程星星

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性的實(shí)證研究
——基于風(fēng)能上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

程星星

“十三五”規(guī)劃中強(qiáng)調(diào)要全面協(xié)調(diào)推進(jìn)風(fēng)電開發(fā)，著力推進(jìn)風(fēng)電的就地開發(fā)和高效利用，完善產(chǎn)業(yè)服務(wù)體系?；诖吮尘跋拢芯匡L(fēng)能企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性，從而對行業(yè)未來發(fā)展提出理論建議具有重要意義。首先對國內(nèi)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述；其次，選取了2013—2015年三年共26家上市風(fēng)能公司財務(wù)數(shù)據(jù)，提出實(shí)證假設(shè)問題，構(gòu)建多元回歸模型分析，發(fā)現(xiàn)我國風(fēng)能企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，第一大股東和前十大股東與凈資產(chǎn)收益率無相關(guān)關(guān)系；最后，根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，結(jié)合我國風(fēng)能行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀提出了相關(guān)建議。

風(fēng)能企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價值

一、文獻(xiàn)綜述

Nour Abu-Rub（2012）通過對在巴基斯坦證券交易所上市的銀行、保險和一般上市公司等共28家企業(yè)2006年至2010年財務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，研究得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。Jo?o Caldeira，Tiago Loncan（2013）以公開交易的巴西公司為研究樣本，對企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有以及企業(yè)價值之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，得到短期債務(wù)、長期債務(wù)與現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

劉柏廷(2014)以煤炭上市公司2008—2012年3年間的數(shù)據(jù)為研究對象，采用因子分析法構(gòu)建企業(yè)價值指標(biāo)，運(yùn)用回歸分析對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)性進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低于65%時，企業(yè)價值會隨著資產(chǎn)負(fù)債率的降低而提高。王禹涵（2014）截取我國118家房地產(chǎn)上市公司在2010—2012年共354個樣本數(shù)據(jù)，得出了房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率和帶息負(fù)債占全部投入資本比例與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，流動負(fù)債率和速動比率與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。李響和盛繼丹（2016）整理了我國2008年至2014年共56家食品類行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，通過線性回歸分析得出資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度與企業(yè)價值正相關(guān)的結(jié)論。

綜上所述，我們可以看出有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值相關(guān)性的研究，得到了國內(nèi)外專家學(xué)者的高度關(guān)注。他們根據(jù)不同行業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行了不同的分析，但是對于風(fēng)能企業(yè)的相關(guān)研究還是極少的。我國風(fēng)能上市企業(yè)是否和其他行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間存在一樣的關(guān)系還有待我們進(jìn)一步的研究。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到風(fēng)能企業(yè)發(fā)展速度快，因此本文選取了來自證券交易所2013—2015年3年年報的最新數(shù)據(jù)，可以真實(shí)反映整個行業(yè)在當(dāng)前的一個特征，避免了因時間跨度大引起的分析滯后，從而保證了研究的時效性。此外，剔除了ST、ST*、PT類及2014年以后上市的財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。最后得到用于實(shí)證研究的風(fēng)能上市企業(yè)樣本總量為26家。文中所有數(shù)據(jù)處理和系統(tǒng)分析使用SPSS24.0統(tǒng)計分析軟件和EXCEL2007數(shù)據(jù)處理軟件。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)一：風(fēng)能企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)。

企業(yè)負(fù)債一旦增加，所需要支付的利息費(fèi)用就會增加，無疑過高的負(fù)債會給企業(yè)帶來償債壓力，從而導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險加大。因此，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，通常就伴隨著盈利的減少，加大了破產(chǎn)的可能致使企業(yè)價值的降低。因此，本文提出假設(shè)一。

假設(shè)二：風(fēng)能企業(yè)流動負(fù)債率與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)。

和長期負(fù)債相比，流動負(fù)債具有利率較低、償還期限短等特點(diǎn)，企業(yè)通常在一年或者一個營業(yè)周期內(nèi)償還。從當(dāng)前整個新能源行業(yè)來看，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)還是以短期負(fù)債為主，而短期負(fù)債主要適用于企業(yè)的日常經(jīng)營，而無法滿足長期性的生產(chǎn)經(jīng)營活動，因此在假設(shè)一的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出假設(shè)二。

假設(shè)三：風(fēng)能企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)價值呈正相關(guān)。

通過眾多專家學(xué)者對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的股權(quán)集中狀況影響著企業(yè)的經(jīng)營與管理。對與股權(quán)極為分散的企業(yè)來說，股東的利益與經(jīng)營者的利益通常存在著不同程度的偏差。持股數(shù)量適中的股東相對控股股東擁有一定數(shù)量的股權(quán)，如果這些大股東能形成治理聯(lián)盟，就會帶來較高的激勵效果，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價值的增長，因此提出假設(shè)三。

（三）變量定義與模型建立

1.被解釋變量的度量指標(biāo)

凈資產(chǎn)收益率是我國上市公司披露的、評價企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的核心指標(biāo)之一，具有較強(qiáng)的綜合性及代表性。它能夠體現(xiàn)投資者投入企業(yè)的自有資本獲取凈收益的能力，反映投資與報酬的關(guān)系，并且體現(xiàn)了企業(yè)追求價值最大化的目標(biāo)。因此，選取凈資產(chǎn)收益率作為風(fēng)能上市公司企業(yè)價值的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量的度量指標(biāo)

資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義兩個層面的含義?？紤]到主要目的是研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系，因此主要從廣義的角度進(jìn)行分析，也就是企業(yè)全部資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。債務(wù)結(jié)構(gòu)變量選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率為代表，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量選取第一大股東、前十大股東持股比例為代表。

3.控制變量

為了更加客觀、準(zhǔn)確地評價資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，并且避免偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn)，本文引入了企業(yè)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)增長率作為控制變量。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張可能會產(chǎn)生相應(yīng)的規(guī)模效應(yīng)。也就是企業(yè)規(guī)模越大，其破產(chǎn)的可能性以及破產(chǎn)成本比較小，進(jìn)而企業(yè)價值也越高。主營業(yè)務(wù)增長率反映的是企業(yè)核心產(chǎn)品的市場競爭力，展現(xiàn)了企業(yè)未來發(fā)展的潛力。該項(xiàng)指標(biāo)越高表示企業(yè)競爭力越強(qiáng)，發(fā)展前景越好。

4.模型建立

表1 搖變量設(shè)計及定義

（1）債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的實(shí)證模型

ROE=α+β1X1+β2X2+β5X5+β6X6+ε_

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證模型研究

ROE=α+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+ε

其中，α__β1為系數(shù)項(xiàng)，ε=33333

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 搖2013－2015年描述統(tǒng)計

從表2對變量的描述性統(tǒng)計看，我國風(fēng)能上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在64%左右，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明樣本公司所屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分布很不平衡；從流動負(fù)債率的均值統(tǒng)計來看，我國風(fēng)能上市公司流動負(fù)債比率略高，債務(wù)結(jié)構(gòu)主要以短期借款為主；第一大股東、前十大股東持股平均比例分別為38.5%和59.3%，說明我國風(fēng)能上市公司股權(quán)集中度較高；凈資產(chǎn)收益率低，三年平均值僅為3%，盈利性較差，主營業(yè)務(wù)收入增長率為負(fù)值。這些描述統(tǒng)計表明，我國風(fēng)能企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化。

（二）回歸分析

風(fēng)能上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的回歸結(jié)果見表（3）、表（4）、表（5）。通過分析結(jié)果可以看出，F(xiàn)=0.000＜0.05,因此結(jié)論有效，經(jīng)過T檢驗(yàn)得出的資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債率的T值為-5.329和-2.959，Sig值都小于0.05，所以資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)關(guān)系顯著。我國風(fēng)能上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和流動資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)。假設(shè)一和假設(shè)二成立。

風(fēng)能上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的回歸結(jié)果見表（6）、表（7）、表（8）。從分析中我們可以看出，F(xiàn)小于0.05，通過了假設(shè)檢驗(yàn)，結(jié)論有效。但是股權(quán)集中度的代表變量第一大股東持股比例和前十大股東持股比例沒有通過T檢驗(yàn)，說明股權(quán)集中度對凈資產(chǎn)收益率的影響是不顯著的，與假設(shè)三不符。

表3 搖模型摘要

表4 搖ANOVAa

表5 搖系數(shù)a

表6 搖模型摘要

表7 搖ANOVAa

表8 搖系數(shù)a

四、結(jié)論與建議

本文以我國滬深兩股風(fēng)能上市企業(yè)2013—2015年的數(shù)據(jù)為研究樣本，以凈資產(chǎn)收益率為企業(yè)價值的衡量指標(biāo)，利用多元回歸模型對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與價值的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析，得出我國風(fēng)能上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率與企業(yè)價值呈顯著負(fù)相關(guān)；股權(quán)集中度對企業(yè)價值影響不顯著的結(jié)論。此外，企業(yè)規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入增長率與企業(yè)價值都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，我國風(fēng)能上市企業(yè)可以通過提高主營業(yè)收入或擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的途徑來提高企業(yè)價值。

我國風(fēng)能上市公司存在股權(quán)集中、負(fù)債比重較大等問題，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，阻礙企業(yè)價值的提高。因此，本文提出如下幾點(diǎn)建議，以期優(yōu)化風(fēng)能企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。

（一）適度降低資產(chǎn)負(fù)債率

在企業(yè)多種融資途徑中，內(nèi)部融資的成本最低，因此，從收益和成本的角度出發(fā)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先使用內(nèi)部融資，間接減少企業(yè)的負(fù)債的增加。如果企業(yè)需要外部融資，只有當(dāng)期收益率大于銀行利率時才能獲利，所以企業(yè)在選擇負(fù)債籌資時應(yīng)當(dāng)衡量風(fēng)險和收益。其次，企業(yè)要想降低資產(chǎn)負(fù)債率，就應(yīng)當(dāng)提升盈利能力。企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)以及利潤的增加，也會提高企業(yè)的總資產(chǎn)，從而達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)。最后，企業(yè)可以通過發(fā)行新股或者配股的方式來進(jìn)行資本籌措，加大權(quán)益融資力度。

（二）增加企業(yè)非流動負(fù)債率

雖然短期融資成本較低，但企業(yè)流動負(fù)債過大，一定程度上也會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，甚至引發(fā)財務(wù)危機(jī)。因此，風(fēng)能上市公司應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高非流動負(fù)債比重。第一，風(fēng)能上市公司應(yīng)拓寬企業(yè)融資渠道，利用發(fā)行債券、信托基金等方式來實(shí)現(xiàn)企業(yè)非流動負(fù)債的有效增加。第二，應(yīng)當(dāng)積極尋求企業(yè)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，及時淘汰落伍的生產(chǎn)技術(shù)，利用科技創(chuàng)新拓寬收入渠道，并加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)之間的緊密聯(lián)系，形成良好的企業(yè)信譽(yù)，提高信用水平，增加獲得長期借款的可能性。

（三）優(yōu)化股權(quán)集中度

通過對整個新能源行業(yè)相關(guān)文獻(xiàn)的研究，我們發(fā)現(xiàn)不同時期的研究結(jié)果也不相同。風(fēng)能上市公司股權(quán)集中，雖然可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)揮控制作用，減少代理成本的問題，但也會導(dǎo)致其他股東無法有效發(fā)揮其監(jiān)督職能，從而侵占小股東的利益，打擊其參與公司經(jīng)營管理的積極性，影響企業(yè)價值的提高。所以，風(fēng)能上市公司應(yīng)積極優(yōu)化股權(quán)集中度以適應(yīng)不同時期的行業(yè)發(fā)展特征，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的提升。

［1］李響,盛繼丹.資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系研究——對食品類上市公司的實(shí)證分析［J］.北方經(jīng)貿(mào),2016,(2).

［2］何洋洋.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性的實(shí)證研究［D］.中國地質(zhì)大學(xué)(北京),2015.

［3］余鈞.新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證分析［D］.浙江大學(xué),2015.

［4］劉柏廷,王玲.煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系研究［J］.商業(yè)時代,2014,(8).

［5］任宇鵬.山西煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性的研究［D］.山西財經(jīng)大學(xué),2014.

［6］王禹涵.房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響研究［D］.黑龍江大學(xué),2014.

［責(zé)任編輯：熊文瑾］

程星星（1993—），女，東華理工大學(xué)碩士研究生，研究方向?yàn)楣緝r值評估。(江西南昌330013)

2016年江西省研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目（YC2016-S296）