熊錦秋

控制人、上市公司等重大違法違規(guī)對(duì)投資者形成的潛在損失風(fēng)險(xiǎn)，在投資者之間轉(zhuǎn)移并非保護(hù)投資者舉措

3月24日在香港聯(lián)交所掛牌的輝山乳業(yè)股價(jià)暴跌，公司要求聯(lián)交所自該日下午一時(shí)起短暫暫停股票交易，至今未復(fù)牌。5月8日聯(lián)交所發(fā)布通告稱，依據(jù)證券及期貨（在證券市場(chǎng)上市）規(guī)則之條例第8（1）條，香港聯(lián)交所應(yīng)證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)之指令，于2017年5月8日上午9時(shí)起，停止輝山乳業(yè)股份之買賣。筆者認(rèn)為，應(yīng)借鑒香港的做法，完善A股市場(chǎng)的重大違法退市制度。

針對(duì)媒體傳聞，輝山乳業(yè)發(fā)文否認(rèn)批準(zhǔn)制作任何造假單據(jù)，控股股東楊凱否認(rèn)挪用30億投資沈陽(yáng)房地產(chǎn)，公司是否涉嫌虛假陳述目前還無(wú)定論。香港聯(lián)交所暫停輝山乳業(yè)股票買賣，依據(jù)的是證券及期貨（在證券市場(chǎng)上市）規(guī)則之條例第8（1）條，該條規(guī)定，如果香港證監(jiān)會(huì)覺得公司在招股章程、通告、介紹、陳述或其他文件中載有虛假、不完整或具誤導(dǎo)l生資料；或?yàn)榫S護(hù)投資大眾的利益或公眾利益、或?yàn)楸Ｕ稀阃顿Y者或保障在某認(rèn)可證券市場(chǎng)上市的任何證券的投資者而暫停有關(guān)證券的一切交易是適當(dāng)?shù)?；等情形，那么香港證監(jiān)會(huì)可以通知香港聯(lián)交所，要求暫停有關(guān)公司的證券交易。

在此之前，依據(jù)證券及期貨（在證券市場(chǎng)上市）規(guī)則之條例第8（1）條，香港證監(jiān)會(huì)曾分別暫停洪良國(guó)際、群星紙業(yè)、漢能薄膜等證券買賣。目前洪良國(guó)際已被摘牌退市，而群星紙業(yè)、漢能薄膜至今仍未恢復(fù)交易。

香港聯(lián)交所及時(shí)暫停有關(guān)證券的交易，這個(gè)做法是值得借鑒的。有關(guān)上市公司是否違法、對(duì)業(yè)績(jī)的影響如何，這些在證監(jiān)會(huì)調(diào)查之前還都是未知數(shù)，如果倉(cāng)促?gòu)?fù)牌交易，股價(jià)由于受到監(jiān)管部門調(diào)查進(jìn)展影響而劇烈波動(dòng)，引發(fā)更多投資者損失，暫停交易可避免違法違規(guī)惡劣影響進(jìn)一步擴(kuò)散，還可防止大股東等違法違規(guī)嫌疑人減持行為，同時(shí)，也更容易鎖定未來(lái)賠償對(duì)象，若查實(shí)違法違規(guī)，其與投資者的損失因果關(guān)系更為簡(jiǎn)單明確。

反觀A股的重大違法退市制度，必須是在虛假陳述行為查實(shí)受到證監(jiān)會(huì)行政處罰、或被依法移送公安機(jī)關(guān)之后，交易所才會(huì)暫停其股票交易。這樣的話，對(duì)于證監(jiān)會(huì)調(diào)查期間的股票交易，投資者基本是在摸黑投機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)及收益在投資者間進(jìn)行再分配。誰(shuí)更掌握調(diào)查相關(guān)信息，誰(shuí)就離風(fēng)險(xiǎn)更遠(yuǎn)一些。

不僅如此，A股上市公司被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定構(gòu)成重大違法、受到行政處罰后，在暫停上市之前，還允許在二級(jí)市場(chǎng)有30個(gè)交易日的交易；另外，在終止上市之前，股票可進(jìn)入退市整理板交易30個(gè)交易日。也就是說(shuō)，對(duì)于重大違法違規(guī)嫌疑或行為，A股交易制度的設(shè)計(jì)，還重在將有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)在投資者之間相互轉(zhuǎn)移，有觀點(diǎn)甚至認(rèn)為這是在“保護(hù)投資者權(quán)益”。筆者認(rèn)為，控制人、上市公司等重大違法違規(guī)對(duì)投資者形成的潛在損失風(fēng)險(xiǎn)，在投資者之間轉(zhuǎn)移并非保護(hù)投資者舉措，反而可能由于股票的過(guò)度換手，導(dǎo)致將來(lái)賠償對(duì)象難明，或?qū)е逻`法違規(guī)主體賠償額減少；另外由于一些投資者虧損額不大、可能懶得參與索賠。

應(yīng)完善A股重大違法退市制度。對(duì)重大違法違規(guī)嫌疑，一旦證監(jiān)會(huì)開始立案調(diào)查，證監(jiān)會(huì)就可通知交易所暫停股票交易，若查實(shí)違法違規(guī)，在終止上市之前也不宜恢復(fù)交易，如此更容易固定受害對(duì)象。另外，如果證監(jiān)會(huì)認(rèn)為從維護(hù)投資大眾的利益或公眾利益出發(fā)，暫停有關(guān)證券交易是適當(dāng)?shù)?，那么也可?zé)成交易所暫停該證券交易。當(dāng)前《證券法》把暫停上市、終止上市權(quán)力賦予交易所，但證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管部門，從維護(hù)整個(gè)市場(chǎng)利益的角度出發(fā)，也理應(yīng)擁有責(zé)令交易所將某個(gè)證券暫停上市或終止上市的權(quán)力。

對(duì)違法違規(guī)侵犯投資者利益的，不應(yīng)滿足于將其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分散到更多投資者來(lái)承擔(dān)，關(guān)鍵是要追究有關(guān)主體的民事賠償責(zé)任，甚至追究行政責(zé)任、刑事責(zé)任，也可作為追究民事責(zé)任的威懾。目前欺詐發(fā)行的欣泰電氣已經(jīng)退市了，然而對(duì)投資者的賠償工作還沒有完成，說(shuō)明其中的民事賠償責(zé)任追究制度還存在漏洞或不足。筆者建議，可規(guī)定由證監(jiān)會(huì)行使《凍結(jié)、查封實(shí)施辦法》賦予的凍結(jié)、查封涉案當(dāng)事人的違法資金、證券資產(chǎn)的權(quán)力，作為重大違法違規(guī)者主體賠償投資者損失的保障。首先可考慮凍結(jié)、查封上市公司控制人等直接責(zé)任人的資產(chǎn)，如果不夠，再考慮凍結(jié)、查封保薦人等連帶責(zé)任人的部分資產(chǎn)，要始終把維護(hù)投資者利益、作為處置重大違法違規(guī)案件應(yīng)予優(yōu)先解決的問(wèn)題。