朱歡+馬蘭風(fēng)

摘要：企業(yè)集團(tuán)面臨的競(jìng)爭(zhēng)隨著經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)而不斷加劇，再加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入“新常態(tài)”。面臨外部環(huán)境的改變，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)如何選擇與自身發(fā)展相適應(yīng)的集團(tuán)公司風(fēng)險(xiǎn)管理模式對(duì)其今后發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。文章以國(guó)有企業(yè)2006—2015年間數(shù)據(jù)為樣本，就集團(tuán)控股對(duì)其自身的風(fēng)險(xiǎn)分散與控制，以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行探究。

關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán) 風(fēng)險(xiǎn)管控 企業(yè)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）11-0035-03

一、研究背景

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)控制著大量的成員企業(yè)及優(yōu)質(zhì)資源，是實(shí)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的主要載體，也是參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的主力軍，在我國(guó)資本市場(chǎng)中占據(jù)著極其重要的位置。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)數(shù)量不斷增加，集團(tuán)控制力、經(jīng)營(yíng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)力都在不斷加強(qiáng)，集團(tuán)并購(gòu)趨勢(shì)明顯。截至2016年12月31日，全國(guó)央企戶數(shù)速降至102家。2016年央企收入達(dá)到23.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.6%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.5%，盈利央企高達(dá)16家。此外，在2016年世界500強(qiáng)排行榜中，我國(guó)上榜公司達(dá)到110家。

然而，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)也存在很多問(wèn)題。多年來(lái)，我國(guó)在投資推動(dòng)型的粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，企業(yè)集團(tuán)過(guò)度使用大量廉價(jià)資本，未對(duì)價(jià)值管理和風(fēng)險(xiǎn)管控引起足夠的重視，結(jié)果造成價(jià)值嚴(yán)重?fù)p毀。盲目且進(jìn)程過(guò)快的集團(tuán)并購(gòu)，在使企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)也帶來(lái)了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

隨著國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的不斷發(fā)展，如何選擇與自身發(fā)展相適應(yīng)的集團(tuán)公司風(fēng)險(xiǎn)管理模式這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題突顯出來(lái)，如果風(fēng)險(xiǎn)管控能力被削弱，勢(shì)必會(huì)造成集團(tuán)價(jià)值的嚴(yán)重?fù)p毀。要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和核心競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)必須增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，提高集團(tuán)整體價(jià)值，因此對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管控與其價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行研究勢(shì)在必行。

二、文獻(xiàn)回顧與理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)集團(tuán)制度背景、附屬企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控與企業(yè)價(jià)值。集團(tuán)能使企業(yè)間通過(guò)收入現(xiàn)金流平滑和資源重新分配降低風(fēng)險(xiǎn)。Khanna & Yafeh（2005）檢驗(yàn)了集團(tuán)企業(yè)間共同的保險(xiǎn)功能，發(fā)現(xiàn)日韓泰三國(guó)的集團(tuán)企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)具有替代效應(yīng)，其他國(guó)家沒(méi)有得到集團(tuán)企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的結(jié)論。Bianco & Nicodano（2006）通過(guò)構(gòu)建模型證明由于債務(wù)的有限責(zé)任，金字塔型集團(tuán)的融資一般由附屬子公司完成，風(fēng)險(xiǎn)由子公司承擔(dān)，當(dāng)融資成本較高時(shí)，集團(tuán)控股公司才會(huì)去融資。

企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團(tuán)也會(huì)影響其績(jī)效。一些學(xué)者認(rèn)為附屬于企業(yè)集團(tuán)能夠帶來(lái)正的績(jī)效（Yiu et al.，2007；Carney et al.，2009；Ghosh，2010），一些學(xué)者則認(rèn)為是負(fù)的（Lee et al.，2008；Singh & Gaur，2009），還有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)不確定（George & Kabir，2012）。制度環(huán)境對(duì)集團(tuán)與附屬企業(yè)績(jī)效存在影響。企業(yè)集團(tuán)是所在地區(qū)軟硬件設(shè)施（金融發(fā)展、法律環(huán)境等）不健全的產(chǎn)物，并在一定程度上彌補(bǔ)了這些不足（Carney et al.，2009）。同時(shí)，集團(tuán)附屬公司和非附屬集團(tuán)公司之間的策略存在顯著差異，如資產(chǎn)負(fù)債率差異、多元化差異、國(guó)際化差異等，并對(duì)集團(tuán)附屬公司績(jī)效產(chǎn)生影響（Manos et al.，2007；McGuire & Dow，2009）。企業(yè)集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)主要是聲譽(yù)效應(yīng)（Morck et al.，2005）、市場(chǎng)支配力（Khanna & Yafeh，2007）和政治影響力（Dielemans & Sachs，2008），以提升附屬企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控能力及價(jià)值提升能力。

（二）風(fēng)險(xiǎn)管理與公司價(jià)值。

從ERM（企業(yè)權(quán)限管理）的質(zhì)量和公司價(jià)值之間的關(guān)系來(lái)看，公司治理機(jī)制的質(zhì)量會(huì)影響公司風(fēng)險(xiǎn)管理的水平（John et al.，2008；Lel，2012）。Baxter et al.（2010）研究發(fā)現(xiàn)公司復(fù)雜性風(fēng)險(xiǎn)、公司治理和ERM的質(zhì)量相關(guān)，ERM質(zhì)量和績(jī)效正相關(guān)，市場(chǎng)對(duì)ERM好的公司反應(yīng)也好。

從集團(tuán)治理的角度來(lái)看，集團(tuán)公司治理機(jī)制具有風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，改善公司治理結(jié)構(gòu)能夠顯著降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（于富生等，2008），而且股權(quán)制衡能夠顯著降低公司總資產(chǎn)收益率、公司價(jià)值的縱向波動(dòng)性和橫向離散程度（李琳等，2009）。從集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)來(lái)看，黃俊和張?zhí)焓妫?010）指出在我國(guó)制度環(huán)境還較落后的狀況下，企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部市場(chǎng)取代外部交易，降低了市場(chǎng)交易成本，緩解了企業(yè)的融資約束，促進(jìn)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。Yiu（2011）也認(rèn)為我國(guó)企業(yè)集團(tuán)具有多重優(yōu)勢(shì)。基于以上文獻(xiàn)梳理，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：附屬于企業(yè)集團(tuán)的國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分散效果好于非附屬企業(yè)集團(tuán)的國(guó)有企業(yè)。

假設(shè)2：附屬于企業(yè)集團(tuán)的國(guó)有企業(yè)的績(jī)效提升比非附屬企業(yè)集團(tuán)的國(guó)有企業(yè)效果好。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源與選擇。本文選取2006—2015年上市的國(guó)有控股企業(yè)為原始樣本進(jìn)行篩選：剔除金融保險(xiǎn)類和被ST的上市企業(yè)，最終得到4 698個(gè)樣本數(shù)據(jù)。表1中相關(guān)變量定義參考了已有的文獻(xiàn)研究。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)表2可知，全部設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的Beta最小值與最大值分別為0.306與1.738；衡量企業(yè)盈利狀況的指標(biāo)ROA最小值與最大值分別為-0.255與0.240；衡量企業(yè)價(jià)值的TobinQ最小值與最大值分別為0.190與11.502?？梢?jiàn)，即便在RMC風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)全覆蓋的前提下，企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管控、企業(yè)價(jià)值方面仍存在較大的差異。其中90.6%的國(guó)有企業(yè)屬于集團(tuán)控股下的國(guó)有企業(yè)，9.4%的企業(yè)為非集團(tuán)附屬企業(yè)，可見(jiàn)，國(guó)有上市企業(yè)是否為集團(tuán)附屬企業(yè)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管控效果及企業(yè)價(jià)值存在一定的影響。

四、實(shí)證結(jié)果

通過(guò)回歸兩階段最小二乘法，將第一階段的結(jié)果擬合于第二階段，回歸后，如表3所示，加入集團(tuán)控股因素后的企業(yè)TobinQ的值由7.645上升至9.638。可見(jiàn)集團(tuán)控股下的國(guó)有企業(yè)與非集團(tuán)附屬企業(yè)相比，其風(fēng)險(xiǎn)分散效果較好，企業(yè)價(jià)值提升效果更好。

五、研究結(jié)論

本文在控制國(guó)有企業(yè)是否為集團(tuán)控股的特征下，以2006—2015年上市的、非金融保險(xiǎn)類和非ST類的國(guó)有企業(yè)為樣本，檢驗(yàn)企業(yè)集團(tuán)控股是否會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散及價(jià)值提升產(chǎn)生影響，最終得出研究結(jié)論：

（一）集團(tuán)控股下的國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分散效果好于非附屬于企業(yè)集團(tuán)的國(guó)有企業(yè)。

1.集團(tuán)控股下的國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分散效果較好。集團(tuán)下屬子公司往往并不以子公司的名義單獨(dú)、分散地進(jìn)行融資。由于企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模及信用評(píng)級(jí)往往高于單個(gè)子公司個(gè)體，因而融資渠道更加廣泛，融資成本也較低。企業(yè)集團(tuán)往往以集團(tuán)名義，以較低的融資成本獲得債務(wù)融資，再按下屬子公司的預(yù)算計(jì)劃將融資總額進(jìn)行內(nèi)部劃轉(zhuǎn)，以此達(dá)到降低子公司融資成本、平滑財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

2.集團(tuán)控股下的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分散效果較好。企業(yè)集團(tuán)普遍存在內(nèi)部市場(chǎng)，與非企業(yè)集團(tuán)附屬企業(yè)相比，集團(tuán)控股下的子公司除了可以開(kāi)拓外部市場(chǎng)之外，往往還可以通過(guò)內(nèi)部市場(chǎng)進(jìn)行交易，各子公司內(nèi)部往往通過(guò)內(nèi)部市場(chǎng)交易獲取較低的經(jīng)營(yíng)成本，從而降低營(yíng)業(yè)成本，以此來(lái)提高自身的盈利水平。

（二）集團(tuán)控股下的國(guó)有企業(yè)的價(jià)值提升程度高于非附屬于企業(yè)集團(tuán)的國(guó)有企業(yè)。企業(yè)集團(tuán)價(jià)值的提升與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控的效果密不可分。附屬于企業(yè)集團(tuán)有利于減少企業(yè)財(cái)務(wù)成本與交易成本，并通過(guò)附屬于集團(tuán)分享集團(tuán)的聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)，無(wú)論從定量指標(biāo)還是定性指標(biāo)來(lái)看，集團(tuán)附屬下的企業(yè)都有利于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)價(jià)值。

六、建議及措施

通過(guò)以上研究分析，集團(tuán)附屬企業(yè)為達(dá)到降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)價(jià)值的目的，應(yīng)有效利用集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，提升企業(yè)自身與所附屬集團(tuán)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)兩者良性的、共同的發(fā)展。具體措施如下：

（一）依托所附屬企業(yè)集團(tuán)融資，降低融資成本，保持資金池充裕。以所附屬的企業(yè)集團(tuán)的名義進(jìn)行整體融資，平滑集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，獲取融資規(guī)模效應(yīng)。借助企業(yè)集團(tuán)優(yōu)于下屬子公司的資產(chǎn)規(guī)模、信用評(píng)級(jí)、信貸敞口等優(yōu)勢(shì)，獲取債務(wù)融資；借助集團(tuán)優(yōu)勢(shì)獲取股權(quán)融資，拓展融資渠道，維持穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，保持資金池充裕。

（二）有效利用附屬企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)，取得優(yōu)勢(shì)交易成本，保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。一方面，企業(yè)集團(tuán)下屬子公司彼此之間存在內(nèi)部市場(chǎng)，通過(guò)內(nèi)部市場(chǎng)交易有利于降低企業(yè)交易成本、銷售成本、管理成本，拓展銷售渠道，形成規(guī)模效應(yīng)；另一方面，集團(tuán)控股子公司的設(shè)立往往符合企業(yè)集團(tuán)發(fā)展整體戰(zhàn)略布局，彼此之間往往易于形成行業(yè)上下游，完善價(jià)值鏈構(gòu)建，塑造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）與集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)進(jìn)行資源合作整合，降低并購(gòu)成本，提升自身價(jià)值。從企業(yè)集團(tuán)層面出發(fā)，剝離不良資產(chǎn)，并在各個(gè)子公司之間進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資源整合；同時(shí)各個(gè)子公司之間通過(guò)并購(gòu)（包括縱向并購(gòu)、橫向并購(gòu)）等方式整合，便于以較低的并購(gòu)成本、較低的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化發(fā)展，塑造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（四）加強(qiáng)科技創(chuàng)新，降低企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，低成本獲得研發(fā)成果，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。各附屬子公司應(yīng)匯總、梳理其各自的研發(fā)需求，集中匯總至集團(tuán)層面，借助所附屬集團(tuán)整體的研發(fā)能力，集中研發(fā)資金、集中研發(fā)人才力量，集中完成研發(fā)成果，并共享至各個(gè)控股子公司，以降低各子公司的平均研發(fā)成本，降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)價(jià)值。

（五）通過(guò)所附屬集團(tuán)獲得良好聲譽(yù)，增強(qiáng)投資者信心。企業(yè)集團(tuán)，特別是國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)，與一般企業(yè)相比，集中了更多的社會(huì)優(yōu)質(zhì)資源，同時(shí)承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，享有良好的社會(huì)聲譽(yù)，易于吸引社會(huì)投資者。同時(shí)，伴隨著國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的不斷深入，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)引入民營(yíng)資本政策保障充足，有利于提高企業(yè)融資與經(jīng)營(yíng)活力，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)價(jià)值。

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