盧欣生 李曉彤 張文強

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·產(chǎn) 業(yè) 經(jīng) 濟·

中國股指期貨市場有效性研究

盧欣生 李曉彤 張文強

股指期貨作為一種典型的金融衍生品，對于發(fā)揮金融市場的資源配置功能，維護金融市場的穩(wěn)定具有顯著的積極作用。由于中國的股指期貨市場起步較晚，對該市場的有效性研究還不充分，為了能夠證明中國股指期貨市場的有效性水平，本文利用2015年4月16日14時—2015年6月16日14時，每5分鐘中證500和上證50股指期貨交易收益率的高頻數(shù)據(jù)，采用單位根檢驗、(G)ARCH模型的方法，分析我國股指期貨市場的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，中國股指期貨市場已經(jīng)達到弱式有效水平。為了進一步促進中國股指期貨市場的發(fā)展，本文提出四條基本建議：(1)政府要深化市場改革，明晰產(chǎn)權；(2)投資者要謹慎辨別信息真?zhèn)?，提高專業(yè)水平；(3)豐富股指期貨品種，降低市場參與門檻；(4)加大對上市公司的監(jiān)管，完善信息披露制度。

股指期貨 高頻數(shù)據(jù) (G)ARCH模型 弱式有效市場

李曉彤，濟南大學商學院碩士研究生;

張文強，濟南大學商學院碩士研究生。

一、引 言

股指期貨是金融市場的眾多衍生品中極為重要的產(chǎn)品，在穩(wěn)定金融市場運行過程中具有舉足輕重的作用。一方面，股指期貨可以通過股票現(xiàn)貨指數(shù)標的合約，把股票市場和商品期貨市場聯(lián)系起來。另一方面，在有效市場的條件下，理性投資者可以通過股指期貨價格來預期未來現(xiàn)貨市場股票價格變動，判斷價格走勢，發(fā)現(xiàn)未來市場價格、套期保值、規(guī)避金融系統(tǒng)風險。

2010年4月16日中國第一份股指期貨合約——滬深300指數(shù)期貨合約正式在中國金融期貨交易所上市。由于其在完善資產(chǎn)價格定價機制、資本市場交易結構等方面的優(yōu)勢，2015年4月16日，中證500、上證50股指期貨也相繼正式交易，為我國股指期貨市場提供了新能量。雖然我國股指期貨市場取得一定程度的發(fā)展，但是其投資資產(chǎn)的種類、資本市場層次、市場效率等方面都存在一定的缺陷。有鑒于此，在充分保證其價格發(fā)現(xiàn)功能的基礎上如何提高市場效率、完善市場機制已經(jīng)成為當前學者們的共同研究目標。為了判定我國股指期貨市場的有效性水平，學者們大多以滬深300股指期貨收益率日數(shù)據(jù)為研究樣本，通過自相關檢驗、方差比檢驗、(G)ARCH模型等數(shù)學方法進行研究。目前，學者們普遍認為我國股指期貨市場已經(jīng)達到弱勢有效水平。

滬深300股指期貨市場相對于中證500和上證50股指期貨市場發(fā)展相對成熟、穩(wěn)定，但是后兩種股指期貨市場對資本市場的影響同樣顯著，因此，要全面分析我國股指期貨市場的有效性，以中證500和上證50股指期貨為樣本是同樣重要的。本文就是運用單位根檢驗、序列相關性檢驗、(G)ARCH模型等方法，對中證500和上證50股指期貨每5分鐘收益率的高頻數(shù)據(jù)進行研究，分析我國股指期貨市場是否已經(jīng)達到弱式有效市場水平。

二、文獻綜述

關于市場有效性的研究始于 Fama(1970)提出的有效市場假說。該假說按照資本價格反映信息的程度把資本市場分為弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場三類。在信息分散的情況下，Grossman(1976)認為均衡價格可以涵蓋市場上的所有信息，在帶噪音的模型假設中，價格只能部分地反應市場信息，交易成本成為價格對市場反應程度的重要外生變量。LeRoy(1973)、Lucas(1978)分別證明了價格對信息的反應不依賴于時間序列是否是隨機游走的。這不僅是對EMH成立的基本假定的擴大，還證明了短期收益的可預測性。

Robinson & Wrightsman(1974)則對Fama的有效市場的假說持有不同看法，他提出市場有效性應包括運行效率和配置效率兩個方面。其中，市場的運行效率決定了市場中的產(chǎn)出水平，配置效率代表了資金在高效率生產(chǎn)部門的投入水平。現(xiàn)實生活中，價格并不能完全反應市場信息，其波動過程也不是隨機的，市場價格可能會受到某種特殊趨勢的影響。因此，Edgar(1991)提出了分形市場假說，從非線性的角度對市場效率進行研究，該理論認為，資本市場中并不存在完全理性的投資者，受經(jīng)驗、偏好等因素的影響，投資者會有選擇地分析市場信息并進行投資，而這往往會導致羊群效應的形成。Lo & Mackinlay(1999)認為預測收益的來源在于投資者流動性需要以及充分了解信息，市場發(fā)展依賴于價格發(fā)現(xiàn)，而價格發(fā)現(xiàn)的敏感程度決定了市場的有效性。Chan(1992)、Martens(1998)發(fā)現(xiàn)期貨價格變動領先于現(xiàn)貨價格變動，期貨市場比現(xiàn)貨市場的價格傳遞效率明顯較強，O Hara(2003)、Covring(2004)指出市場流動性及價格發(fā)現(xiàn)是市場微觀結構中的重要因素，股指期貨市場、股票市場、現(xiàn)貨市場之間的影響是相互的，股指期貨市場在信息貢獻率、價格傳遞方面起著重要作用。

我國股指期貨市場存在起步晚、交易周期短、交易數(shù)據(jù)少、市場發(fā)展不夠成熟等一系列問題，因此，國內對股指期貨市場的研究較少，研究的角度也不全面。華仁海、劉慶富(2010)從對價格發(fā)現(xiàn)的角度出發(fā)，利用股指期貨市場一分鐘的高頻數(shù)據(jù)，得出股指期貨市場具有較強的價格發(fā)現(xiàn)能力，在信息傳遞、價格發(fā)現(xiàn)、對股指現(xiàn)貨的沖擊速度上發(fā)揮重要作用。方匡南、蔡振忠(2012)采用滬深300股指期貨5分鐘的高頻數(shù)據(jù)，運用協(xié)整檢驗、誤差修正模型和脈沖響應等方法，對我國股指期貨在短期和長期的價格發(fā)現(xiàn)機制進行研究，實證結果表明我國指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價格存在相互引導關系。方歡(2013)在研究長期價格發(fā)現(xiàn)機制時，將中國股指期貨市場分為不同的研究階段，采用GARCH模型分別對對應的市場的波動性的關系進行實證研究，結果表明滬深300股指期貨在短期和長期中都減少了現(xiàn)貨市場的波動，長期內市場信息傳遞的效率明顯提高。李佳、王曉(2010)采用方差比檢驗方法，利用滬深300指數(shù)及基金歷史收益率等數(shù)據(jù)對中國資本市場的有效性進行檢驗，發(fā)現(xiàn)我國資本市場在短期內是弱式有效的，但在中長期是基本無效的。邢天才、張閣(2010)也得出類似結論，認為我國股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動效應較差，但是增加了現(xiàn)貨市場的非對稱效應。

三、股指期貨市場的有效性實證分析

根據(jù)市場有效性假說，可以將市場分為三種不同類型，而判斷市場的標準是判斷資產(chǎn)價格是否可以通過歷史數(shù)據(jù)進行預測，當資產(chǎn)價格不可以被預測，即為隨機游走的情況下，市場為有效。中證500及上證50股指期貨還處于發(fā)展初期，為了增強穩(wěn)定性和有效性我們采用了每5分鐘收益率的高頻數(shù)據(jù)，分別運用單位根檢驗、(G)ARCH模型，對其弱式有效性進行研究。由于這兩種方法的約束性較小、更貼近實際金融市場，因此在金融市場有效性檢驗中使用廣泛且結論較為準確。

(一)樣本數(shù)據(jù)選取

本次選用2015年4月16日14時—2015年6月16日14時，每5分鐘交易的中證500和上證50股指期貨收益率的數(shù)據(jù)(一共是2269條)，作為研究對象，對我國的股指期貨市場有效性進行分析。

(二)單位根檢驗

單位根檢驗是序列相關檢驗的基礎，在不存在單位根的基礎下，才能進行之后的相關性檢驗，所以為了消除時間序列中存在的異方差，我們采用的是對數(shù)方式處理的5分鐘收益率的數(shù)據(jù)，然后進行單位根檢驗(表1)。

表1 單位根檢驗結果

從表1中數(shù)據(jù)可以看出，中證500股指期貨指數(shù)和上證50股指期貨指數(shù)在ADF、KPSS和PP三種單位根檢驗方法下均拒絕原假設，也就是說不存在單位根，原始數(shù)據(jù)平穩(wěn)，在此基礎上，我們對原始數(shù)據(jù)進行序列相關檢驗。

(三)(G)ARCH 模型檢驗

1.描述性統(tǒng)計

本文中，我們選擇中證500和上證50股指期貨的五分鐘收益率進行描述性統(tǒng)計，收益率的公式為：

R=lnPt-lnPt-5

R為日收益率，Pt表示第t時刻股指期貨指數(shù)的收盤價格，Pt-5表示第t-5 時刻股指期貨指數(shù)的收盤價格。中證500和上證50股指期貨的高頻收益率數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。

通過對中證500和上證50股指期貨市場的5分鐘收益率進行描述性統(tǒng)計，J-B統(tǒng)計量的結果表明，兩組數(shù)據(jù)均符合正太分布。從標準差的統(tǒng)計結果來看，兩組數(shù)據(jù)的標準差都相對較小，這就意味著這兩組數(shù)據(jù)的離散程度較小，數(shù)據(jù)比較平穩(wěn)。此外，兩組數(shù)據(jù)的最大值和最小值差距也比較小，這就再次說明兩組數(shù)據(jù)分布得比較平穩(wěn)。

表2 中證500與上證50股指期貨高頻數(shù)據(jù)收益率描述性統(tǒng)計

2.中證500股指期貨有效性研究

為了使用GARCH模型對我國期貨市場的收益率進行分析，我們首先對中證500股指期貨的5分鐘收益率進行回歸分析，然后將回歸分析得到的結果的殘差序列的殘差圖表示出來。從殘差圖中可以發(fā)現(xiàn)，殘差的波動具有典型的積聚效應。具體來說，就是在特定的時間段波動程度比較小，而在其他的一些時間內波動程度比較大。這個結果意味著殘差項里存在著明顯的異方差性。

表3 中證500股指期貨收益率ARCH LM檢驗結果

為了對殘差序列中的異方差性進行驗證，我們采用拉格朗日乘數(shù)檢驗，即用ARCH LM方法對其進行檢驗，檢驗結果如表3所示。從表3的檢驗結果可以看出，P值均為0，可以拒絕原假設，表明在中證500股指期貨殘差收益率的殘差序列中是存在著明顯的ARCH效應。在此基礎之上，進行GARCH模型檢驗，從而判斷股指期貨市場是否達到弱勢有效。GARCH模型檢驗的結果如表4所示。

我們利用中證500股指期貨市場的5分鐘高頻數(shù)據(jù)建立GARCH模型，得到的結果如下所示：

從均值方程和方差方程的表達式可以看出，ARCH和GARCH項的系數(shù)分別為0.052874和0.940598，而且兩個系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著。這兩個系數(shù)之和為0.993472，非常接近1，但得出的結果滿足平穩(wěn)性條件，條件差所受的沖擊持久，即對未來預測有著重要作用。因此從總體上來說，我國的股指期貨市場已經(jīng)具有了弱勢有效性。

表4 中證500股指期貨市場收益率GARCH(1，1)模型估計結果表

3.上證50股指期貨有效性研究

通過上文對中證500股指期貨收益率高頻數(shù)據(jù)的分析，我們已經(jīng)了解到我國的股指期貨市場已經(jīng)初步具備了弱勢有效性。在本節(jié)，我們將利用上證50 股指期貨收益率的高頻數(shù)據(jù)再次對我國的股指期貨市場的有效性進行驗證。本節(jié)同樣通過構建GARCH(1，1)模型來對股指期貨市場的有效性進行分析。我們首先構建上證50分鐘收益率的殘差序列圖，然后對于原始數(shù)據(jù)進行ARCH LM檢驗，檢驗結果如表5所示。

表5 上證50股指期貨ARCH LM檢驗結果

我們發(fā)現(xiàn)不管是從殘差序列的集聚效應還是ARCH LM檢驗的統(tǒng)計結果，都表明在殘差序列中存在著ARCH效應，也就是說未來某個時間的收益率的波動可以通過歷史上的收益率波動預測出來。在此基礎之上，進行GARCH模型檢驗，從而判斷股指期貨市場是否達到弱勢有效，GARCH模型檢驗的結果如表6所示。

表6 上證50股指期貨市場收益率GARCH(1，1)模型估計結果表

我們利用上證50股指期貨市場的5分鐘高頻數(shù)據(jù)建立GARCH模型，得到的結果如下所示：

均值方程：SZR50=5.03E-06+-0.110267SZR50(-1)

t=(0.08) (-0.11)

方差方程：SZR50=1.79E-07+0.040709 RESID(-1)^2+0.939076 GARCH(-1)

t=(6.07) (12.11) (169.80)

從均值方程和方差方程的表達式可以看出，ARCH和GARCH項的系數(shù)分別為0.040709和0.939076，而且兩個系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著。這兩個系數(shù)之和為0.979785，小于1，但是非常接近1，結果滿足平穩(wěn)性條件，表明條件差所受的沖擊是持久的，即是對未來所有的預測都有重要作用。因此從總體上來說，我國的股指期貨市場已經(jīng)具有了弱勢有效性。

四、結論和建議

總體而言，通過對中證500、上證50的高頻數(shù)據(jù)采用多種方法研究，得出我國股指期貨市場已經(jīng)初步具備了弱式有效性的特征，但是在檢驗過程中也存在著部分問題，即當市場處于弱式有效市場時，其時間序列是通過隨機游走檢驗的。反之，能通過隨機游走檢驗的時間數(shù)據(jù)不一定表明該市場就是弱式有效市場，兩者相互間并不是充分必要的條件。這也在一定程度上說明，對于我國股指期貨的有效性及效率的研究，需要全方面綜合分析各個指標，所以在以后研究中將會繼續(xù)深入探討。

當前制約我國資本市場有效性發(fā)揮的因素和相關建議如下。

第一，產(chǎn)權的制約。產(chǎn)權制度是貫穿整個資本市場改革的重要一環(huán)，所有權的歸屬是否明晰，對控制企業(yè)在市場中的地位、確定市場責任有著至關重要的作用。產(chǎn)權明晰不僅能讓使用權、所有權、控制權三權之間相互協(xié)調相互制衡，還能明確企業(yè)組織形式，保障交易所和投資者的權利運行。在我國期貨和股票市場中，政府干預很大程度上代替了市場自身調節(jié)，導致市場失靈現(xiàn)象發(fā)生。而細究政府干預市場的原因在于市場中的權利劃分的不合理。建議政府深化市場改革，明晰產(chǎn)權。

第二，金融市場噪音的影響。金融市場中存在的與資產(chǎn)價格無關的信息，導致資產(chǎn)價格背離實際資產(chǎn)價值，使得真正有效的信息質量和價值降低，不能全面反映資產(chǎn)情況。而對于投資者而言，都有著跟風的習慣，即所謂的羊群效應，當跟風程度較強時，股指會出現(xiàn)短期的價格上漲或價格回落，因此在短期內都不能有效解釋金融市場運行的實際情況，這都在一定程度上影響市場的有效性。對此，建議投資者高度謹慎地辨別信息真?zhèn)危岣咦陨韺I(yè)水平，通過理性的思考以及對企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展的全面分析，決定投資方向，防止信息操控者給多數(shù)投資者權益帶來損失。

第三，建議豐富股指期貨品種，降低市場參與門檻。中證500、上證50市場發(fā)展還處于初級階段，股指期貨的品種分類較少，還很不全面，同時，股指期貨市場對于參與者的要求相對較高，再加上投資者自身對于股指期貨相關專業(yè)知識的缺乏，使得股指期貨市場的門檻較高，活躍度較低，這極大影響了產(chǎn)品價值的全面體現(xiàn)，也使得少數(shù)投機者利用資金優(yōu)勢操控產(chǎn)品市場發(fā)展方向，降低股指期貨市場的有效性。因此，我們應當豐富股指期貨品種，拓寬市場的覆蓋面，同時降低市場的準入門檻，促進更多的投資者參與市場發(fā)展。

第四，建議加強對上市公司的監(jiān)管，完善信息披露制度。對于企業(yè)來講，上市公司信息披露包括三個方面：一是對歷史信息的披露；二是對當前經(jīng)營狀況和政策實施的披露；三是對未來發(fā)展規(guī)劃和策略的披露。除涉密信息的披露外，企業(yè)的信息披露應當及時、客觀，若出現(xiàn)信息公開不及時、不客觀情況時，會導致市場對價格的錯誤判定，使價格偏離正常的波動軌道，對企業(yè)經(jīng)營造成一定程度的影響。因此，政府要對上市公司財產(chǎn)、交易、結算等方面實施全面有效的監(jiān)督，建立企業(yè)市場信息平臺，形成權責明晰、交易程序和方式合理合法的監(jiān)督監(jiān)管局面，摒除資本市場中的尋租現(xiàn)象，減少市場中違規(guī)違法行為的出現(xiàn)。與此同時，企業(yè)也要加強對內部控制的監(jiān)管，降低企業(yè)投資的市場風險、利率風險，對投資者負責，加強信息公開、透明。

1.華仁海、劉慶富：《股指期貨與股指現(xiàn)貨市場間的價格發(fā)現(xiàn)能力探究》，《數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究》2010年第10期。

2.方匡南、蔡振忠：《我國股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究》，《統(tǒng)計研究》2012年第5期。

3.方歡：《股指期貨不同發(fā)展階段對股票市場波動性的影響——基于滬深300股指期貨的實證研究》，《金融經(jīng)濟》2013年第8期。

4.李佳、王曉：《中國股票市場有效性的實證研究——基于方差比的檢驗方法》，《經(jīng)濟經(jīng)緯》2010年第1期。

5.邢天才、張閣：《中國股指期貨對現(xiàn)貨市場聯(lián)動效應的實證研究——基于滬深300仿真指數(shù)期貨數(shù)據(jù)的分析》，《財經(jīng)問題研究》2010年第4期。

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責任編輯：艾 冰

盧欣生，濟南大學商學院教授;