□ 文 劉亦珩

互聯(lián)網(wǎng)投融資是資本寒冬還是回歸理性？

□ 文 劉亦珩

2016年互聯(lián)網(wǎng)投融資呈降溫態(tài)勢。初創(chuàng)項(xiàng)目融資難，資金向龍頭企業(yè)集中，馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著；然而，投資機(jī)構(gòu)熱情不減，只是更注重價(jià)值投資。綜合判斷，2016年的互聯(lián)網(wǎng)投融資降溫是投資回歸理性的標(biāo)志。建議政府完善退出機(jī)制，創(chuàng)造更好的市場環(huán)境；同時(shí)，建立完善的政策引導(dǎo)，避免非理性投資。

一、2016年互聯(lián)網(wǎng)投融資概況

互聯(lián)網(wǎng)投融資降溫。2016年互聯(lián)網(wǎng)投資數(shù)量總計(jì)5420起，較2015年同期下降32%；投資金額約5600億人民幣，較2015同期下降2%。無論投資數(shù)量還是投資金額，經(jīng)過連續(xù)多年的上升后，都出現(xiàn)了下降，資本市場降溫趨勢明顯。

圖1 2013～2016年互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資數(shù)量和投資金額

投資熱點(diǎn)變化大。2016年，文化娛樂、醫(yī)療、企業(yè)服務(wù)等新興領(lǐng)域受到了資本關(guān)注。文化娛樂領(lǐng)域投資占比由2015年的10%上升至2016年的15%，成為2016年增長最多的領(lǐng)域。隨著自媒體、直播等新模式的流行和網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大，大眾對版權(quán)保護(hù)的意識也越來越強(qiáng)，各類版權(quán)的價(jià)格一路走高；大量投資集中在文化娛樂領(lǐng)域，主要目標(biāo)即是爭奪包括文學(xué)、音樂、視頻、直播和電影等各種形式的版權(quán)和渠道資源。醫(yī)療領(lǐng)域投資占比由2015年的6%上升至2016年的8%。由于目前互聯(lián)網(wǎng)對醫(yī)療系統(tǒng)的改造還很有限，而且醫(yī)療領(lǐng)域的投資規(guī)模也較小，所以資本對醫(yī)療領(lǐng)域的投入熱情仍然較高；但是，醫(yī)療領(lǐng)域的投資目前仍停留在健康管理、在線掛號問診等簡單應(yīng)用，而對傳統(tǒng)醫(yī)療系統(tǒng)改造升級的投資仍然較少。企業(yè)服務(wù)投資占比由2015年的12%上升至2016年的13%，也成為2016年為數(shù)不多的熱點(diǎn)領(lǐng)域之一。隨著云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的成熟，企業(yè)服務(wù)有了良好的承載平臺，也迎來了快速發(fā)展；同時(shí)，科技的進(jìn)步加速了企業(yè)信息化的進(jìn)程，也讓企業(yè)服務(wù)成為關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，近幾年高速發(fā)展的本地生活、社交等領(lǐng)域則出現(xiàn)了嚴(yán)重下滑。本地生活領(lǐng)域投資占比由2015年的10%上升至2016年的7%，成為下降幅度最大的領(lǐng)域。為了爭奪市場份額，本地生活領(lǐng)域長期存在價(jià)格競爭和補(bǔ)貼、很難實(shí)現(xiàn)盈利，在整體市場降溫的大背景下，投資機(jī)構(gòu)的投資意愿也下降了很多。社交領(lǐng)域投資占比由2015年的4%上升至2016年的2%。由于騰訊長期占據(jù)社交領(lǐng)域的壟斷地位，初創(chuàng)企業(yè)很難與其競爭，所以社交領(lǐng)域已基本沒有創(chuàng)業(yè)機(jī)會，也不被投資機(jī)構(gòu)看好。

二、投融資態(tài)勢分析

圖2 互聯(lián)網(wǎng)投資與A股指數(shù)走勢對比

初創(chuàng)項(xiàng)目融資難。2016年，初創(chuàng)項(xiàng)目（種子輪、天使輪）融資數(shù)量和投資金額分別下降50%和42%，初創(chuàng)項(xiàng)目的融資已非常困難。不光如此，在2015年獲得投資的3949個(gè)初創(chuàng)項(xiàng)目中，只有846個(gè)在2016年獲得了后續(xù)投資，只有近20%的項(xiàng)目獲得了新一輪融資；其余項(xiàng)目均未在超過1年的時(shí)間內(nèi)獲得新一輪融資，大部分項(xiàng)目必然面臨死亡或近似死亡的結(jié)局。由于初創(chuàng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大、不確定因素多、退出更困難，所以在資本市場降溫的大背景下將面臨異常困難的融資形勢。

資金向龍頭企業(yè)集中，馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著。

2016年前10大融資項(xiàng)目的總?cè)谫Y金額較2015年增長50%，并且前10大融資的金額占已披露的融資總額從2015年的19%上升至29%。前10大融資的企業(yè)中有3個(gè)在2015年也位列前10，分別是滴滴、螞蟻金服和新美大，這3個(gè)企業(yè)在2016年的融資金額較2015年增長超過116%，估值也大幅上升。在整體市場降溫的情況下，風(fēng)險(xiǎn)更小、退出更容易的后期項(xiàng)目備受資本青睞，與初創(chuàng)項(xiàng)目融資困難形成了鮮明的對比，馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。

同質(zhì)化競爭已無法持續(xù)，企業(yè)通過并購尋求新出路。從2015年2月起滴滴和快的合并以后，行業(yè)第一和第二的并購模式在不同領(lǐng)域都得到了嘗試機(jī)會。2016年，這樣的并購模式仍然在持續(xù)，滴滴與優(yōu)步中國完成了合并，蘑菇街與美麗說也完成了合并。究其原因，主要是由于商業(yè)模式相似，同質(zhì)化競爭長期存在，兩個(gè)企業(yè)在長期的競爭中都無法擁有絕對優(yōu)勢，為了爭奪用戶，經(jīng)常使用價(jià)格補(bǔ)貼等方式，長期無法盈利甚至巨額虧損。在這樣的競爭過程中企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)，即使上市也會因?yàn)殚L期的虧損導(dǎo)致估值偏低。而企業(yè)背后的投資機(jī)構(gòu)則希望積極促成企業(yè)合并，降低運(yùn)營成本，提高利潤。

投資機(jī)構(gòu)熱情不減，更注重價(jià)值投資。2016年參與投資的投資機(jī)構(gòu)共2895家，較2015年的1438家增長了100%；其中只有757家機(jī)構(gòu)在2015年也參與過投資，占比僅26%。可以發(fā)現(xiàn)，而在2016年資本市場整體降溫的大背景下，參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量反而大幅增長。參與2015年的初創(chuàng)項(xiàng)目投資的投資機(jī)構(gòu)，有50%在2016年仍繼續(xù)活躍在資本市場，但較上一年的60%有明顯下降；參與2015年的后期項(xiàng)目投資的投資機(jī)構(gòu)，有70%在2016年仍繼續(xù)活躍在資本市場，較上一年的73%變化不大?？梢园l(fā)現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)的熱情并未下降，特別是對后期項(xiàng)目的熱情比2015年更高，但對風(fēng)險(xiǎn)較大的初創(chuàng)項(xiàng)目則更加謹(jǐn)慎。同時(shí)，參與投資最多的4個(gè)投資基金，紅杉資本、IDG資本、真格基金2016年的投資數(shù)量分別較2015年下降了60%、48%、47%、37%，而參與投資最多的2個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，騰訊和阿里巴巴2016年的投資數(shù)量分別較2015年下降了27%和22%；投資基金的投資目的主要是獲利退出，而互聯(lián)網(wǎng)公司投資則更多考慮戰(zhàn)略布局?？梢钥吹?，經(jīng)過2015年的投資熱潮后，以獲利為目的的投資大幅下降，而以戰(zhàn)略布局為目的價(jià)值投資則降幅較小，說明很多公司的估值已高于其實(shí)際價(jià)值，但真正有價(jià)值的公司還是會贏得資本的青睞。

受二級市場影響大，A股指數(shù)成為風(fēng)向標(biāo)。根據(jù)分析我們發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)投資與A股指數(shù)的走勢關(guān)系密切。投資數(shù)量、金額與A股指數(shù)在2014年開始升溫并且在2015年中達(dá)到峰值并開始下降。隨著A股市場2014開始升溫，更多資金愿意進(jìn)入一級市場，希望未來通過IPO上市成功退出，并最終獲取高額利潤。然而，A股指數(shù)2015年第三季度開始的下跌一定程度阻礙了一級市場投資的退出渠道，也使投資者更加謹(jǐn)慎。2016上半年，滴滴、螞蟻金服等高估值的企業(yè)仍然獲得大額投資，就是因?yàn)檫@些企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更小，退出更容易，并且退出周期更短，所以更容易獲得投資機(jī)構(gòu)的青睞。所以，完善的退出機(jī)制對于一級市場的投資也有很好的促進(jìn)作用。

資本寒冬還是回歸理性？通過分析近幾年的投融資，我們發(fā)現(xiàn)，2016年雖然投資數(shù)量和投資金額雙雙下降，投資數(shù)量甚至下降超過30%，但投資機(jī)構(gòu)的參與熱情并未有明顯下降，反而吸引了更多投資機(jī)構(gòu)的參與。近幾年，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，帶動了互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資熱情的一路走高，形成一股投資熱潮，并在2015年達(dá)到了一個(gè)階段性的頂峰；然而，由于2015年的投資熱潮拉高了企業(yè)的整體估值，伴隨著2015年下半年A股指數(shù)的暴跌、退出渠道受阻，后續(xù)投資的機(jī)構(gòu)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，所以2016年投資機(jī)構(gòu)都更加謹(jǐn)慎；同時(shí)，2015年獲得投資的初創(chuàng)企業(yè)大面積面臨死亡的結(jié)果，也加劇了資本對初創(chuàng)項(xiàng)目的回避；在整體市場形勢降溫的大背景下，投資機(jī)構(gòu)更愿意投資風(fēng)險(xiǎn)更小、退出更容易的后期項(xiàng)目。綜上所述，2016年互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投融資的降溫更像是對2015年投資過熱的一次修正，在市場并不缺乏資金的情況下，投資機(jī)構(gòu)開始謹(jǐn)慎的審視所投資的項(xiàng)目，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，減少投機(jī)交易，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資，這是投資回歸理性的標(biāo)志。

三、政策建議

建立有效的政策引導(dǎo)，避免非理性投資。伴隨著近十幾年互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，很多互聯(lián)網(wǎng)公司從初創(chuàng)企業(yè)成長成為上市公司甚至行業(yè)巨頭。這其中的投資價(jià)值和高額回報(bào)吸引了無數(shù)資金進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)投融資領(lǐng)域；然而，投資必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，盲目的投資更會加大風(fēng)險(xiǎn)。近幾年的投資熱潮，吸引了很多社會資金進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)投融資領(lǐng)域，但同時(shí)也拉高了很多公司的估值，讓估值高于其真正的價(jià)值，這樣必然催生估值泡沫，最終會讓投資偏離理性的軌道。建議政府通過建立有效的政策引導(dǎo)，避免惡意炒作和非理性投資，營造一個(gè)良好的投資氛圍，讓投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)都能夠健康成長。

完善退出機(jī)制，創(chuàng)造更好的市場環(huán)境。對于大多數(shù)的投資機(jī)構(gòu)來說，投資的最終目的是獲利退出。讓投資者能夠成功的退出對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)和政府來說是多方共贏的結(jié)果。由于目前A股上市門檻較高，阻礙了很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國內(nèi)上市，也堵塞了一個(gè)最重要的退出渠道；建議有關(guān)部門根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)，制定相對靈活的上市規(guī)則，讓具備真正實(shí)力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也能在A股順利上市。新三板的掛牌企業(yè)已超過一萬家，但流動性一直較差，近半掛牌企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓甚至為零；建議有關(guān)部門適當(dāng)放開投資者門檻，讓更多的投資者能夠參與到新三板的交易中。■

（作者單位：中國信息通信研究院）