%縮尾（winsorize）處理。

（二）變量選取

（1）被解釋變量。企業(yè)研發(fā)投入本文參照通用做法，以研發(fā)投入強度即研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例來衡量。

（2）解釋變量。大股東股權質(zhì)押狀況本文選用大股東累計股權質(zhì)押數(shù)量占股份持有量的比例來衡量。

（3）調(diào)節(jié)變量。在衡量金融發(fā)展指標上，戈德·史密斯（1969）年提出“金融相關比率”指標，其定義是全部金融資產(chǎn)價值與全部實物資產(chǎn)（即國民財富）價值之比，是衡量金融上層結構相對規(guī)模的最廣義指標。戈德·史密斯認為，金融相關比率的變動反映的是金融上層結構與經(jīng)濟基礎結構之間在規(guī)模上的變化關系，可以被視為金融發(fā)展的一個基本特點。大股東股權質(zhì)押借款是與金融機構之間發(fā)生的資金借貸行為，因此用此金融發(fā)展衡量方法來分析其對大股東股權質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入的影響是符合研究實際的。

（4）控制變量。

企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（size），企業(yè)的規(guī)模影響企業(yè)行為的方方面面，為避免變量之間劇烈變動，取對數(shù)處理。

資產(chǎn)負債率（lev），顯示企業(yè)財務杠桿情況，對企業(yè)研發(fā)投入有影響。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turno），體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營管理效率，對企業(yè)研發(fā)投入有影響。

同時設置年度和行業(yè)虛擬變量。

各變量名稱及變量定義如表1。

表1 各變量名稱及變量定義

（三）模型構建根據(jù)假設依次建立如下兩個待檢驗的回歸模型。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計表2是主要變量描述性統(tǒng)計。在本文中，主要關注企業(yè)研發(fā)投入強度、股權質(zhì)押率、金融發(fā)展水平。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

由表2可以看到，大股東股權質(zhì)押率的均值為31.38%，最高存在全部質(zhì)押的情形。企業(yè)研發(fā)投入強度的均值為7.34%，單就數(shù)字來看也是可以的，但關鍵要提高研發(fā)投入的使用效率。各省市金融發(fā)展水平差別巨大，最高的是北京2015年的8.15，最低的是內(nèi)蒙古2013年的1.67，但都是在向前發(fā)展。資產(chǎn)負債率的平均數(shù)為28%，整體不高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率因為各行業(yè)差別較大，所以各企業(yè)應根據(jù)自己的實際情況確定，沒有最優(yōu)標準。

（二）回歸分析運用stata12數(shù)據(jù)處理軟件將兩個模型進行多元回歸得到結果如表3所示。

表3 模型回歸結果

現(xiàn)進行重點分析說明如下：

（1）大股東股權質(zhì)押率的回歸系數(shù)為負，且在1%水平下顯著。說明大股東進行股權質(zhì)押后會減少當期研發(fā)投入，將現(xiàn)金預留企業(yè)以應對控制權轉(zhuǎn)移風險，H1得到證實。

（2）金融發(fā)展與大股東股權質(zhì)押率的交互項系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，說明金融發(fā)展在調(diào)節(jié)大股東股權質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入的負向關系上起正向作用，即金融發(fā)展有利于減輕大股東股權質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入帶來的不利影響。證實了本文的H2。

（3）兩個模型的資產(chǎn)規(guī)?？刂谱兞肯禂?shù)為負，說明輕資產(chǎn)的創(chuàng)新性公司研發(fā)投入強度更大，資產(chǎn)負債率系數(shù)為負且顯著，說明過高的資產(chǎn)負債率影響了公司的研發(fā)投入，與實際情況符合。

（三）穩(wěn)健性檢驗本文將研發(fā)投入占總資產(chǎn)比重作為新的因變量帶入模型進行H1和H2的穩(wěn)健性檢驗。檢驗結果如表4：

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

從回歸結果看，模型的回歸系數(shù)符號及顯著性沒有發(fā)生需要解釋的變化，說明模型具有較好的穩(wěn)定性，假設得到進一步驗證。

六、結論與建議

大股東股權質(zhì)押后產(chǎn)生的控制權轉(zhuǎn)移風險通過“治理、管理機制”、“關聯(lián)交易機制”等傳遞作用于上市公司，對上市公司行為產(chǎn)生一系列影響。本文從其對研發(fā)投入的影響角度進行理論闡釋與實證證明，得出了以下結論，并提出相應對策。

（1）大股東股權質(zhì)押后因擔心控制權轉(zhuǎn)移風險，會將更多的現(xiàn)金留存于公司，間接提高自身還款付息能力以消除控制權轉(zhuǎn)移風險的能力，這對創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入產(chǎn)生了消極影響，最終傷害上市公司自身價值創(chuàng)造能力及其他中小股東的利益。因此，不能單純地把上市公司大股東股權質(zhì)押行為看成是大股東自身的財務行為，而應提高對上市公司發(fā)展的警覺，注意大股東對上市公司投融資行為的不利影響及可能產(chǎn)生的利益侵占，這對監(jiān)管者和投資者尤其重要。

（2）金融市場的發(fā)展可以擴大資金需求者的融資渠道，提高資源的使用效率，使真正有發(fā)展前景的項目有足夠的資金來源予以支持。普遍存在的大股東股權質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用將不僅會帶來整個金融系統(tǒng)的風險，還將影響我國創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的實施推進，因此政府應積極發(fā)展金融市場，提高直接融資的比重，盡量將大股東自身融資約束對上市公司產(chǎn)生的不利影響最小化。

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（編輯杜昌）