鐘言

從2016年下半年起，并經(jīng)中央經(jīng)濟工作會議確認，貨幣政策回歸穩(wěn)健中性。迄今市場仍處于調適之中，亟待重建流動性框架的共識。

為什么需要這樣一個共識呢？其核心是對“中性”的認知。在較長時間內，市場已經(jīng)適應穩(wěn)健略偏寬松的框架。較之前期，中性意味著收緊，這是市場的認知。加之外部不確定性、市場自發(fā)回歸和強監(jiān)管等因素的疊加，市場在初期有較多的情緒宣泄和不適應，表現(xiàn)為波動性增大、利率抬升、利差擴大、取消或推遲債券發(fā)行現(xiàn)象增多等。因此，央行有針對性地多次宣示將尋求“不緊不松”的貨幣政策，確保基本穩(wěn)定的流動性，把握好支持經(jīng)濟合理增長，防止系統(tǒng)性金融風險發(fā)生和對去杠桿、去產能產生必要壓力的平衡。經(jīng)過大半年的磨合，市場意識到重歸過去已不現(xiàn)實，但仍不時對出現(xiàn)大規(guī)模流動性緊張有放大的焦慮。

如何將“不緊不松”的定性表述具體落實到可測可控的實踐中呢？首先需要對流動性中性的時間框架形成共識。低利率水平下的金融加杠桿差不多經(jīng)歷了3年時間，因此金融去杠桿也將是一個中期的過程。過快則可能激化流動性沖擊，造成不必要的風險；過緩則糾偏壓力不足，難以建立必要可信的市場紀律和政策約束。

其次需要對流動性量的框架形成共識。2016年M2增速為 11.3%；2017年預計M2增速為12%，實際M2增速3月為10.6%，4月為10.5%，5月進一步微幅回落至10%以內。由于實際增速較之預期值尚有一定空間，且貨幣投放方式從外匯占款被動投放向綜合工具主動投放轉變，目前處于貨幣投放自由度相對較大的政策舒適區(qū)。鑒于貨幣乘數(shù)已處于歷史高位，根據(jù)實體經(jīng)濟需要，下一步適度增加貨幣凈投放是可以考慮的。其他因素不變，今年11%左右可視為一個市場流動性邊際改善又不違背審慎中性目標的區(qū)域。

最后需要對流動性價的框架形成共識。由于利率水平持續(xù)抬升，市場擔心對實體經(jīng)濟的滯后效應，需要更多時間觀察，因此年內各類政策性利率調高的必要性不大。央行去年四季度首提DR007，即銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率，這將成為觀察市場流動性的重要參考指標。如果在此基礎上形成基于規(guī)則的操作模式，則會大大有助于市場預期穩(wěn)定。具體地，當DR007持續(xù)偏離公開市場操作7天逆回購利率25bp以上時，進入觀察區(qū)域；偏離50bp以上時，進入適量“補水”區(qū)域；偏離75bp以上時，則進入指導區(qū)域，可額外進行窗口指導，輔之公開政策宣示。

通過多維度地量化操作規(guī)則，將有助于減少市場對縮短放長、量價分離等具體操作方式的過度解讀，使政策和市場對中性力度的認識趨于一致，價格型政策操作的轉化和深化也可更進一步。

責任編輯：宗軍 劉穎