康進(jìn)軍，李欣，李娜

（1.青島大學(xué)商學(xué)院，山東青島266071；2.衡水學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，河北衡水053000）

融資約束下營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效關(guān)系檢驗(yàn)

康進(jìn)軍1，李欣1，李娜2

（1.青島大學(xué)商學(xué)院，山東青島266071；2.衡水學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，河北衡水053000）

文章選取154家房地產(chǎn)上市公司為樣本，以利息保障倍數(shù)作為融資約束分組標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用多元線性回歸方法對營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：較高融資約束下，存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率的提高有利于提高企業(yè)績效；較低融資約束下，營運(yùn)資本的管理對企業(yè)績效的影響不顯著。

融資約束；營運(yùn)資本；企業(yè)績效；房地產(chǎn)行業(yè)

0 引言

房地產(chǎn)行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)，對拉動(dòng)內(nèi)需、穩(wěn)定金融、改善民生有著重要意義。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目投入資金巨大，周期較長，因此帶來較大的融資壓力。當(dāng)前我國房地產(chǎn)企業(yè)采用的融資方式比較單一，主要是向銀行借款。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年約有60%的房地產(chǎn)企業(yè)通過向銀行借款獲得需要的開發(fā)資金，由此可見，房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金相當(dāng)大程度上依賴于銀行借款。受政府宏觀調(diào)控的影響，銀行業(yè)對房地產(chǎn)等產(chǎn)能過剩行業(yè)采取限貸政策，房地產(chǎn)企業(yè)深受融資約束的影響，其投資效率不可避免地下降，而營運(yùn)資本管理水平的提高有助于緩解融資約束對投資效率的影響，進(jìn)而提高企業(yè)的績效。在當(dāng)前固定資產(chǎn)投資放緩的形勢下，提高營運(yùn)資本管理效率成為改善房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營績效的重要途徑。本文運(yùn)用實(shí)證分析，研究融資約束下房地產(chǎn)企業(yè)營運(yùn)資本管理對企業(yè)績效的影響，探討房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債管理，對提高房地產(chǎn)企業(yè)的績效有著現(xiàn)實(shí)意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

目前國內(nèi)研究主要是從企業(yè)內(nèi)生的視角對營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效進(jìn)行考察，忽視了融資約束對營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效相關(guān)性的外生影響。本文基于融資約束，對營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效的相機(jī)協(xié)同進(jìn)行實(shí)證研究，分析融資約束下流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的管理重點(diǎn)。

營運(yùn)資本的管理效率主要取決于流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的管理效率。如果營運(yùn)資本過少，可能會(huì)影響企業(yè)正常生產(chǎn)，降低銷售收入和現(xiàn)金折扣限額，導(dǎo)致企業(yè)績效降低；如果營運(yùn)資本過多，可能導(dǎo)致投資項(xiàng)目的投資不足，同時(shí)增加企業(yè)的融資壓力，投資不足和高融資費(fèi)用都會(huì)影響企業(yè)的績效。當(dāng)公司面臨較低融資約束時(shí)，營運(yùn)資本管理對融資費(fèi)用和銷售收入的影響較難確定，無法確定其對企業(yè)績效的影響，基于此提出：

假設(shè)一：面臨低融資約束的房地產(chǎn)公司，營運(yùn)資本管理效率與企業(yè)績效的關(guān)系不確定。

在企業(yè)投資決策中，固定資產(chǎn)投資與營運(yùn)資本投資具有相互“競爭”的性質(zhì)，營運(yùn)資本管理效率的提高，有助于企業(yè)平滑融資約束對固定資產(chǎn)投資的負(fù)面沖擊，從而使企業(yè)的固定資產(chǎn)投資遵循穩(wěn)定路徑。這既降低了企業(yè)投資的調(diào)整成本，也可以避免固定資產(chǎn)投資大的波動(dòng)，減少了企業(yè)因受融資約束而投資不足的可能性，從而提升企業(yè)投資效率與經(jīng)營績效。因此，當(dāng)公司面臨較高融資約束時(shí)，營運(yùn)資本管理對企業(yè)固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投資的平滑替代效應(yīng)顯著，通過流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的管理可以有效提高企業(yè)績效，基于此提出：

假設(shè)二：面臨高融資約束的房地產(chǎn)公司，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與企業(yè)績效成正相關(guān)關(guān)系；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率與企業(yè)績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型，受到較強(qiáng)的外部融資約束壓力，營運(yùn)資本效率的高低能夠極大影響公司的正常運(yùn)營，并影響到固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目能否順利進(jìn)行。當(dāng)前，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的主要策略表現(xiàn)為通過外部融資進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，在經(jīng)營活動(dòng)中較多看重市場占有率或銷售收入而不注重營運(yùn)能力的提高，走的是外延粗放型擴(kuò)張之路。當(dāng)銀根緊縮時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)受到較大的融資約束，資金營運(yùn)能力將取代土地的獲得能力成為制約企業(yè)業(yè)績提升的主要因素。此時(shí)，營運(yùn)資本管理對企業(yè)績效的提高更顯重要，資本效率較高的企業(yè)甚至可以從房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整中獲得更多的并購機(jī)會(huì)。外部融資環(huán)境的改變會(huì)對房地產(chǎn)企業(yè)的營運(yùn)資本管理提出不同的要求，因此，融資約束條件會(huì)對營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效相關(guān)性產(chǎn)生外生影響，基于此提出：

本文以下部分將通過對房地產(chǎn)上市公司融資約束指標(biāo)、營運(yùn)資本效率指標(biāo)與企業(yè)績效指標(biāo)進(jìn)項(xiàng)建模分析，探討融資約束對營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效相關(guān)性的外生影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究方法

本文旨在解釋房地產(chǎn)上市公司在受到融資約束的情況下營運(yùn)資本管理對企業(yè)績效的影響，選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率作為自變量，以企業(yè)規(guī)模作為控制變量，以凈資產(chǎn)收益率作為因變量，建立多元線性回歸模型如下：

ROE=β0+β1RT+β2IT+β3PT+β4SIZE+μ

模型中μ代表隨機(jī)誤差項(xiàng)，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4為解釋變量系數(shù)。

根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)的可獲得性以及房地產(chǎn)上市公司的特殊性，本文選用利息保障倍數(shù)作為融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)。對154家樣本公司按照當(dāng)年公司利息保障倍數(shù)由高到低平均分成兩組，處于高利息保障倍數(shù)組的公司被認(rèn)定為面臨低融資約束；處于低利息保障倍數(shù)組的公司認(rèn)定為面臨高融資約束。

干預(yù)組患者術(shù)后切口感染率、切口延遲愈合率，均顯著低于對照組；切口愈合時(shí)間，顯著短于對照組（P＜0.05）。 見表 2。

2.2 樣本選取

本文的樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及上交所與深交所官網(wǎng)，研究對象為2014年A股房地產(chǎn)上市公司公布的合并報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的選擇能夠滿足研究需要，本文采取如下步驟進(jìn)行篩選：第一，剔除ST類公司。第二，剔除數(shù)據(jù)不完整或者數(shù)據(jù)存在明顯異常的公司。第三，樣本公司的主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)行業(yè)。基于以上三條原則，本文選取了154家上市公司作為研究的有效樣本。

2.3 研究變量

本文研究不同融資約束條件下的房地產(chǎn)上市公司營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效的相關(guān)性，研究選取了控制變量、被解釋變量、解釋變量三種變量。其中，被解釋變量是企業(yè)績效，解釋變量是營運(yùn)資本管理效率，控制變量選擇了常用的控制因素——公司規(guī)模。

被解釋變量是指企業(yè)績效，根據(jù)杜邦體系，“凈資產(chǎn)收益率”是反映企業(yè)盈利能力的綜合性指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率越高，表明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。在國內(nèi)外關(guān)于公司業(yè)績的研究文獻(xiàn)中，該指標(biāo)得到廣泛應(yīng)用，因此本文選擇該指標(biāo)作為被解釋變量，其計(jì)算公式是：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/股東權(quán)益。

解釋變量是指公司營運(yùn)資本管理能力，營運(yùn)資本管理能力主要體現(xiàn)為對應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款的管理。在此以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率為其衡量指標(biāo)，其中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（RT）=營業(yè)收入/平均應(yīng)收賬款，存貨周轉(zhuǎn)率（IT）=營業(yè)成本/平均存貨，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（PT）=營業(yè)成本/平均應(yīng)付賬款。

國內(nèi)外的許多研究都表明公司規(guī)模會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，從我國現(xiàn)階段情況來看，不同房地產(chǎn)上市公司規(guī)模相差很大，因此將公司規(guī)模作為控制變量很有必要，本文采用期末總資產(chǎn)(SIZE)的自然對數(shù)來表示企業(yè)規(guī)模。上述變量列表如表1所示。

表1 變量設(shè)定

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文擬分組描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 利息保障倍數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，154家房地產(chǎn)上市公司利息保障倍數(shù)平均值為-0.32，最大值408.11，最小值-764.68，相差較為懸殊。其中，低融資約束組平均值為19.43，高融資約束組平均值為-19.82，分組特征差異明顯，滿足分組研究要求。

3.2 回歸分析

3.2 .1全部樣本組回歸分析

表3是全部樣本組的回歸結(jié)果，由表3可以看出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率與企業(yè)績效—凈資產(chǎn)收益率成正相關(guān)關(guān)系，并在5%的顯著水平上是顯著的，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率雖然與企業(yè)績效成正相關(guān)關(guān)系，但在5%的水平上是不顯著的。從全部樣本來看，適當(dāng)提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率可以提高企業(yè)績效，而提高應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率也可以在一定程度上提高企業(yè)績效，但影響不顯著。

表3 全部樣本組回歸結(jié)果

3.2 .2低融資約束組的回歸分析

表4列示了公司處于較低融資約束時(shí)，營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效的關(guān)系。由三個(gè)自變量的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)可以看出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率的提高可以提高企業(yè)績效，降低應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率有助于企業(yè)績效的提高，但三者的顯著性水平分別是0.851、0.509、0.557，三者對企業(yè)績效的關(guān)系即使是在10%的顯著水平上也不顯著，即三者的改變對企業(yè)績效的影響微乎其微，這驗(yàn)證了假設(shè)一的成立。3.2.3高融資約束組的回歸分析

表5列示了公司處于較高融資約束時(shí)，營運(yùn)資本管理能力與企業(yè)績效的關(guān)系。從回歸結(jié)果來看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率三者對企業(yè)績效的影響與全部樣本組基本類似，即適當(dāng)提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率可以提高企業(yè)績效。這驗(yàn)證了假設(shè)二的相關(guān)假設(shè)，但提高應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率可以提高企業(yè)績效與假設(shè)二的相關(guān)假設(shè)不符。

表4 低融資約束組回歸結(jié)果

回歸結(jié)果表明房地產(chǎn)公司面臨較高融資約束時(shí)企業(yè)對營運(yùn)資本的管理至關(guān)重要，提高存貨周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有利于提高企業(yè)績效；與假設(shè)不一致的是，適當(dāng)加快應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)也可以在一定程度上提高企業(yè)績效，這表明拖欠應(yīng)付賬款導(dǎo)致企業(yè)信用損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通過應(yīng)付賬款占用供應(yīng)商資金所帶來的融資收益，這就要求企業(yè)及時(shí)償還應(yīng)付賬款，為企業(yè)進(jìn)行外部融資創(chuàng)造更便利的條件。

表5 高融資約束組回歸結(jié)果

通過對表4和表5兩組回歸結(jié)果的對比，我們發(fā)現(xiàn)高融資約束與低融資約束兩組結(jié)論存在明顯區(qū)別，反映出房地產(chǎn)公司是否面臨融資約束對營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生影響，這驗(yàn)證了假設(shè)三的合理性。

以上三組回歸分析中，表3、表4、表5均列示了調(diào)整的可決系數(shù)Adj-R2值、殘差自相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量D-W值、模型的顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F值、回歸變量的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)及多重共線性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量VIF值等。根據(jù)顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F值，三個(gè)回歸模型均在1%水平上顯著，模型整體可靠性通過檢驗(yàn)；多重共線性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量VIF值最大只有1.124（＜5），說明樣本中各變量間不存在多重共線問題，適合做多元回歸分析；各組的D-W值均小于2.0，說明各組別中殘差項(xiàng)不存在嚴(yán)重的序列自相關(guān)現(xiàn)象。根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，該回歸模型整體具有較高的質(zhì)量，據(jù)此得出的相關(guān)結(jié)論具有較高的可靠性。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文選取154家房地產(chǎn)上市公司為樣本，以利息保障倍數(shù)作為融資約束的分組標(biāo)準(zhǔn)，將154家房地產(chǎn)公司平均分為高融資約束組和低融資約束組，同時(shí)用多元線性回歸的方法針對融資約束下營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)論表明，面臨較大融資約束的公司應(yīng)該通過提高存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率來提高企業(yè)績效，營運(yùn)資本管理不善可能導(dǎo)致企業(yè)績效下滑。此外，兩組回歸結(jié)果的差異表明融資約束對營運(yùn)資本管理的價(jià)值相關(guān)性有顯著影響，房地產(chǎn)企業(yè)需要針對不同的融資約束條件，制定出相應(yīng)的營運(yùn)資本管理措施。

4.2 建議

（1）房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)重視營運(yùn)資本的管理。營運(yùn)資本是公司流動(dòng)資產(chǎn)的重要組成部分，在融資能力受到約束的情況下，利用有限的營運(yùn)資本，提高營運(yùn)資本的管理效率對于企業(yè)績效的提高至關(guān)重要。企業(yè)應(yīng)避免過度看重單項(xiàng)資產(chǎn)的盈利能力，而忽略整體資產(chǎn)的營運(yùn)周轉(zhuǎn)效益，否則可能會(huì)導(dǎo)致資本管理失衡，降低企業(yè)績效。

（2）房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)提高營運(yùn)資本管理效率。受到較高融資約束的公司應(yīng)投入更多資源加強(qiáng)營運(yùn)資本的管理，通過加大銷售力度，提高存貨質(zhì)量等措施提高存貨周轉(zhuǎn)率，采用更嚴(yán)格的信用政策加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。與此同時(shí)適當(dāng)加快應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)，因?yàn)閷τ诜康禺a(chǎn)行業(yè)來說，喪失企業(yè)信用所帶來的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于信用融資帶來的收益，這就要求企業(yè)及時(shí)償還負(fù)債，為企業(yè)進(jìn)行外部融資創(chuàng)造更有利的條件。

（3）房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道，緩解融資約束。房地產(chǎn)企業(yè)融資主要依靠銀行貸款，不僅融資渠道單一，而且面臨著各種貸款政策的約束。為此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)設(shè)法突破現(xiàn)有的融資限制，盡可能避免因融資受到約束，營運(yùn)資本管理不善而導(dǎo)致的企業(yè)績效下滑。如大力培育房地產(chǎn)信托融資方式，建立和培養(yǎng)一批真正意義上的房地產(chǎn)信托投資機(jī)構(gòu)，通過完善房地產(chǎn)金融市場，規(guī)范和發(fā)展信托融資方式，使之成為房地產(chǎn)業(yè)融資的主要通道。

[1]肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2005，（3）．

[2]王治安，吳娜.營運(yùn)資本管理行業(yè)差異及其影響因素[J].財(cái)會(huì)月刊，2007，（9）．

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（責(zé)任編輯/浩天）

Research on Relationship between Working Capital Management and Enterprise Performance under Financing Constraints

Kang Jinjun1,Li Xin1,Li Na2
(1.School of Business,Qingdao University,Qingdao Shandong 266071,China; 2.Department of Economic Management,Heng Shui University,Hengshui Hubei 053000,China)

This paper selects 154 listed real estate companies as samples and uses interest coverage ratio as the financing constraint grouping criteria to empirically investigate the relationship between the working capital management and the corporate performance through applying multiple linear regression method.The results show that under the higher financing constraints,the increase of inventory turnover ratio,accounts receivable turnover ratio and accounts payable turnover ratio will improve the corporate performance,and that under the lower financing constraints,the impact of the working capital management on the corporate performance is not significant.

financial constraints;working capital;enterprise performance;the real estate industry

F275.1

A

1002-6487（2017）11-0181-04

山東省高校人文社科研究計(jì)劃項(xiàng)目資助（J14WE26）；江蘇省教育廳2014年度普通高校研究生科研創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目資助（KYZZ_0381）

康進(jìn)軍（1972—），男，山東威海人，博士，副教授，研究方向：公司財(cái)務(wù)、金融理論。李欣（1973—），女，河北衡水人，博士研究生，講師，研究方向：公司財(cái)務(wù)、金融理論。李娜（1974—），女，河北衡水人，博士研究生，副教授，研究方向：公司財(cái)務(wù)、金融理論。