陸挺　趙洪巖

繼滬港通、深港通之后，中國人民銀行和香港金融管理局于5月16日發(fā)出聯(lián)合公告，開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作，這是中國資本市場開放的又一重要里程碑事件。在這重要的時(shí)刻，我們有必要反思中國資本市場開放在過去十年間走過的充滿艱辛的改革之路，同時(shí)展望未來在全球資產(chǎn)配置、一帶一路和人民幣國際化三大助力下資本市場開放的前景。資本市場的開放過程不會(huì)一帆風(fēng)順，有短暫的停頓和挫折是必然和不可避免的，因此也有必要厘清當(dāng)前的挑戰(zhàn)，這樣可以看得更清，走得更遠(yuǎn)。

中國資本市場開放的發(fā)展歷程

（一）股票市場的開放

外國的專業(yè)投資者可以通過QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，即合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，即人民幣合格境外投資者）來投資中國的證券市場。

2003年7月中國正式引入QFII制度，為外國專業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供到境內(nèi)投資的機(jī)會(huì)。2011年12月RQFII開始試點(diǎn)，允許符合條件的基金公司、證券公司香港子公司作為試點(diǎn)開展RQFII業(yè)務(wù)，初期試點(diǎn)額度為200億元人民幣，投資于股票及股票類基金的資金不超過20%。2012年12月，RQFII增加投資額度2000億元，使試點(diǎn)總額達(dá)到2700億元。2013年3月，證監(jiān)會(huì)、人民銀行、外匯局聯(lián)合發(fā)布修訂后的《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，允許更多境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)資本市場，放寬投資范圍的限制。

截至2017年5月，共有312家機(jī)構(gòu)獲得QFII資格，總額度為907.7美元；共有221家機(jī)構(gòu)獲得RQFII資格，總額度為5420億人民幣。與此同時(shí)，在人民幣資本項(xiàng)目不可兌換、資本市場未完全開放的情況下，允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過QDII（Qualified Domestic Institutional Investors，即合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）和RQDII（RMB Qualified Domestic Institutional Investors，即人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）投資境外資本市場的股票、債券等有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)，以進(jìn)一步開放資本賬戶。截至2017年5月，共有144家機(jī)構(gòu)獲得QDII資格，總額度為899.9億美元。

除此之外，滬港通、深港通的開放也為境內(nèi)外投資者提供了投資港股和滬深股市的渠道。2014年11月，中國正式啟動(dòng)了滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制，允許中國內(nèi)地和香港投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司或者經(jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)在對方交易所上市的股票，即包括滬股通和港股通兩部分。2016年12月，深港通正式啟動(dòng)，進(jìn)一步擴(kuò)大了內(nèi)地與香港股票市場互聯(lián)互通的投資標(biāo)的范圍和額度，滿足投資者多樣化的投資需求。滬港通和深港通的開放吸引了更多境外資金進(jìn)入A股市場，促進(jìn)內(nèi)地資本市場的開放，也有利于鞏固和提升香港國際金融中心的地位，有利于推動(dòng)人民幣國際化。自開通以來，截止到6月7日，滬港通北向資金流入1521億元，南向資金流入4140億元；深港通北向資金流入759億元，南向資金流入373億元。

（二）債券市場的開放

中國債券市場也在逐漸放開。2010年8月，中國人民銀行發(fā)布關(guān)于允許境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場投資和交易等相關(guān)政策。之后，人民銀行陸續(xù)放開QFII、RQFII在核準(zhǔn)額度內(nèi)進(jìn)入銀行間市場投資。2015年7月，人民銀行發(fā)布通知，相關(guān)境外機(jī)構(gòu)（境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金）在完成備案后，可自主決定其銀行間市場的投資規(guī)模。2016年2月，中國人民銀行發(fā)布中國人民銀行公告（2016）第3號，表示將引入更多符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場，取消投資額度限制，簡化管理流程。5月底，央行頒布了中國銀行間債券市場開放的備案管理實(shí)施細(xì)則，對操作流程、投資主體、投資限額、交易類型等問題予以細(xì)化，標(biāo)志著中國銀行間債券市場正式對境外機(jī)構(gòu)投資者開放。同一時(shí)間，國家外匯管理局印發(fā)了境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)外匯管理問題的通知，只要符合外管局的相關(guān)規(guī)定，境外機(jī)構(gòu)投資者資金匯出入不設(shè)限制。2017年3月，國家外匯管理局發(fā)布通知稱，將進(jìn)一步開放銀行間債券市場和外匯市場，允許銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者在具備資格的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)辦理人民幣對外匯衍生品業(yè)務(wù)，對沖其外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

2017年5月，中國人民銀行和香港金融管理局同意開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作（簡稱“債券通”），允許外國投資者通過香港交易所購買內(nèi)地債券，這將有助于吸引資金流入，加速內(nèi)地債券加入全球債券指數(shù)和人民幣國際化。目前中國債券市場余額為67.5萬億人民幣，規(guī)模僅次于美國和日本，在全球排名第三。

人民幣債券市場被納入國際債券指數(shù)也是債市開放的重要事件。當(dāng)前國際三大債券指數(shù)為彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index）、花旗世界政府債券指數(shù) （Citi WGBI） 、摩根大通新興市場政府債券指數(shù) （JPM GBI-EM） 。彭博率先于2017年3月1日推出兩項(xiàng)包含中國債券的全新固定收益指數(shù)，“全球綜合+中國指數(shù)”和“新興市場本地貨幣政府債券+中國指數(shù)”，作為將中國在岸債券納入國際主流債券指數(shù)的過渡方案?；ㄆ旃潭ㄊ找嬷笖?shù)部門3月7日宣布，中國在岸債券已滿足加入其新興市場及區(qū)域政府債券指數(shù)的條件?；ㄆ煺J(rèn)為中國市場已符合加入三只現(xiàn)有政府債券指數(shù)的條件——新興市場政府債券指數(shù)（EMGBI）、亞洲政府債券指數(shù)（AGBI）、亞太政府債券指數(shù)（APGBI），并將中國債券市場納入其世界政府債券指數(shù)（WGBI）系列新增的一只債券指數(shù)WGBI-Extended。將中國債券納入全球指數(shù)，有助于國際投資者更加了解和熟悉中國債券市場，增加對中國債券的投資。

中國資本市場開放的前景

（一）境內(nèi)外金融資產(chǎn)的全球配置

資本市場的開放具有非常大的潛能。一方面能滿足本土金融全球資產(chǎn)配置的需求，另一方面也滿足了海外資本分享中國增長的意愿。隨著中國居民資產(chǎn)的增加，對海外資產(chǎn)的需求也在增加，從而避免將全部資產(chǎn)押注在中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展上，分散風(fēng)險(xiǎn)。

舉例來看，美國居民2016年全部資產(chǎn)為107.9萬億美元，其中海外資產(chǎn)9.7萬億美元，占比9.0%，而中國居民海外資產(chǎn)的比例僅為1.6%。中國居民戶均凈資產(chǎn)從2011年的61.8萬元增長到2015年的87.5萬元；家庭可投資資產(chǎn)從2011年的戶均17.0萬元增長到2015年的30.0萬元，年均增長率15.3%，據(jù)此推算2016年全國家庭可投資資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)147.5萬億元（參見西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭調(diào)查與研究中心《中國家庭金融資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》）。隨著可投資資產(chǎn)的增加，海外配置資產(chǎn)的需求也必然增加。

目前來看，中國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)比例過高，金融資產(chǎn)比例較低。與美國相比，美國居民2016年全部資產(chǎn)為107.9萬億美元，其中金融資產(chǎn)75.5萬億美元，占比69.9%；房地產(chǎn)26.5萬億美元，占比24.6%。而中國居民的資產(chǎn)配置中，2013年和2015年房地產(chǎn)比例分別為62.3%和65.3%，這與中國文化中安家立業(yè)等因素有關(guān)。但隨著金融深化和居民金融知識的提升，金融資產(chǎn)配置的需求會(huì)因?yàn)槠漭^高回報(bào)率而增加。此外，居民有動(dòng)機(jī)通過配置海外資產(chǎn)降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長率也使得國內(nèi)資產(chǎn)的吸引力增加，例如中國一年期國債的利率為3.5%左右，顯著高于其他國家的投資收益率，因此海外投資者對中國資產(chǎn)也有巨大的需求。

（二）“一帶一路”企業(yè)走出去創(chuàng)造金融需求潛能

中國已經(jīng)成為世界上第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大貿(mào)易國，同時(shí)也是發(fā)展中國家里最具吸引力的外商直接投資目的地，然而中國在海外的直接投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國、日本和歐盟等發(fā)達(dá)國家。

產(chǎn)業(yè)鏈的國際布局將是未來十幾年中國經(jīng)濟(jì)增長的重要推動(dòng)力之一，也是中國提升國際影響力的重要渠道。隨著本屆政府提出的一帶一路國際發(fā)展大戰(zhàn)略，中國企業(yè)海外直接投資和并購的需求會(huì)越來越大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年至2016年，中國上市公司完成跨境并購349單，涉及交易金額3861億元，這些交易都需要資本市場全球化全方位的立體支持。如果資本市場開放步伐跟不上企業(yè)走出去的步伐，必然會(huì)影響一帶一路戰(zhàn)略的推行。與此同時(shí)，企業(yè)走出去時(shí)創(chuàng)造的金融需求也是資本市場的巨大潛在市場。

（三）人民幣國際化與資本市場開放相輔相成

隨著2016年10月1日人民幣被納入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣逐步走向國際化。人民幣加入SDR之后，一些管理以SDR計(jì)價(jià)資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)需要根據(jù)SDR貨幣籃子權(quán)重進(jìn)行資產(chǎn)配置，對人民幣資產(chǎn)的配置需求會(huì)增加。另外，人民幣國際化不僅要滿足跨境貿(mào)易服務(wù)支付的要求，還需要能夠以人民幣進(jìn)行跨境資本投資，成為國際儲備貨幣。開放國內(nèi)資本市場，使得境外投資者可以進(jìn)行跨境投資，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣的“廣泛使用”和“可自由使用”，有助于人民幣進(jìn)一步國際化。

同時(shí)，人民幣的國際化更加有助于推動(dòng)資本市場的開放，使得國內(nèi)外投資者能夠更好地利用境內(nèi)外的投資機(jī)會(huì)分散投資。人民幣國際化可以說是中國在全球金融市場中的錨，決定著中國在全球金融市場中的地位。這是因?yàn)橐匀嗣駧庞?jì)價(jià)的金融資產(chǎn)必然包含人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率的定價(jià)機(jī)制直接影響各種金融產(chǎn)品的回報(bào)率。香港之所以能作為國際金融中心，一個(gè)重要的因素是香港政府成功維護(hù)了三十年的聯(lián)系匯率制度。中國作為第二大經(jīng)濟(jì)體，無法使用固定匯率制度，所以人民幣國際化必然要求市場對人民幣匯率起決定作用。資本市場的開放反過來有利于推動(dòng)人民幣的國際化，使得市場在人民幣匯率的定價(jià)機(jī)制中發(fā)揮越來越重要的作用。開弓沒有回頭箭，人民幣國際化是中國經(jīng)濟(jì)全球化的必然要求，因此，資本市場的開放在推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程中也會(huì)創(chuàng)造更多更好的全球金融需求。

資本市場開放存在的風(fēng)險(xiǎn)

資本市場開放能夠帶來大量資金，促進(jìn)國內(nèi)金融工具創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)提升，但與此同時(shí)，也存在著大量前所未有的風(fēng)險(xiǎn)，這也是為什么資本市場要逐步放開的原因。

資本市場開放存在著其他國家市場波動(dòng)的溢出效應(yīng)、市場價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。資本市場放開后，存在本國與其他國家的相互溢出效應(yīng)，其他國家資本市場的波動(dòng)會(huì)傳導(dǎo)到本國資本市場，加劇本國資本市場的波動(dòng)。市場價(jià)格會(huì)因?yàn)楹Ｍ赓Y本的進(jìn)入和退出而發(fā)生波動(dòng)。資本流動(dòng)更加頻繁、數(shù)量更加巨大。本國金融機(jī)構(gòu)會(huì)受到來自新進(jìn)入的海外金融機(jī)構(gòu)的競爭，在競爭的過程中經(jīng)營不善或者創(chuàng)新不夠的金融企業(yè)存在經(jīng)營倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。另外，各種金融衍生品出現(xiàn)后，金融創(chuàng)新對監(jiān)管體系提出了新的挑戰(zhàn)。如果不能適應(yīng)資本市場開放后帶來的挑戰(zhàn)，則金融體系風(fēng)險(xiǎn)增加、穩(wěn)定性減弱，容易造成金融危機(jī)。

中國資本市場開放所面臨的挑戰(zhàn)

（一）金融結(jié)構(gòu)失衡

中國資本市場目前存在一些問題，是進(jìn)一步開放所面臨的挑戰(zhàn)。

第一個(gè)挑戰(zhàn)是金融結(jié)構(gòu)失衡，資本市場在整個(gè)金融體系中作用較小，而銀行貸款占比高。目前，在全社會(huì)融資總額中，銀行貸款占比67%，而債券融資和股票融資分別占比僅為11%和4%，直接融資比例在全部G20國家中是最低的。這種高度依賴于商業(yè)銀行的金融體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段、資本市場發(fā)展歷史短、社會(huì)誠信體系不健全等有關(guān)，但提高直接融資比例是金融體系發(fā)展的趨勢，有助于推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展壯大。有研究表明，以直接金融為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)在危機(jī)之后復(fù)蘇的速度要快于以銀行為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體。因此，有必要進(jìn)一步發(fā)展股票市場、債券市場，培育居民財(cái)富和養(yǎng)老金與資本市場對接，完善法治和誠信建設(shè)，改變金融結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)。

（二）利率市場化尚未完成

在中國利率并沒有完全實(shí)現(xiàn)市場化，利率傳導(dǎo)機(jī)制尚未完全暢通。市場利率包括貸款利率、存款利率、債券收益率等，本應(yīng)該跟隨政策利率而變動(dòng)，但由于此前存在的貸存比限制、貸款數(shù)量約束、較高的存款準(zhǔn)備金、國有企業(yè)的預(yù)算軟約束等問題，使得利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢。因此在利率市場化的改革中，首要是降低短期利率波幅、培育政策利率。

在2014年第一季度的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行明確討論了利率市場化與貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型，提出構(gòu)建利率走廊調(diào)控機(jī)制。利率走廊操作可以較為有效地引導(dǎo)市場預(yù)期，降低市場利率波動(dòng)；可以減少市場對流動(dòng)性的“囤積性需求”，從而減少央行公開市場操作的頻率和幅度，降低操作成本。2015年11月，為探索分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限的作用，結(jié)合當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性形勢和貨幣政策調(diào)控需求，中國人民銀行決定適當(dāng)下調(diào)分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利利率，從而確定常備借貸便利利率為走廊上限。而利率走廊的下限則是超額存款準(zhǔn)備金利率。關(guān)于基準(zhǔn)利率，2016年第三季度央行貨幣政策報(bào)告中指出，銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR007）可降低交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，對于培育市場基準(zhǔn)利率有積極作用。隨著利率走廊的逐漸完善，未來將會(huì)取消基準(zhǔn)存貸款利率，實(shí)現(xiàn)利率市場化。

（三）匯率并非自由浮動(dòng)

在資本市場開放、資本自由流動(dòng)的情況下，根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，固定匯率與獨(dú)立的貨幣政策是不可能并存的。為了保證貨幣政策的獨(dú)立性，目前有管理的浮動(dòng)匯率制或者是盯住美元的匯率制度有進(jìn)行改革的需求。對此，中國匯率制度在朝向更加靈活、市場化的方向進(jìn)行改革，同時(shí)也需要根據(jù)資本流出壓力和貨幣貶值壓力的具體情況進(jìn)行資本管制。

中國的匯率機(jī)制日趨市場化。匯率制度大體上分為四個(gè)階段：第一個(gè)階段是在1994年之前，實(shí)行匯率雙軌制。第二個(gè)階段是1994年匯率并軌之后，形成了以市場為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，實(shí)際上盯住美元。第三個(gè)階段是2005年7月21日之后，成為以市場為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。匯改當(dāng)天，人民幣兌美元匯率從8.2765至8.1100，一次性升值2%，之后人民幣匯率兌美元持續(xù)升值。2008年金融危機(jī)之后，人民幣匯率事實(shí)上再次盯住美元。2010年6月重啟匯改，人民幣兌美元匯率繼續(xù)單向升值。2014年3月17日，人民幣兌美元交易價(jià)格浮動(dòng)上限由1%擴(kuò)大至2%。人民幣匯率在2014年先貶后升再貶，出現(xiàn)雙向波動(dòng)。第四個(gè)階段是2015年8月11日匯改，完善了人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。匯改當(dāng)天匯率從6.21至6.32，貶值2%。2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布“CFETS人民幣匯率指數(shù)”，人民幣匯率形成機(jī)制開始轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，保持人民幣兌一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。2017年1月1日起，完成首期貨幣籃子調(diào)整，新增11種貨幣，籃子貨幣權(quán)重也相應(yīng)調(diào)整，采用貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得。2017年5月底，外匯管理中心在答記者問中表示，考慮對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”。

在人民幣匯率自由浮動(dòng)以前，資本管制措施被配合使用，來提高貨幣政策的獨(dú)立性。資本流動(dòng)在2014年之前基本上是流入，在2014年之后出現(xiàn)流出。人民幣貶值壓力在2015年“811匯改”之后有所增強(qiáng)，資本外流壓力增加。相應(yīng)的，資本管制措施增強(qiáng)。例如今年年初外匯管理局完善個(gè)人外匯信息申報(bào)管理，人民銀行發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)大額交易和可疑交易報(bào)告管理辦法》，收緊跨境資金交易報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)。

作為臨時(shí)應(yīng)對措施，資本管制可以緩解資本外流和人民幣貶值壓力。不過隨著未來資本市場的逐漸開放，資本管制應(yīng)隨之取消，通過匯率的自由浮動(dòng)來實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的貨幣政策。

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧