李小華+王俊人

摘 要：股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，不同類型股東在公司治理中發(fā)揮的監(jiān)督作用存在差異。本文利用博弈分析方法對(duì)不同股權(quán)集中度下大小股東對(duì)管理層的監(jiān)督行為進(jìn)行剖析，揭示了不同類型股東在解決委托代理問題中的作用，提出了解決委托代理問題的措施。

關(guān)鍵詞：股東；委托代理行為；監(jiān)督；博弈

股權(quán)分置改革改變了我國(guó)過去大股東一股獨(dú)大的狀況，股權(quán)分置改革完成后，我國(guó)形成了“1大N小”、“N大N中小”、“N中小”等多種形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東對(duì)管理層的監(jiān)督發(fā)揮的作用可能會(huì)有差異。利用博弈論分析方法，分析不同類型股東在參與公司治理和管理層監(jiān)督中發(fā)揮的不同作用，對(duì)于尋求解決股東與管理層代理問題及解決大小股東的代理問題的途徑具有重要意義。

一、高度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的中小股東“搭便車” 行為分析

在現(xiàn)代企業(yè)中，股權(quán)高度分散意味著公司存在為數(shù)眾多的中小股東，公司所有權(quán)與控制權(quán)基本分離，單一股東或者有限的幾個(gè)股東聯(lián)合無法對(duì)管理層的代理行為實(shí)施有效的約束。對(duì)公司存在的委托代理問題，單個(gè)股東可能采取三種策略：與其他股東形成維權(quán)聯(lián)合陣營(yíng)參與公司治理，遏制管理層的代理問題；“用腳投票”；對(duì)管理層的利益侵害視而不見，逆來順受。我們運(yùn)用博弈論的思想對(duì)單個(gè)股東在參與公司治理、遏制管理層代理行為進(jìn)行分析：

假設(shè)一，單個(gè)股東持有公司股份為βi（i=1，2，3……N），對(duì)管理層監(jiān)督作出的努力為Pi（i=1，2，3……N），成本為Ci=f（Pi）且Ci為Pi的增函數(shù)。在現(xiàn)實(shí)的公司治理中，由于股份少，現(xiàn)金流量權(quán)不集中，單個(gè)中小股東很難對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督，因此他們要對(duì)管理層要形成有效的監(jiān)督，必須得采取集體行動(dòng)，因此他們對(duì)企業(yè)管理層監(jiān)督所作出的成本為

且有 。

假設(shè)二：在其他條件不變的情況下，由于監(jiān)督引起的股東財(cái)富變化額為 （ ），其中△R表示由于監(jiān)督引起

的股東財(cái)富增加值，V監(jiān)督表示股東監(jiān)督管理層情況下的企業(yè)收益，V不監(jiān)督 表示股東不監(jiān)督管理層情況下企業(yè)的收益。理論上講，按照股東對(duì)企業(yè)享有的現(xiàn)金流量權(quán)，對(duì)于企業(yè)該部分增加收益的分配是按照其現(xiàn)金流量權(quán)即股東所占企業(yè)股份進(jìn)行分配的，即單個(gè)股東分得的股利為 （i=1，2，3……N）。

對(duì)于股東1而言，他假定其他大多數(shù)股東都加入了監(jiān)督陣營(yíng)，并且能形成有效監(jiān)督，那么他的權(quán)衡自己的收益成本，選擇最優(yōu)策略，這是個(gè)完全信息靜態(tài)博弈問題：

他如果選擇加入監(jiān)督陣營(yíng)，則收益為

他如果選擇不加入監(jiān)督陣營(yíng)，由于他假定其他股東已加入了監(jiān)督，因此他的收益為 。很顯然，不加入監(jiān)督陣營(yíng)是此時(shí)的最優(yōu)策略。

如果股東1假定大多數(shù)其他股東都未加入監(jiān)督陣營(yíng)，還未形成對(duì)管理層的有效監(jiān)督，他選擇加入監(jiān)督陣營(yíng)，收益為 ，他

選擇不加入監(jiān)督陣營(yíng)，其收益為0，很顯然，不加入監(jiān)督陣營(yíng)仍然是其最優(yōu)策略。

由以上分析可以看出，對(duì)于股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)下，股東沒有動(dòng)力對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督。在現(xiàn)實(shí)中，由于股東聯(lián)合對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督需要支付更多的交易費(fèi)用，股東更不愿意主動(dòng)對(duì)管理層進(jìn)行了監(jiān)督。 “搭便車”、“用腳投票”才是其最優(yōu)策略。

二、股權(quán)高度集中結(jié)構(gòu)公司中的中小股東“搭便車” 行為分析

在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，存在一個(gè)控股股東和為數(shù)眾多的中小股東，這種控股股東分為兩種情況，一種是擁有公司50%以上股份，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，另一種是持有股份的比例雖然不足50%，但持股仍遠(yuǎn)大于第二至第五大股東，能夠通過董事會(huì)成員的任免或其他手段足以對(duì)股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，控股股東在面對(duì)管理層可能存在的代理問題上采用的策略如下：一是所持公司股份多，相關(guān)法律法規(guī)對(duì)控股股東轉(zhuǎn)讓股份的限制多，股份轉(zhuǎn)讓渠道少，因此控股股東一般不能選擇“用腳投票”；二是控股股東所持股份占比大，承擔(dān)的公司相應(yīng)經(jīng)營(yíng)損失就較多，因此控股股東一般也不會(huì)選擇沉默；三，控股股東在企業(yè)總擁有的股份已足以影響管理者的決策行為，他有能力對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督、施加影響，按照股東財(cái)富最大化的目標(biāo)去采取經(jīng)營(yíng)措施：

假設(shè)一：設(shè)控股股東股份為α ，單個(gè)中小股東的股份為 βi（i=1，2，3……N），中小股東股份總和為 = 1-α 。管理者與股東存在委托代理關(guān)系，

委托人股東對(duì)股東出于自身利益的考慮，可能會(huì)對(duì)管理者行為進(jìn)行監(jiān)督。我們進(jìn)一步假設(shè)控股股東對(duì)管理層的監(jiān)督作出的努力為P控投股東 ，成本為C控股股東=f（P控股股東） ，C控股股東 為P控股股東 的增函數(shù)；單個(gè)中小股東對(duì)管理層監(jiān)督作出的努力為Pi（i=1，2，3……N），成本為Ci=f（Pi）且Ci為Pi的增函數(shù)。

假設(shè)二：現(xiàn)代企業(yè)中，股東對(duì)管理層的監(jiān)督，可以提高企業(yè)績(jī)效，增加股東財(cái)富效益。那么我們假設(shè)其他條件不變的情況下，由于監(jiān)督引起的股東財(cái)富變化額為 ，其中△R 表示由于監(jiān)督引

起的股東財(cái)富增加值，V監(jiān)督 表示股東監(jiān)督管理層情況下的企業(yè)收益，V不監(jiān)督 表示股東不監(jiān)督管理層情況下企業(yè)的收益。理論上講，按照股東對(duì)企業(yè)享有的現(xiàn)金流量權(quán)，對(duì)于企業(yè)該部分增加收益的分配是按照其現(xiàn)金流量權(quán)即股東所占企業(yè)股份進(jìn)行分配的，即控股股東應(yīng)該享有的收益為

。單個(gè)中小股東收益為 （i=1，2，3……N）。

有控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，我們可以看成兩階段靜態(tài)博弈模型，由于控股股東在企業(yè)中領(lǐng)袖作用，中小股東一般會(huì)先看控股股東選擇，在進(jìn)行自己的選擇。

對(duì)于控股股東而言，對(duì)管理層行為面臨兩種選擇，即監(jiān)督或者不監(jiān)督。

情況一：如果控股股東選擇監(jiān)督，中小股東依然面臨兩種選擇，監(jiān)督或者不監(jiān)督

如果控股股東選擇監(jiān)督，單個(gè)中小股東選擇監(jiān)督，他們的收益函數(shù)分別為：

如果控股股東選擇監(jiān)督，單個(gè)中小控股股東選擇不監(jiān)督，他們的收益函數(shù)為：

很顯然，對(duì)于單個(gè)中小股東而言，在控股股東選擇監(jiān)督管理者行為時(shí)，他選擇不監(jiān)督的收益 要大于選擇監(jiān)督的收益

，理性的中小股東為了自身利益最大化，他會(huì)選擇不監(jiān)督。

情況二：如果控股股東選擇不監(jiān)督，中小股東依然面臨兩種選擇，監(jiān)督或者不監(jiān)督。

如果控股股東選擇不監(jiān)督，單個(gè)中小股東選擇監(jiān)督，由于在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，不管是單個(gè)中小股東還是中小股東進(jìn)行聯(lián)合，由于其所持股份有限，很難對(duì)管理層行為進(jìn)行有效監(jiān)督，因此他們的收益函數(shù)分別為：

如果控股股東選擇不監(jiān)督，單個(gè)中小股東選擇不監(jiān)督，他們的收益函數(shù)分別為：

對(duì)于單個(gè)中小股東而言，在控股股東選擇不監(jiān)督管理者行為時(shí)，他選擇不監(jiān)督的收益 要大于選擇監(jiān)督的收益

，理性的中小股東為了自身利益最大化，他會(huì)選擇不監(jiān)督。

三、公司擁有幾個(gè)相對(duì)控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的中小股東“搭便車” 行為分析

在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，存在兩個(gè)以上的相對(duì)控股股東和為數(shù)眾多的中小股東，相對(duì)控股股東中每一個(gè)股東單獨(dú)都不能夠通過董事會(huì)成員的任免或其他手段足以對(duì)股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響，但是兩個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)相對(duì)控股股東聯(lián)合起來就能夠?qū)Q議產(chǎn)生重大影響。相對(duì)控股股東特點(diǎn)如下：一是所持公司股份較多，相關(guān)法律法規(guī)對(duì)相對(duì)控股股東轉(zhuǎn)讓股份的限制多，股份轉(zhuǎn)讓渠道少， “用腳投票”成本高；二是控股股東所持股份多，選擇沉默會(huì)產(chǎn)生較大損失；三是按照股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，控股股東聯(lián)合比單純的中小股東聯(lián)合監(jiān)督管理層的交易費(fèi)用要少得多。

假設(shè)一：設(shè)相對(duì)控股股東為K個(gè)（2≤k≤10），單個(gè)控股股東股份為ak ，單個(gè)中小股東的股份為 （i=1，2，3……N），中小股東股份總和為

。管理者與股東存在委托代理關(guān)系，委托人股東對(duì)股東

出于自身利益的考慮，可能會(huì)對(duì)管理者行為進(jìn)行監(jiān)督。我們進(jìn)一步假設(shè)單個(gè)控股股東對(duì)管理層的監(jiān)督作出的努力為Pk ，成本為Ck=f（Pk） ，Ck 為Pk 的增函數(shù)；單個(gè)中小股東對(duì)管理層監(jiān)督作出的努力為Pi （i=1，2，3……N），成本為Ci=f（Pi） 且Ci 為Pi 的增函數(shù)。

假設(shè)二：現(xiàn)代企業(yè)中，股東對(duì)管理層的監(jiān)督，可以提高企業(yè)績(jī)效，增加股東財(cái)富效益。那么我們假設(shè)其他條件不變的情況下，由于監(jiān)督引起的股東財(cái)富變化額為 ，其中△R表示由于監(jiān)督

引起的股東財(cái)富增加值，V監(jiān)督 表示股東監(jiān)督管理層情況下的企業(yè)收益，V不監(jiān)督 表示股東不監(jiān)督管理層情況下企業(yè)的收益。理論上講，按照股東對(duì)企業(yè)享有的現(xiàn)金流量權(quán)，對(duì)于企業(yè)該部分增加收益的分配是按照其現(xiàn)金流量權(quán)即股東所占企業(yè)股份進(jìn)行分配的，即控股股東應(yīng)該享有的股份為

。單個(gè)中小股東收益為 （i=1，2，3……N）。

有該股權(quán)結(jié)構(gòu)下，可以看成兩階段動(dòng)態(tài)博弈模型，首先由相對(duì)控股股東根據(jù)和其他股東的聯(lián)合情況、交易費(fèi)用等情況進(jìn)行選擇，根據(jù)相對(duì)控股股東的選擇，中小股東再進(jìn)行自己的選擇。

對(duì)于相對(duì)控股股東而言，對(duì)管理層行為面臨兩種選擇，即監(jiān)督或者不監(jiān)督。

如果相對(duì)控股股東選擇監(jiān)督， 。由于單個(gè)中小股

東很難對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督，如果相對(duì)控股股東不對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，將可能發(fā)生委托代理問題，股東利益將可能受到侵害，f（0） 將可能為0或者負(fù)數(shù)，此時(shí)相對(duì)控股股東的收益函數(shù)為 可能為0

或者負(fù)數(shù)。因此，選擇監(jiān)督將是相對(duì)控股股東的占優(yōu)選擇。

對(duì)于中小股東而言，如果相對(duì)控股股東選擇監(jiān)督，他選擇監(jiān)督的收益為 ，選擇不監(jiān)督的收益為 。如果相對(duì)控股股東

選擇不監(jiān)督，他選擇監(jiān)督的收益為 （f（0） ≤0），如果他選

擇不監(jiān)督，收益為 （ f（0）≤0）。因此此時(shí)其選擇不監(jiān)督

仍然是占優(yōu)策略。

四、博弈結(jié)果分析與建議

從以上的博弈分析過程，我們可以得出以下結(jié)論：（1）不管何種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東參與公司治理的積極性很小，存在治理“惰性”。（2）控股股東和相對(duì)控股股東股份轉(zhuǎn)讓受到市場(chǎng)、法律等諸多限制，其有動(dòng)力參與公司治理，獲得公司成長(zhǎng)帶來的好處，能夠?qū)芾韺有袨檫M(jìn)行監(jiān)督和控制。（3）由于中小股東的“搭便車”行為，控股股東和相對(duì)控股股東在公司治理過程中所付出了較多成本，而收益卻被全體股東共享，其行使權(quán)力的貢獻(xiàn)沒有正常的渠道來獲得收益，控股股東或相對(duì)控股股東可能通過其他途徑尋求控制權(quán)收益，更有甚者，在要求補(bǔ)償?shù)耐瑫r(shí)，對(duì)小股東利益進(jìn)行侵害。

在公司治理過程中，解決雙重代理問題。一是采用有效途徑對(duì)中小股東的行使監(jiān)督權(quán)提供便捷的渠道，提高中小股東參與公司治理的積極性；二是建立合理的控制權(quán)收益機(jī)制和控股股東和相對(duì)控股股東監(jiān)督成本合理補(bǔ)償機(jī)制；三是證券市場(chǎng)監(jiān)管部門，建立和完善小股東利益損害賠償機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉少波.控制權(quán)收益悖論與超控制權(quán)收益-對(duì)大股東侵害小股東利益的一個(gè)新的理論解釋[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（2）：85-96.