● 蘇 靈 郭汝婷 沈 沁

(1,2,3 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 武漢 400072)

高質(zhì)量審計(jì)能降低上市公司募集資金變更風(fēng)險(xiǎn)嗎*

● 蘇 靈1郭汝婷2沈 沁3

(1,2,3 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 武漢 400072)

本文基于代理理論和獨(dú)立審計(jì)信號(hào)理論，以我國(guó)2000—2011年滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)高質(zhì)量的獨(dú)立審計(jì)能否降低募集資金變更風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)IPO審計(jì)時(shí)，聘任高質(zhì)量審計(jì)的公司未來(lái)發(fā)生募集資金變更的可能性更低。說(shuō)明獨(dú)立審計(jì)能通過其鑒證作用，發(fā)揮信號(hào)傳遞效應(yīng)，降低企業(yè)募集資金未來(lái)投資項(xiàng)目變更風(fēng)險(xiǎn)，從而提高資本市場(chǎng)資源配置效率。第二，進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，IPO后三年內(nèi)一直未變更事務(wù)所的公司中，聘用了高質(zhì)量審計(jì)的公司相對(duì)于其他公司來(lái)說(shuō)，發(fā)生募集資金變更的比率更低。第三，我們還發(fā)現(xiàn)聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)的公司采用顯性變更的比率大于采用隱性變更的比率。這些結(jié)果表明高質(zhì)量審計(jì)在資本市場(chǎng)中的能夠起發(fā)揮審計(jì)外部治理作用，為高質(zhì)量審計(jì)降低代理成本、保護(hù)投資者利益提供了新的證據(jù)。

審計(jì)質(zhì)量 募集資金變更 信號(hào)理論 代理理論

1.前言

IPO市場(chǎng)中企業(yè)和外部投資者之間信息不對(duì)稱問題一直是眾多學(xué)者研究的話題。Myers and Majuf(1984)提出事前信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇問題將導(dǎo)致企業(yè)拒絕發(fā)行新股或推遲實(shí)施盈利項(xiàng)目，有效會(huì)計(jì)信息披露有利于減少交易雙方信息差異化程度。獨(dú)立審計(jì)作為資本市場(chǎng)的凈化器和信息防火墻，對(duì)披露的信息發(fā)揮著鑒證和監(jiān)督作用(Jensen & Meckling,1976)。然而現(xiàn)有研究表明，事務(wù)所提供的審計(jì)質(zhì)量和服務(wù)并非同質(zhì)，當(dāng)公司IPO時(shí)，高質(zhì)量審計(jì)能夠更為有效地減少處于信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部人和信息劣勢(shì)的外部投資者之間的信息差異，進(jìn)而影響公司自愿披露策略(Lee et al.，2003)、公司股票發(fā)行價(jià)格和發(fā)行抑價(jià)率 (Beatty,1989;Holland & Horon,1993)以及公司再融資策略等(Dasgupta & Hilary，2009)。這些研究結(jié)果表明了高質(zhì)量審計(jì)在IPO市場(chǎng)上的信號(hào)作用。

與西方資本市場(chǎng)不同的是，我國(guó)IPO市場(chǎng)是以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的股權(quán)融資制度。IPO募集資金行為從本質(zhì)上可以看作是一種不完備契約安排，在特殊轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，政府出于保護(hù)投資者利益的原因，試圖通過對(duì)募集資金項(xiàng)目采用強(qiáng)制性信息披露將這種不完備契約引向完備契約(楊全文、薛清梅，2009)。募集資金項(xiàng)目的相關(guān)信息既是發(fā)審委審核首發(fā)的重點(diǎn)部分，也是投資者判斷公司價(jià)值的重要基礎(chǔ)。然而，在現(xiàn)實(shí)中當(dāng)公司IPO后變更募集資金行為卻時(shí)有發(fā)生，無(wú)論公司變更動(dòng)機(jī)是善意的還是惡意的，變更行為帶來(lái)公司風(fēng)險(xiǎn)增加。根據(jù)金融定價(jià)基本原則，風(fēng)險(xiǎn)上升使股票價(jià)值下降，因此變更募集資金風(fēng)險(xiǎn)意味著投資者最初價(jià)值判斷的偏離，對(duì)公司誠(chéng)信、業(yè)績(jī)和資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。Francis(2005)指出審計(jì)師能意識(shí)到公司的信息風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響其發(fā)表審計(jì)意見的類型。那么基于我國(guó)特殊的項(xiàng)目融資制度背景，在IPO時(shí)，聘請(qǐng)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)師事務(wù)所能否成為公司減少變更募集資金風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)呢？這是本文關(guān)注的重點(diǎn)。具體來(lái)說(shuō)，我們研究了以下幾個(gè)方面：(1)獨(dú)立審計(jì)作為公開信息第一道防線，能否在IPO階段發(fā)揮信號(hào)傳遞作用來(lái)減少資本市場(chǎng)對(duì)募資項(xiàng)目信息不對(duì)稱程度？當(dāng)企業(yè)IPO后，獨(dú)立審計(jì)又能否作為持續(xù)信號(hào)發(fā)揮監(jiān)控機(jī)制來(lái)緩解企業(yè)的代理沖突？

本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)IPO審計(jì)時(shí)，聘任高質(zhì)量審計(jì)的公司在IPO后三年內(nèi)發(fā)生募集資金變更的可能性更低。說(shuō)明獨(dú)立審計(jì)可以通過其鑒證作用，發(fā)揮信號(hào)傳遞效應(yīng)，降低企業(yè)募集資金未來(lái)投資項(xiàng)目變更風(fēng)險(xiǎn)，從而提高資本市場(chǎng)資源配置效率。第二，進(jìn)一步的研究表明，公開上市后三年內(nèi)沒有變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所的公司中，聘用了高質(zhì)量審計(jì)的公司相對(duì)于其他公司來(lái)說(shuō)，發(fā)生募集資金變更的比率更低。我們還發(fā)現(xiàn)，聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)的公司采用顯性變更的比率大于采用隱性變更的比率。這些結(jié)果表明高質(zhì)量審計(jì)在資本市場(chǎng)中的能夠起到監(jiān)督作用，為高質(zhì)量審計(jì)降低代理成本提供了有力證據(jù)。本文的研究表明高質(zhì)量審計(jì)可以作為企業(yè)一種自愿性的信息披露政策，反映更低的信息風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于提高轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中資源配置的效率具有重要意義。

本文余下的安排如下：第二部分進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)回顧，第三部分提出研究假設(shè)；第四部分是樣本選擇和模型設(shè)計(jì)，介紹了主要研究變量的含義和衡量；第五部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及其分析；第六部分為研究結(jié)論。

2.文獻(xiàn)回顧

IPO連接著發(fā)行方和潛在投資者雙方，然而兩者之間存在著天然的信息不對(duì)等，這種事前非對(duì)稱信息導(dǎo)致逆向選擇問題。從理論上說(shuō)，相對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)企業(yè)前景、現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值、發(fā)行者潛在的私人收益及任何其他影響到投資盈利能力的企業(yè)特征信息是不完美的(Tirole,2005)。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，為了避免IPO市場(chǎng)“橙子”效應(yīng)帶來(lái)的股價(jià)低估，具有更多私有利好消息、更低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)有激勵(lì)去減輕投資者的信息劣勢(shì)。

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明IPO過程中可供企業(yè)家選擇的信號(hào)傳遞機(jī)制包括：(1)通過保留所有權(quán)比率來(lái)傳遞未來(lái)良好預(yù)期。企業(yè)家根據(jù)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)水平的私有信息確定保留的所有權(quán)比率，當(dāng)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)越低時(shí)，保留所有權(quán)比率越高(Leland & Pyle，1977；Datar、 Feltkam & Hugkes，1991)；(2)采用自愿信息披露，主動(dòng)向投資者公告有關(guān)企業(yè)項(xiàng)目的前景來(lái)減輕信息的不對(duì)稱。雖然主動(dòng)披露的作用不容忽視，但它通常適用于一經(jīng)披露投資者能驗(yàn)證的“硬信息”，但對(duì)于那些投資者不能驗(yàn)證的“軟信息”披露策略對(duì)減輕不對(duì)稱信息就不那么有效了(Tirole,2005)，因此需要借助于第三方提供的認(rèn)證服務(wù)；(3)通過聘任具有信息搜集、分析和鑒別能力的信息中介提供質(zhì)量認(rèn)證，包括承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)等。而獨(dú)立審計(jì)作為資本市場(chǎng)的第一道防火墻，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量起到關(guān)鍵鑒證作用。具有良好私人信息的公司在綜合考慮高質(zhì)量審計(jì)所帶來(lái)的邊際收益和邊際成本后，更愿意聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)，以對(duì)外傳送有利信息(Titman & Trueman，1986；Choi & Wong，2007)。 Lee等人(2003)驗(yàn)證了澳大利亞IPO市場(chǎng)上審計(jì)質(zhì)量、會(huì)計(jì)信息披露和公司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，他們的研究表明在一個(gè)法律成本相對(duì)低、允許公司對(duì)預(yù)期盈余采用自愿披露的資本市場(chǎng)中，主動(dòng)披露盈利預(yù)測(cè)的IPO公司更可能聘任高質(zhì)量審計(jì)師。因此，審計(jì)質(zhì)量的選擇是公司和外部投資者進(jìn)行私人信息交流的途徑，通過這種差異化自身的途徑向市場(chǎng)傳遞“信號(hào)”。

IPO階段聘任高質(zhì)量審計(jì)作為信號(hào)傳遞機(jī)制的效果如何呢？Beatty(1989)、Holland和Horon(1993)的研究證實(shí)審計(jì)師聲譽(yù)可以提高公司股票價(jià)格、降低發(fā)行抑價(jià)率；王兵、辛清泉等人(2009)以中國(guó)IPO定價(jià)市場(chǎng)化為背景，發(fā)現(xiàn)審計(jì)師聲譽(yù)在中國(guó)已形成并影響股票定價(jià)。于李勝、王艷艷等人(2007、2008)提出信息中介可以通過提高企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量和降低企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)來(lái)影響資本市場(chǎng)中公司權(quán)益資本成本；林永堅(jiān)，王志強(qiáng)(2013)的研究表明與本土事務(wù)所相比,國(guó)際“四大”在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)確實(shí)能夠提供更高的審計(jì)質(zhì)量,且這種差異主要體現(xiàn)在對(duì)正向盈余管理的制約上。王艷艷等人(2006)提出高質(zhì)量審計(jì)能有效提高盈余的信息含量、制約企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為、降低代理成本。張敏等人(2011)指出機(jī)構(gòu)投資者的存在能改善獨(dú)立審計(jì)的治理環(huán)境，進(jìn)而提升公司的治理水平。

在我國(guó)以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的融資制度要求募集項(xiàng)目是首次公開上市重要信息，然而資本市場(chǎng)中存在大量IPO募集資金投入不足和投向變更，對(duì)公司帶來(lái)明顯的短期負(fù)面績(jī)效(劉少波、戴文慧，2004)以及長(zhǎng)期盈利能力下滑(陳文斌，2007)。持不同觀點(diǎn)的文獻(xiàn)認(rèn)為變更募集資金行為是公司管理層和經(jīng)營(yíng)者慎重的重大投資決策，上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降幅度越大越會(huì)引起變更募集資金行為，并且這種變更能改進(jìn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此變更行為從總體上看是善意變更(楊全文、薛清梅，2009)。事實(shí)上，上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑恰好能反映出IPO時(shí)企業(yè)歷史盈利能力信息準(zhǔn)確度欠缺及對(duì)募資項(xiàng)目缺乏充分論證和前瞻性，這種事后的糾錯(cuò)和補(bǔ)償機(jī)制(劉少波、戴文慧，2004)并不能改變IPO時(shí)信息風(fēng)險(xiǎn)更高的現(xiàn)實(shí)。

本文重點(diǎn)關(guān)注的是高質(zhì)量的獨(dú)立審計(jì)能否識(shí)別公司IPO募集資金變更風(fēng)險(xiǎn)，減少締約過程中的信息不對(duì)稱,使契約得以順利簽訂和有效履行并通過良好的審計(jì)質(zhì)量提升投資者對(duì)公司的信息可信度、降低公司估值風(fēng)險(xiǎn)，從而提升股票發(fā)行價(jià)格。因此，本文希望通過變更募集資金的角度，透析高質(zhì)量審計(jì)是否能發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)，減少信息風(fēng)險(xiǎn)。

3.研究假設(shè)

3.1 IPO審計(jì)的信號(hào)傳遞效應(yīng)

IPO聯(lián)系著資本供需雙方，然而兩者之間存在著天然的信息不對(duì)等，為了保證IPO活動(dòng)正常進(jìn)行，強(qiáng)制性的信息披露及獨(dú)立審計(jì)成為基本的制度安排。由于中國(guó)資本市場(chǎng)是以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的項(xiàng)目型股票融資制度，所募集資金專款專用，政府通過《證券法》等法規(guī)制度的形式規(guī)定IPO公司必須對(duì)外披露公司歷史財(cái)務(wù)狀況、募集資金投資項(xiàng)目及公司預(yù)期未來(lái)收益等信息(楊全文等人，2009)。這些是證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核的重點(diǎn)，也是投資者賴以進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。

對(duì)于IPO公司來(lái)說(shuō)，如何贏得投資者信任和認(rèn)可被擺在第一位，現(xiàn)有股東與管理層之間的矛盾將隨著一致對(duì)外而弱化，他們將形成利益聯(lián)盟體來(lái)保證公司發(fā)行利益。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，為了避免IPO市場(chǎng)的“橙子”效應(yīng)，具有更高質(zhì)量、更多私有利好消息、更低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)更愿意聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)，對(duì)外發(fā)送良好的信息，減輕市場(chǎng)參與者之間信息不對(duì)稱程度。因此審計(jì)質(zhì)量的選擇是公司和外部投資者進(jìn)行私人信息交流的途徑，通過這種差異化自身的途徑向市場(chǎng)傳遞“信號(hào)”。

審計(jì)師對(duì)募集資金投資項(xiàng)目的審計(jì)主要涉及：(1)對(duì)前三年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行審計(jì)；(2)對(duì)募集資金未來(lái)投資項(xiàng)目的盈利能力出具盈利預(yù)測(cè)審核報(bào)告。這些是現(xiàn)代投資決策模型中，得以判斷股票未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。如果公司上市后，募集資金并不能按照招股說(shuō)明書上的承諾實(shí)施，則將反映出公司IPO時(shí)擬實(shí)施項(xiàng)目的隨意性，這將加大資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管審計(jì)師在IPO審計(jì)階段并不能改變公司的盈利能力，但它能起到關(guān)鍵的鑒證與甄別作用。高質(zhì)量審計(jì)將作為一種信號(hào)顯示機(jī)制，直接影響到公司未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)期值及投資者對(duì)其分布的預(yù)期，降低未來(lái)企業(yè)變更募集資金的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，我們提出假設(shè)1：

H1：在其他條件相同的情況下，高質(zhì)量審計(jì)能發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，降低企業(yè)募集資金變更風(fēng)險(xiǎn)

3.2 獨(dú)立審計(jì)的外部治理效應(yīng)

中國(guó)資本市場(chǎng)具有股權(quán)高度集中的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體特征，代理問題主要體現(xiàn)為大股東和中小股東之間的沖突(Joseph & Wong，2002)，大股東有動(dòng)機(jī)和能力為自己謀利?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)表明，IPO募集資金的使用可能受到大股東代理問題的影響，如大股東可以通過降低募集資金投入比率、產(chǎn)生更多的閑置資金來(lái)獲得代理收益(陳文斌、陳小悅，2005)，也可能以關(guān)聯(lián)交易的形式將募集資金轉(zhuǎn)移到大股東口袋進(jìn)而獲得收益(翟春燕、張為國(guó)，2005)。馬連福，曹春方(2011)以2001—2005年A股IPO的上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)制度環(huán)境、地方政府干預(yù)及公司治理角度對(duì)募資變更的影響。研究發(fā)現(xiàn),較好的公司治理在非國(guó)企中能有效降低募資變更幾率,支持公司戰(zhàn)略。然而，當(dāng)公司內(nèi)部制衡機(jī)制失效和治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，難以有效減輕大股東和中小股東沖突時(shí)，外部審計(jì)約束是否能作為替代機(jī)制發(fā)揮作用呢？

代理理論認(rèn)為高質(zhì)量的信息中介如獨(dú)立審計(jì)是降低企業(yè)代理成本的一種有效機(jī)制(Watts & Zimmerman，1983；Fan & Wong，2005)。根據(jù)深圳證券交易所公布的《上市公司募集資金管理辦法》規(guī)定，上市公司IPO后，應(yīng)當(dāng)按照招股說(shuō)明書或募集說(shuō)明書中承諾的募集資金投資計(jì)劃使用募集資金，并聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)所募集資金使用情況進(jìn)行專項(xiàng)審核，出具專項(xiàng)審核報(bào)告，在年度報(bào)告中披露。這就為審計(jì)師在IPO后對(duì)募集資金進(jìn)行持續(xù)鑒證和監(jiān)督，并表達(dá)自己審計(jì)意見提供了法規(guī)依據(jù)和可能。

為了檢驗(yàn)高質(zhì)量審計(jì)是否能發(fā)揮更好的監(jiān)督效應(yīng)，我們選擇IPO后三年內(nèi)一直沒有更換事務(wù)所的公司為樣本，考察高質(zhì)量審計(jì)和募集資金變更的關(guān)系。之所以選擇三年內(nèi)沒有變更事務(wù)所的公司，是為了保證審計(jì)師有足夠長(zhǎng)的時(shí)間對(duì)募集資金投資項(xiàng)目進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，同時(shí)又避免事務(wù)所變更引起審計(jì)監(jiān)督效應(yīng)變化的影響。高質(zhì)量的審計(jì)活動(dòng)能夠通過限制控股股東操控財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的可能，來(lái)降低募集資金變更的幾率，保護(hù)中小投資者利益。據(jù)此，我們提出假設(shè)2：

H2：IPO后三年一直沒有更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所的公司，高質(zhì)量審計(jì)發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，降低募集資金變更風(fēng)險(xiǎn)

4.樣本選擇和模型設(shè)定

4.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及香港理工大學(xué)與深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)系統(tǒng)。對(duì)于募集項(xiàng)目變更數(shù)據(jù)通過巨潮咨詢網(wǎng)手工收集整理獲得，會(huì)計(jì)師事務(wù)所數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站。本文選定2000—2011年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象*以2000年作為起點(diǎn)是因?yàn)閺?998年發(fā)生了第一起上市公司變更募集資金變后，2000年開始出現(xiàn)了大量上市公司變更募集資金行為，截至2011年是因?yàn)檠芯啃枰狪PO后三年的審計(jì)變更數(shù)據(jù)。，并滿足以下條件：(1)招股說(shuō)明書中詳細(xì)公告IPO募集資金使用計(jì)劃；(2)IPO后三年財(cái)務(wù)報(bào)告中披露了募集資金使用狀況。同時(shí)，我們剔除了金融類公司、同時(shí)發(fā)行B股的公司及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終選定的樣本公司為769家。選擇IPO后三年一直未更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所的樣本時(shí)，共獲得樣本公司545家。樣本分布狀況見表1：

表1 樣 本 分 布

表1顯示了IPO階段，由國(guó)際“四大”或者國(guó)內(nèi)“十大”審計(jì)的公司有232家，占總樣本的30.17%，說(shuō)明高質(zhì)量審計(jì)在審計(jì)市場(chǎng)上所占份額相對(duì)較低。在對(duì)公司在IPO后三年未變更事務(wù)所的統(tǒng)計(jì)中，我們發(fā)現(xiàn)IPO時(shí)聘任高質(zhì)量事務(wù)所的公司在未來(lái)三年一直未發(fā)生事務(wù)所變更的公司有186家，未變更比率為80%；而一直聘任非高質(zhì)量事務(wù)所的公司為359家，未變更比率為67%。這意味著聘任高質(zhì)量事務(wù)所的公司變更事務(wù)所的可能性低于聘任非高質(zhì)量事務(wù)所的公司。

4.2 募集資金變更的衡量

本文所指的募集資金變更，是指上市公司在公開募集資金后三年內(nèi)*之所以采用三年，是因?yàn)槿绻驹谌陜?nèi)仍然未能實(shí)施招股說(shuō)明書上的項(xiàng)目投資，那么項(xiàng)目實(shí)施的時(shí)機(jī)和經(jīng)濟(jì)狀況早就改變，可以合理推論該項(xiàng)目將不再恰當(dāng)。沒有按照招股說(shuō)明書上承諾的項(xiàng)目進(jìn)行投資，而是改變了原募集資金的投向。具體包括：投資項(xiàng)目的變更、投資項(xiàng)目的終止、投資項(xiàng)目延期、沒有達(dá)到招股說(shuō)明書預(yù)期的收益、募集資金變?yōu)槠渌猛镜?。為了衡量募集資金變更程度，我們計(jì)算了募集資金變更比率。具體來(lái)說(shuō)：

第一步：根據(jù)公司招股說(shuō)明書公布的計(jì)劃投資項(xiàng)目，我們追蹤IPO后三年財(cái)務(wù)報(bào)告中每個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際投資額，并計(jì)算它們?nèi)陜?nèi)總投資額；

第二步：利用第一步計(jì)算的項(xiàng)目實(shí)際募集資金投資額與招股說(shuō)明書上公告的該項(xiàng)目計(jì)劃投資額求比值，若IPO后三年該項(xiàng)目實(shí)際投資募集資金總額不足項(xiàng)目計(jì)劃投資額30%的，我們認(rèn)定該項(xiàng)目已發(fā)生事實(shí)變更；

第三步：計(jì)算公司所有發(fā)生事實(shí)變更項(xiàng)目的計(jì)劃投資總額，計(jì)算其與招股說(shuō)明書所有項(xiàng)目計(jì)劃投資總額的比率，用該比值表示公司變更募集資金比率。

4.3 模型設(shè)定及變量說(shuō)明

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們構(gòu)建如下模型。由于本研究可能存在自選擇問題，即高質(zhì)量會(huì)計(jì)師事務(wù)所選擇的客戶是優(yōu)質(zhì)客戶，無(wú)論聘請(qǐng)誰(shuí)進(jìn)行獨(dú)立審計(jì)，公司募集資金變更概率都更低。因此，本文根據(jù)Chaney等人(2004)，于李勝、王艷艷等人(2008)的做法，采用兩階段回歸的方法控制審計(jì)師自選擇問題。第一階段為事務(wù)所選擇模型(模型1)，將回歸產(chǎn)生的IMR(inverse mills ratio)作為第二階段的控制變量；第二階段(模型2)檢驗(yàn)審計(jì)質(zhì)量能否反映公司變更募集資金的可能性。具體構(gòu)建模型如下：

Big=β0+β1Size+β2Debt+β3ROA+β4Amount+∑βiIndustry+∑βiYear+ε

(1)

Changerate= α0+α1Big+α2Gov+α3Size+α4ROA+α5Amount+α6Region+

α7IMR+∑αiIndustry+∑αiYear+ε

(2)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們構(gòu)建模型3，樣本為上市后三年未更換事務(wù)所的公司，此時(shí)big=1意味著公司在公開上市后三年內(nèi)一直聘任高質(zhì)量事務(wù)所，而big等于0時(shí)，意味著公司在公開上市后三年內(nèi)一直聘任非高質(zhì)量事務(wù)所。

changerate= γ0+γ1Big+γ2Firstshare+γ3Gov+γ4Size+γ5Amount+γ6ROA+

γ7IMR+∑γiIndustry+∑γiYear+ε

(3)

因變量：

Changrate為募集資金變更比率，詳細(xì)定義見募集資金變更的衡量。

解釋變量：

Big為虛擬變量，代表審計(jì)質(zhì)量。當(dāng)公司聘請(qǐng)國(guó)際“四大”或“國(guó)內(nèi)十大”進(jìn)行IPO審計(jì)時(shí)，big取值為1，否則為0?！皣?guó)內(nèi)十大”的選擇標(biāo)準(zhǔn)是：根據(jù)中注協(xié)公布的會(huì)計(jì)師事務(wù)所百?gòu)?qiáng)排名，將2003—2011年公布的9次全國(guó)排名中至少5次在前10大的事務(wù)所定義為“國(guó)內(nèi)十大”*具體包括：普華永道中天所、安永華明所(含安永大華所)、德勤華永所以及畢馬威華振所、上海立信、岳華、信永中和、天健、中審、大信和利安達(dá)。。

控制變量：

根據(jù)研究背景和相關(guān)文獻(xiàn)(Choi & Wang,2007;于李勝、王艷艷，2008；王兵、辛清泉，2009；陳文斌等人，2005)，我們還控制了以下其他變量。模型(2)中控制：公司最終控制權(quán)性質(zhì)(Gov)，如果最終控制人為政府控制，則取值為1，否則為0；企業(yè)規(guī)模(Size)，用上市時(shí)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；公司資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)，代表公司盈利水平； IPO實(shí)際募集資金(Amount)；企業(yè)所在地(region)。模型(3)中控制了影響企業(yè)代理問題的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)因素——firstshare為公司第一大股東比率，用來(lái)代表股權(quán)集中度，集中持股越大的第一大股東越有能力和動(dòng)機(jī)掩蓋問題，避開外部審計(jì)約束(唐躍軍、李維安等人，2006)。在自選擇模型2中，我們控制了影響審計(jì)師選擇的企業(yè)規(guī)模(size)、負(fù)債比率(debt)、企業(yè)盈利水平(ROA)。

5.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，我們分別對(duì)全樣本、高質(zhì)量審計(jì)公司和低質(zhì)量審計(jì)公司的子樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。從表1統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，總體上，上市公司平均募集資金變更比例達(dá)到30.87%，意味著募集資金變更行為的普遍性；聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)的公司達(dá)到34.23%；政府控制的公司比率為29.03%，第一大股東股權(quán)比率為43.25%，充分顯示我國(guó)股權(quán)集中度高的特征。在對(duì)高質(zhì)量事務(wù)所和非高質(zhì)量事務(wù)所的公司進(jìn)行分樣本統(tǒng)計(jì)中，我們發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量事務(wù)所客戶的募集資金變更要小于非高質(zhì)量事務(wù)所的客戶，這為我們關(guān)于高質(zhì)量審計(jì)與募集資金變更風(fēng)險(xiǎn)之間提供了初步證據(jù)。另外，高質(zhì)量事務(wù)所客戶的資產(chǎn)平均規(guī)模、資產(chǎn)報(bào)酬率及審計(jì)收費(fèi)均不同程度大于非高質(zhì)量事務(wù)所客戶，反映出事務(wù)所自選擇問題是研究中必須考慮的問題。除此之外，高質(zhì)量事務(wù)所客戶的第一大股東比例要低于非高質(zhì)量事務(wù)所的客戶，暗示著公司內(nèi)部治理問題更嚴(yán)重的公司更愿意聘任非高質(zhì)量事務(wù)所。從募集資金總額可以看出高質(zhì)量事務(wù)所客戶的平均募集資金額要遠(yuǎn)高于非高質(zhì)量事務(wù)所客戶募集資金總額。

表3為樣本各主要變量的pearson相關(guān)性分析結(jié)果，從表中可以看出，big與changerate之間的相關(guān)系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，初步支持了我們的假設(shè)，說(shuō)明高質(zhì)量審計(jì)對(duì)應(yīng)著更低的募集資金變更。同時(shí)其他各變量的相關(guān)系數(shù)都小于0.3，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 樣本Pearson相關(guān)性分析

注：*，** ，*** 分別代表在10%，5%和1%的水平下顯著，下同。

5.2 多元回歸分析結(jié)果

1.高質(zhì)量審計(jì)的信號(hào)效應(yīng)

考慮到審計(jì)師自選擇問題，我們首先對(duì)審計(jì)師選擇進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明公司資產(chǎn)規(guī)模越大、資產(chǎn)報(bào)酬率越高、審計(jì)收費(fèi)越高的公司越容易選擇高質(zhì)量審計(jì)，而且顯著性水平高。但資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)審計(jì)師選擇的負(fù)相關(guān)關(guān)系結(jié)果不太顯著。為了解決自選擇問題，本文采用Heckman兩階段回歸，在模型2中加入了由模型1回歸后得到的IMR來(lái)代表潛在選擇偏誤。對(duì)模型1的檢驗(yàn)顯示公司規(guī)模、資產(chǎn)報(bào)酬率水平和IPO募集資金與審計(jì)師選擇顯著相關(guān)，但資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)并不顯著(圖表略)。

表4報(bào)告了高質(zhì)量審計(jì)與募集資金變更風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。其中，被解釋變量是募集資金變更比率(changerate)。在對(duì)全樣本進(jìn)行檢驗(yàn)中，我們先檢驗(yàn)了不考慮自選擇模型的OLS模型，結(jié)果顯示changerate與big雖然呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。在考慮了審計(jì)師自選擇問題的2SLS回歸結(jié)果表明，changerate與big在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明高質(zhì)量審計(jì)對(duì)應(yīng)著未來(lái)更低的募集資金變更比率，支持了本文的假設(shè)一。同時(shí)changerate與gov也在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，意味著政府控制公司募集項(xiàng)目變更的比率更低。這與政府控制企業(yè)變更募集資金投資的程序更為復(fù)雜，監(jiān)管更多有關(guān)，而非政府控制企業(yè)則更為自由。企業(yè)所在區(qū)域(region)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明在IPO時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和地域并不能反應(yīng)未來(lái)募集資金變更風(fēng)險(xiǎn)。其余的控制變量結(jié)果均顯著，自選擇系數(shù)IMR的系數(shù)顯著性為正，說(shuō)明自選擇問題是研究中必須進(jìn)行考慮和處理的。

考慮到2005年開始，我國(guó)IPO定價(jià)中逐漸采用詢價(jià)制，從而使得機(jī)構(gòu)投資者具有定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，審計(jì)師聲譽(yù)開始發(fā)揮效應(yīng)，公司聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)師的動(dòng)機(jī)變得更強(qiáng)(王兵、辛清泉，2009)，因此我們以2005年為分界點(diǎn)，進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，2005年以前changerate與big的系數(shù)不顯著，而2005年以后的系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)論與王兵、辛清泉(2009)年的結(jié)論吻合，說(shuō)明隨著2005年中國(guó)證券市場(chǎng)的改革進(jìn)程，審計(jì)師信號(hào)傳遞機(jī)制正逐漸建立起來(lái)，在反映企業(yè)未來(lái)募集資金變更的風(fēng)險(xiǎn)問題中越來(lái)越顯著發(fā)揮作用。在對(duì)政府控制和非政府控制公司的分樣本檢驗(yàn)中，得到和全樣本一致的結(jié)論，兩者之間沒有差異。這說(shuō)明無(wú)論是政府控制還是非政府控制企業(yè)，聘請(qǐng)高質(zhì)量事務(wù)所在IPO時(shí)的信號(hào)效應(yīng)沒有什么差異。

表4 高質(zhì)量審計(jì)的信號(hào)傳遞效應(yīng)

2.高質(zhì)量審計(jì)的監(jiān)督效應(yīng)

表5報(bào)告的是在IPO后三年高質(zhì)量審計(jì)監(jiān)督效應(yīng)分析結(jié)果，我們看到，big的系數(shù)為-2.622，與募集資金變更比率在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明在IPO后，連續(xù)三年一直聘用同一事務(wù)所的上市公司，審計(jì)質(zhì)量越高越能降低募集資金變更比率，這一回歸結(jié)果支持了假設(shè)2。第一大股東持股比率與募集資金變更比率顯示出邊際顯著正相關(guān)關(guān)系，可見，內(nèi)部治理約束越差導(dǎo)致公司出現(xiàn)更大程度的募集資金變更。對(duì)政府控制和非政府控制的分樣本檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)：(1)在政府控制樣本中，審計(jì)質(zhì)量與募集資金變更比率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但第一大股東持股比率的系數(shù)不顯著；(2)相對(duì)于政府控制樣本，在非政府控制樣本中審計(jì)質(zhì)量的回歸系數(shù)要低，但是第一大股東持股比率的系數(shù)顯著性為正。這意味著，政府控制的公司外部審計(jì)對(duì)募集資金投資的監(jiān)督約束效應(yīng)更強(qiáng)，而非政府控制的公司受到公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響更大。

表5 在IPO后三年高質(zhì)量審計(jì)的監(jiān)督效應(yīng)

5.3 進(jìn)一步檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)2，我們還考察了公開變更公司與高質(zhì)量審計(jì)之間的關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，我們以公司在發(fā)生實(shí)際募集資金投資變更后，是否進(jìn)行公開宣告來(lái)檢驗(yàn)外部審計(jì)的監(jiān)督效應(yīng)。根據(jù)深圳交易所規(guī)定上市公司擬變更募集資金投向的，應(yīng)當(dāng)在提交董事會(huì)審議后2個(gè)交易日內(nèi)報(bào)告交易所并對(duì)外公告變更具體原因、擬投資新項(xiàng)目情況等。然而，有些公司事實(shí)上發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的事實(shí)變更，但并沒有按照交易所規(guī)定對(duì)外公開宣告。此時(shí)，高質(zhì)量審計(jì)如果能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，則將督促上市公司進(jìn)行公開宣告。

據(jù)此，我們將公司募集資金變更金額占總募集資金比率大于40%的公司認(rèn)定為事實(shí)上的變更*我們也以30%、50%作為劃分比率進(jìn)行了測(cè)試，結(jié)果并不改變研究結(jié)論。。對(duì)這些公司檢驗(yàn)高質(zhì)量審計(jì)對(duì)公開宣告行為的影響，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

logit(announce)=α0+α1big+α2gov+α3firstshare+α4lnsize+α5ROA+ε

(4)

其中，announce表示公開宣告變更。若公司發(fā)生募集資金變更后，進(jìn)行公開宣告變更，則announce取值為1，否則為0。其他變量含義同上。

表6回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量審計(jì)與公開宣告變更在10%的顯著性水平上正相關(guān)，且big的系數(shù)為0.413。這與我們的預(yù)期一致，說(shuō)明高質(zhì)量審計(jì)確實(shí)能夠起到監(jiān)督作用，有利于公司及時(shí)對(duì)外公告真實(shí)信息。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)所有權(quán)性質(zhì)與公開宣告變更在5%的水平上顯著正相關(guān)。由此可見，政府控制的公司在遵從交易所規(guī)定方面比非政府控制公司表現(xiàn)更好。這與我們前面分析的政府控制公司發(fā)生募集資金變更行為更少的結(jié)論相吻合。但是第一大股東比例和公司規(guī)模與是否公開宣告的關(guān)系不顯著。上述結(jié)果說(shuō)明高審計(jì)具有監(jiān)督效應(yīng)，政府控制公司更容易在發(fā)生變更后進(jìn)行公開宣告。

表6 高質(zhì)量審計(jì)對(duì)公開宣告變更的影響

6.研究結(jié)論

本文依托獨(dú)立審計(jì)的信號(hào)理論和代理理論，以我國(guó)2000—2011年間滬深兩市上市公司為樣本，通過檢驗(yàn)獨(dú)立審計(jì)與募集資金變更風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，分析我國(guó)高質(zhì)量審計(jì)的信號(hào)傳遞機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制作用。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在IPO階段，高質(zhì)量獨(dú)立審計(jì)能有效傳遞募集資金變更風(fēng)險(xiǎn)的信息，支持獨(dú)立審計(jì)的信號(hào)角色，其有效的信息過濾作用能夠降低資本市場(chǎng)的信息風(fēng)險(xiǎn)，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。(2)在IPO后，高質(zhì)量審計(jì)能降低公司募集資金變更比率，同時(shí)高質(zhì)量審計(jì)能督促公司在發(fā)生實(shí)際募集資金變更時(shí)，采用顯性變更而非隱性變更。這些結(jié)論證明獨(dú)立審計(jì)能夠在資本市場(chǎng)中發(fā)揮審計(jì)治理機(jī)制，有效制約企業(yè)內(nèi)部控制人的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本。為獨(dú)立審計(jì)的投資者保護(hù)角色提供新的證據(jù)。

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專業(yè)主編：李青原

Can Auditor Decrease the Risk of Investment Orientation Change

Su Ling1Guo Ruting2Shen Qin3

(1,2,3 Economics and Management School of Wuhan University, Wuhan, 430072)

Based on signal theory and agency theory of auditor, this paper empirically study the relationship between auditor and the change of committed investment projects using the data from 2000 to 2011 in Chinese listed firms. The conclusions of the paper are: (1) During IPO period, high auditing quality can sign lower risk of investment orientation changes, and support the signal effect of auditor. (2) Further research found that, among the companies that did not change auditor during past three year of IPO, those who employed high auditing quality had a lower rate of investment orientation changes than other companies. (3) Those who employed high auditing quality will take obvious change more than that of concealed change. These results show that the high auditing quality in the capital markets can play the role of audit external governance, and reduce agency costs, protect the interests of investors.

Audit quality; Change of committed investment project; Signal theory; Agency theory

*本文系教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目“高管變更、權(quán)利重構(gòu)路徑與公司業(yè)績(jī)”(15YJA6630057)的階段性研究成果。

沈沁,E-mail：452556743@qq.com

F239.4;F276.6;F275

A