陳洪斌　蔣書彬

直觀來(lái)看，我國(guó)庫(kù)存周期變動(dòng)與國(guó)債收益率走勢(shì)在大部分時(shí)間保持著較高的關(guān)聯(lián)度。

如果5—6月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率繼續(xù)下降，那么此輪庫(kù)存周期的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存將大概率被證實(shí)，三季度或許將是債市拐點(diǎn)。

自2016年12月債市調(diào)整以來(lái)，除今年3月有一輪小幅配置行情以外，上半年整體處于熊市階段。盡管3月末一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為基于經(jīng)濟(jì)基本面的證偽預(yù)測(cè)、CPI和PPI的拐點(diǎn)即將到來(lái)、中美債券利差不斷走擴(kuò)等因素，二季度存在交易性機(jī)會(huì)，但4月、5月收益率不斷創(chuàng)新高使得市場(chǎng)不得不重新尋找走勢(shì)判斷的邏輯。

不論是監(jiān)管壓力還是市場(chǎng)供給情緒，債券市場(chǎng)在任何歷史、任何國(guó)家都離不開(kāi)基本面的支撐，只是以GDP來(lái)判斷基本面干擾因素過(guò)多，本文嘗試以庫(kù)存周期為基本面判斷維度，對(duì)下半年債券市場(chǎng)走勢(shì)做簡(jiǎn)要分析。

庫(kù)存周期理論

庫(kù)存周期的理論是英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽提出來(lái)的，其依據(jù)是生產(chǎn)與消費(fèi)的庫(kù)存周期變動(dòng)，一般庫(kù)存周期（也稱為基欽周期）為40個(gè)月。從歐美日（美國(guó)1992年后庫(kù)存周期平均為36個(gè)月）的實(shí)際庫(kù)存變動(dòng)情況看，庫(kù)存周期理論具有實(shí)踐意義。此外，國(guó)外比較流行的還有康波周期、庫(kù)茲涅茨周期和朱格拉周期，這幾個(gè)周期由長(zhǎng)到短各不相同，最長(zhǎng)的康波周期平均60年，朱格拉周期也要8～10年，盡管很多學(xué)者驗(yàn)證了這些周期的科學(xué)性，但是鑒于我國(guó)可觀測(cè)經(jīng)濟(jì)周期十分有限，因此庫(kù)存周期更具有應(yīng)用意義。

由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景及條件不同，本文將重點(diǎn)分析我國(guó)2002年以后的庫(kù)存變動(dòng)情況。

非常幸運(yùn)的是，國(guó)外的庫(kù)存周期理論在我國(guó)也符合類似特征，并且周期長(zhǎng)度與40個(gè)月理論長(zhǎng)度非常接近（見(jiàn)圖1）。這一既往經(jīng)驗(yàn)為后續(xù)分析提供了相對(duì)充實(shí)的支撐論據(jù)。

按照一般觀點(diǎn)，庫(kù)存周期一般包括四個(gè)階段，即主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、主動(dòng)去庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存。前兩個(gè)階段的特征是，庫(kù)存在不斷增加，但是需求卻由增加轉(zhuǎn)為減少；后兩個(gè)階段的特征是，庫(kù)存在不斷較少，但需求由減少轉(zhuǎn)為增加。

庫(kù)存周期與債市波動(dòng)的關(guān)系

庫(kù)存周期與債市波動(dòng)存在何種關(guān)系，本文將通過(guò)圖2來(lái)分析。由于庫(kù)存周期觀察數(shù)據(jù)為月度，而國(guó)債收益率曲線為日度，因此可以將國(guó)債收益率曲線進(jìn)行月度平均，以便于與庫(kù)存周期變動(dòng)情況合并考察。

直觀可見(jiàn)，除了2009年大規(guī)模投資扭曲了庫(kù)存周期變動(dòng)與國(guó)債收益率的走勢(shì)關(guān)系外，其余時(shí)間二者基本都保持著較高的關(guān)聯(lián)度。如果以往的相關(guān)并非巧合，那么在接下來(lái)半年或者一年內(nèi)，庫(kù)存周期與國(guó)債收益率仍將保持較高的相關(guān)性。

那么，如何知道本輪庫(kù)存周期的所處階段？也就是，當(dāng)前庫(kù)存周期是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，還是被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段？如果是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，那么意味著債券收益率還會(huì)繼續(xù)上行；如果已經(jīng)到了被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，那就意味著在不遠(yuǎn)的將來(lái)，債市將迎來(lái)趨勢(shì)性拐點(diǎn)。

為區(qū)分庫(kù)存周期所處階段，本文選取工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率作為觀察指標(biāo)（見(jiàn)圖3）。在過(guò)去四個(gè)補(bǔ)庫(kù)存周期中，2009年周期有特殊性不予考慮，其他三個(gè)周期中工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率都具有較好的先驗(yàn)性，可以較好地將主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存區(qū)分開(kāi)來(lái)。在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率上升階段，可以視為需求增加階段；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率下降階段，可視為庫(kù)存雖然增加，但是庫(kù)存周期已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。

對(duì)庫(kù)存周期及債市走勢(shì)的判斷

對(duì)照當(dāng)前情況，由圖4可見(jiàn)，自2016年5月開(kāi)始，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存一直在增加，一輪新的庫(kù)存周期已經(jīng)證實(shí)。到目前該周期已經(jīng)延續(xù)了13個(gè)月，接近庫(kù)存周期的中點(diǎn)。從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率角度看，從2月開(kāi)始，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率一直在下降，預(yù)示著當(dāng)前被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的特征越發(fā)明顯。而實(shí)際上，通常強(qiáng)經(jīng)濟(jì)周期里補(bǔ)庫(kù)存時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)，弱經(jīng)濟(jì)周期里補(bǔ)庫(kù)存時(shí)間會(huì)較短，時(shí)間大約為13～20個(gè)月。鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已經(jīng)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)水平，可以判斷當(dāng)前處于弱經(jīng)濟(jì)周期，基于此，如果5—6月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率繼續(xù)下降，那么此輪庫(kù)存周期的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存將大概率被證實(shí)，因此三季度或許將是債市拐點(diǎn)。

實(shí)際上，不論從經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、監(jiān)管態(tài)度、信用債配置價(jià)值，還是從美國(guó)加息預(yù)期減弱等方面看，此輪債市調(diào)整已近尾聲。庫(kù)存周期只是從歷史的角度，從概率確定性的角度進(jìn)行觀測(cè)檢驗(yàn)而已。本質(zhì)上，庫(kù)存周期與經(jīng)濟(jì)周期是同一個(gè)問(wèn)題的不同方面，以此為債市走勢(shì)的邏輯提供思路和線索。

作者單位：龍江銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎