錢樂樂

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 上海 200433)

分析師公司預(yù)測信息與企業(yè)債券融資成本
——基于我國上市公司數(shù)據(jù)的研究

錢樂樂

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 上海 200433)

選取2008—2015年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，從信息角度研究分析師公司預(yù)測信息含量及其構(gòu)成的公開信息與私有信息對上市公司債券融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)分析師公司預(yù)測信息含量能夠顯著降低企業(yè)的債券融資成本，這一影響源于分析師預(yù)測所含的私有信息作用，而分析師公司預(yù)測所含公開信息則對企業(yè)債券融資成本沒有顯著影響。研究結(jié)果表明我國分析師公司預(yù)測信息對上市公司融資成本具有積極的作用，分析師公司預(yù)測信息的增加能夠有效改善公司的融資條件。

分析師公司預(yù)測；信息含量；公開信息；私有信息；債券融資成本

信息是市場有效運(yùn)行不可缺少的重要要素，信息的收集、生產(chǎn)和使用對市場參與者具有重要的作用。由于信息不對稱問題的存在，企業(yè)債務(wù)融資過程中信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)提高了投資者對信用風(fēng)險(xiǎn)的評估難度，從而導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)融資面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成本。在債券市場后續(xù)投資活動中，信息在評估上市公司經(jīng)營情況以及上市公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)過程中起著重要的作用，信息不對稱的存在阻礙了企業(yè)債券融資。

我國證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過制定公平信息披露規(guī)則改善了上市公司信息環(huán)境，從而提高了上市公司的信息透明度。然而由于企業(yè)出于保護(hù)自身經(jīng)營信息等因素，企業(yè)主動信息披露的有限性限制了公司信息透明度的進(jìn)一步提高。分析師作為市場中的信息中介很大程度上滿足了投資者對信息需求的缺口。作為資本市場信息媒介的分析師群體，在研究上市公司以及報(bào)告撰寫中給出的預(yù)測數(shù)據(jù)所包含的信息可以有效緩解上市公司和債券投資者之間的信息不對稱問題。在對上市公司信息收集處理之后，分析師所提供的研究報(bào)告及其預(yù)測信息中包含公開信息和分析師本人所掌握的關(guān)于上市公司經(jīng)營和未來成長情況的私人信息[1]。不同于股票市場私有信息存在導(dǎo)致的股權(quán)融資成本問題，由于債券市場構(gòu)成主要由機(jī)構(gòu)投資者為主，作為買方機(jī)構(gòu)能夠充分獲取分析師所提供的信息，分析師公司信息預(yù)測導(dǎo)致的上市公司信息的增加有助于降低市場投資者的估計(jì)成本[2]。

全球金融危機(jī)以來，隨著我國資本市場的發(fā)展，資本市場參與者對信息需求愈來愈強(qiáng)，分析師作為專業(yè)信息供給群體得到了迅速的發(fā)展和壯大，形成了既有綜合實(shí)力較強(qiáng)的大型券商研究機(jī)構(gòu)，也有根據(jù)自身優(yōu)勢發(fā)展的專業(yè)研究機(jī)構(gòu)。分析師群體的發(fā)展為提供公司信息服務(wù)起到了重要的作用，增強(qiáng)了證券市場中分析師信息中介這一群體的信息供給功能，促進(jìn)了資本市場信息的豐富。

基于以上研究背景，本文通過分解分析師公司預(yù)測信息含量，考察分析師預(yù)測總體信息及私有信息和公開信息對債券融資成本的影響。 本文研究發(fā)現(xiàn)：分析師公司預(yù)測的總體信息含量能夠顯著減少公司債券融資成本；進(jìn)一步的研究表明分析師公司預(yù)測的總體信息含量影響公司債券融資成本是通過其自身的信息處理能力即分析師公司預(yù)測中的私有信息含量來影響公司的債券融資成本；而在控制其他控制變量即公開信息后分析師公司預(yù)測所含公開信息并不能夠顯著降低企業(yè)的債券融資成本。本文的研究結(jié)果支持了分析師預(yù)測的信息含量能夠改善上市公司信息環(huán)境的觀點(diǎn)，也證明了國內(nèi)分析師預(yù)測的私有信息對公司的債券融資成本具有積極的作用。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假說

信息作為市場運(yùn)行的重要要素，對市場的有效運(yùn)行有著重要的作用。Diamond 1985年通過一般均衡模型理論分析認(rèn)為公開信息可以使得所有投資者獲益[3]。然而信息披露對于上市公司而言是有成本的，過度信息披露可能導(dǎo)致公司面臨被競爭對手獲得競爭信息，因而信息披露存在著一定的局限性，導(dǎo)致市場中的投資者之間所能掌握的信息是不對稱的。Jensen & Meckling 指出在信息不對稱條件下委托代理問題的存在導(dǎo)致外部投資者面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)，管理層如果不按照公司股東利益最大化行事可以采取多種行動進(jìn)行自我利益最大化行為[4]。信息不對稱問題導(dǎo)致的委托代理問題的存在增加了企業(yè)融資成本。由于委托代理問題的根源在于投資人和管理層的信息不對稱問題，在存在公司管理層和股東之間的委托代理問題的同時(shí)，債權(quán)人和股東的關(guān)系則存在另一種委托代理問題，Jensen & Meckling 早在1976年就提出了管理層可能存在掏空行為(tunneling)以及投資不足和債務(wù)積壓的問題，導(dǎo)致在向公司進(jìn)行債權(quán)出借時(shí)存在對信息不對稱問題的考量[4]。資本市場對信息的需求促進(jìn)了分析師行業(yè)的發(fā)展。已有研究表明分析師對公司收益的預(yù)測信息能夠有效改善上市公司的信息環(huán)境，降低企業(yè)面臨的信息不對稱問題[5]。Jensen & Meckling 指出分析師作為專業(yè)人員和信息媒介對改善企業(yè)信息環(huán)境有著存在的必要性[4]。分析師的信息職能實(shí)際上起到了提高市場效率的作用。分析師對上市公司覆蓋產(chǎn)生了信息解讀機(jī)制[5]。謝震和艾春榮2014年研究認(rèn)為分析師通過研究報(bào)告從各個(gè)角度對公司進(jìn)行研究，并基于自身專業(yè)能力解讀上市公司的運(yùn)營與發(fā)展情況，增強(qiáng)了市場參與者對上市公司信息的獲取能力，降低了投資者和公司之間的信息不對稱問題[6]。分析師通過收集和分析公司私有和公開信息通過分析這些信息并以高效的方式傳達(dá)到其客戶[7]。He & Tian 2015年研究指出分析師在對上市公司基本面等公開信息進(jìn)行處理的同時(shí)，也能夠以自身的專業(yè)能力收集私有信息并提供給投資者，從而對改善公司信息環(huán)境具有重要的作用[8]。

已有國內(nèi)外研究關(guān)于分析師預(yù)測信息含量及構(gòu)成對公司融資成本影響的研究十分有限[9]。Botosan et al.發(fā)現(xiàn)分析師公司預(yù)測的公開信息含量與公司股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)。而分析師預(yù)測的私有信息與公司股權(quán)資本成本呈正相關(guān)[10]。關(guān)于分析師預(yù)測信息對債券融資成本的影響的研究，國內(nèi)外的相關(guān)研究文獻(xiàn)較少。林晚發(fā)等學(xué)者2013年的研究為本文的研究提供了有益的借鑒，其研究結(jié)果表明分析師預(yù)測分歧與債券信用價(jià)差呈正相關(guān)關(guān)系[11]。雖然林晚發(fā)等使用分析師預(yù)測的分歧度和偏差研究分析師公司預(yù)測信息對債券利差的影響[11]，但對于Esley & O’Hara等國外學(xué)者關(guān)注的公司總體信息含量以及信息構(gòu)成對于債券融資成本的影響研究還未涉及[2]。由于公開信息已經(jīng)為市場所知，因而研究分析師預(yù)測的私有信息對公司債券融資成本的影響就更有理論與現(xiàn)實(shí)意義。

Esley & O’Hara 的研究表明公司的總體信息準(zhǔn)確性能夠降低上市公司的股權(quán)融資成本。在債券投資中由于信息不對稱的存在，債券投資者面臨逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題[2]。分析師預(yù)測提供的信息減緩了信息不對稱問題，進(jìn)一步降低了投資者在債券投資過程中的評估風(fēng)險(xiǎn)。在債券投資過程中，當(dāng)不確定性較大，信息透明度較低時(shí)投資者對公司信用風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)參數(shù)較真實(shí)參數(shù)的誤差增大，分析師公司預(yù)測的總體信息含量能夠有效降低投資者在估計(jì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對債券價(jià)值分布參數(shù)時(shí)的誤差。如果估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)不可分散時(shí)，投資者就會要求公司給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因而，分析師公司預(yù)測的總體信息含量的增加能夠降低企業(yè)的債券融資成本。因此，我們提出本文的研究假說1：

H1：分析師公司預(yù)測總體信息含量與上市公司的債券融資成本負(fù)相關(guān)。

由于我國債券市場投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，對上市公司市場公開信息可能有足夠的處理能力，從而能夠獨(dú)立于分析師而處理公開信息，因此分析師公司預(yù)測的公開信息含量對于機(jī)構(gòu)投資者而言已經(jīng)在市場中所獲得，在這樣的情況下，分析師公司預(yù)測的公開信息就有可能無法影響機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，從而使得對債券定價(jià)沒有影響，最終導(dǎo)致分析師公司預(yù)測的公開信息含量與企業(yè)債券價(jià)差不相關(guān)。然而，在當(dāng)前我國金融市場發(fā)展還未達(dá)到成熟的階段，雖然債券市場投資者主要是機(jī)構(gòu)投資人，但依然存在國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者可能還缺乏專業(yè)技能，從而需要依賴分析師的信息處理能力的可能性，在我國金融發(fā)展環(huán)境中分析師公司預(yù)測的公開信息含量對于機(jī)構(gòu)投資者而言就具有一定的參考意義，從而會影響公司債券的定價(jià)行為。因此在我國金融發(fā)展的現(xiàn)階段，基于分析師公司預(yù)測的公開信息含量對公司債券融資成本的可能影響，本文提出研究假說2：

H2A：分析師公司預(yù)測公開信息含量與公司債券融資成本不相關(guān)。

H2B：分析師公司預(yù)測公開信息含量與公司債券融資成本負(fù)相關(guān)。

Esley & O’Hara 認(rèn)為私有信息的存在使得非知情交易者在股票交易中處于不利的地位，需要較高的收益彌補(bǔ)非知情交易投資者的潛在損失[2]。因此，上市公司私有信息含量越高公司的股權(quán)成本越高。而在債券市場中，由于投資者構(gòu)成不同于股票市場，不論是在國內(nèi)還是在國外，債券投資者都是以機(jī)構(gòu)為主，而交易形式也不同于股票在二級市場進(jìn)行交易，債券的交易主要是在OTC市場完成。我國債券交易的主要方式也是在銀行間債券交易市場為主。由于分析師的存在使得在監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管下分析師公司預(yù)測所包含的信息能夠較好地滿足投資者對所發(fā)行債券的公司信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)的信息需求。因此，分析師公司預(yù)測的私有信息含量的存在增加了機(jī)構(gòu)投資者對上市公司多方面發(fā)展能力和信用風(fēng)險(xiǎn)的評估準(zhǔn)確度，有利于降低債券的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，因此本文提出研究假說3：

H3：分析師公司預(yù)測私有信息含量與上市公司債券融資成本具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)變量選取與定義

四是注重心理素質(zhì)健康教育培訓(xùn)。針對監(jiān)獄戒毒警察工作生活中面臨的監(jiān)管安全壓力、執(zhí)法安全壓力等導(dǎo)致的心理問題，河南省司法廳聯(lián)合高校舉辦由政工干部和基層業(yè)務(wù)骨干參加的心理健康教育能力素質(zhì)提升培訓(xùn)班，引導(dǎo)政工干部把心理矯治的手段運(yùn)用到干部思想政治工作中，引導(dǎo)基層一線警察掌握釋放自我、緩解壓力的手段和方法。各直屬單位也把隊(duì)伍心理健康教育作為教育培訓(xùn)的重要內(nèi)容，定期邀請社會心理咨詢專家或利用單位內(nèi)部心理咨詢師對警察開展心理輔導(dǎo)、心理知識講座、心理咨詢、心理拓展、心理矯治等心理素質(zhì)培訓(xùn)，使隊(duì)伍掌握應(yīng)對壓力和解決心理問題的方法技巧，有效緩解工作生活壓力，提升心理健康水平。

債券融資成本變量(Spread)：本文被解釋變量借鑒林晚發(fā)等(2013)的變量設(shè)計(jì)方法，采用債券初始發(fā)行利率與對應(yīng)期限的國債利率的價(jià)差——債券價(jià)差作為衡量企業(yè)債券融資成本的變量，債券正向價(jià)差越大，則企業(yè)的債券融資成本也就越高[11]。

解釋變量：根據(jù)Barron et al.(1998)的研究，分析師公司預(yù)測信息含量(Totalinf)由分析師預(yù)測所含公開信息(Publicinf)和私有信息(Privateinf)構(gòu)成[1]。其中

(1)

(2)

控制變量：本文根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司債務(wù)融資和債券價(jià)差影響因素的研究選取公司基本面、債券的條款、債券評級等會影響債券成本的變量納入回歸模型，以控制這些因素的影響。具體的控制變量定義如表1所示。

表1 主要控制變量定義與說明

(二) 模型設(shè)計(jì)

為了研究分析師公司預(yù)測信息含量及其構(gòu)成對上市公司債券融資成本的影響，在納入公司基本面變量、并控制行業(yè)與年度效應(yīng)后，本文構(gòu)建以下模型對研究假說進(jìn)行實(shí)證回歸檢驗(yàn)：

(3)

為了研究分析師公司預(yù)測信息含量對債券融資成本的影響，本文選取2008—2015年上市公司短期融資券、中期票據(jù)和公司債的發(fā)行數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中債券發(fā)行數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，分析師預(yù)測數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR分析師預(yù)測數(shù)據(jù)庫，本文剔除了樣本中ST與*ST公司的數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了本文所選樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表2的結(jié)果可知，上市公司債券發(fā)行價(jià)差均值為2.21，表明我國上市公司發(fā)行債券成本相對而言較高。分析師公司預(yù)測信息總體含量、公開信息含量和私有信息含量樣本標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明我國上市公司的信息環(huán)境水平在公司之間有著較大的差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二) 多元回歸分析

1．分析師公司預(yù)測總體信息含量與企業(yè)債券融資成本

為了研究分析師公司預(yù)測信息含量對公司債券融資成本的影響，首先進(jìn)行回歸分析對假說1進(jìn)行實(shí)證研究。表3模型4的實(shí)證結(jié)果可知在控制公司基本面變量、債券融資條款變量后，分析師預(yù)測總體信息含量變量(Totalinf)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，支持本文的研究假說1：分析師公司預(yù)測總體信息含量的提高能夠降低企業(yè)的債券融資成本。分析師公司預(yù)測總體信息的總體含量越高，從而增加企業(yè)的信息透明度有助于理性投資者獲得好公司與差公司之間的分離預(yù)測均衡，降低企業(yè)的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的債券融資成本[12]。

表3 分析師公司預(yù)測信息含量對公司債券融資成本的影響

2．分析師公司預(yù)測公開信息含量、私有信息含量與企業(yè)債券融資成本

表3中模型2、模型5為分析師公司預(yù)測公開信息影響公司債券融資成本的實(shí)證結(jié)果。模型3、模型6是分析師公司預(yù)測私有信息對公司債券融資成本的影響實(shí)證結(jié)果。模型5的結(jié)果表明在控制上市公司公開信息之后，分析師公司預(yù)測公開信息含量變量系數(shù)的回歸結(jié)果不顯著，分析師預(yù)測的公開信息含量對上市公司的債券融資成本不具有顯著的影響，這一結(jié)果支持了本文研究假說H2A：分析師公司預(yù)測公開信息含量與公司債券融資成本不相關(guān)。這表明在當(dāng)前我國金融市場環(huán)境中，分析師研究所包含的公開信息相對于市場公開信息對于債券市場機(jī)構(gòu)投資者而言沒有增量效應(yīng)，即債券市場機(jī)構(gòu)投資者能夠通過公開信息對上市公司債券融資進(jìn)行定價(jià)，而無須借助分析師研究的幫助。這說明在近年我國債券市場建設(shè)過程中，機(jī)構(gòu)投資人作為市場中重要的參與者，已經(jīng)具有一定的專業(yè)投資能力。由于分析師的公司預(yù)測總體信息含量對上市公司債務(wù)融資成本的影響可能來自于其研究能力而產(chǎn)生的私有信息。模型3以分析師公司預(yù)測私有信息含量作為單變量回歸結(jié)果，模型私有信息變量(Privateinf)系數(shù)顯著為負(fù)。模型6在模型3的基礎(chǔ)上控制公司基本面和債券條款、評級變量等相關(guān)控制變量，私有信息變量(Privateinf)系數(shù)顯著為負(fù)。與本文的研究假設(shè)一致，說明上市公司私有信息含量對債券融資成本具有顯著的影響，即分析師公司預(yù)測的私有信息含量與上市公司債券融資成本具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一實(shí)證結(jié)果表明分析師預(yù)測信息對降低企業(yè)債券融資成本的影響源于分析師個(gè)人能力所得的私人信息，當(dāng)前階段我國分析師還沒有完全的市場獨(dú)立性，其自身激勵(lì)與投資者激勵(lì)存在較大兼容性問題。因此，在提高公司信息透明度的同時(shí)需要借助機(jī)構(gòu)投資者的激勵(lì)約束才能達(dá)到分析師信息提供的積極作用。我國金融市場中分析師公司預(yù)測所提供的私有信息一方面幫助上市公司提高了信息透明度，降低了企業(yè)債券融資過程中面臨的信息不對稱問題，另一方面投資者通過使用分析師公司預(yù)測所含的私有信息估計(jì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，識別公司質(zhì)量，從而區(qū)分好公司與壞公司，達(dá)到投資者對公司信用風(fēng)險(xiǎn)水平識別的分離均衡，降低公司信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，幫助上市公司降低企業(yè)債券融資成本。

四、結(jié) 論

本文以2008—2015年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本研究分析師公司預(yù)測信息含量及其構(gòu)成對上市公司債券市場發(fā)行融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：分析師公司預(yù)測的總體信息含量能夠?qū)ι鲜泄緜谫Y成本產(chǎn)生顯著的影響。由于債務(wù)市場投資者主要由機(jī)構(gòu)構(gòu)成，其信息處理能力較一般投資者要更具專業(yè)性，能夠獨(dú)立處理公司公開信息，而無須借助于分析師公司預(yù)測的公開信息，從而分析師公司預(yù)測的公開信息含量對上市公司債券融資成本沒有顯著的影響。最后，分析師公司預(yù)測的私有信息含量對上市公司債券融資成本顯著的經(jīng)濟(jì)影響，對降低公司債券融資成本起著積極的作用。

本文的研究結(jié)果對改善上市公司融資條件，降低公司融資成本具有積極的意義：公司需要依據(jù)監(jiān)管當(dāng)局的信息披露管理規(guī)定充分披露自身的信息，提高自身的信息透明度從而改善自身的融資環(huán)境；另外分析師作為重要的信息中介對緩解公司的信息問題，降低公司債券融資成本具有重要的幫助，從而需要監(jiān)管當(dāng)局規(guī)范促進(jìn)分析師的發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：靳香玲]

Analysts’ Forecast Information for Companies and Bond Financing Cost of Enterprises: A Study Based on Data of China’s Listed Companies

QIAN Le-le

(School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

With the data of A share listed companies from 2008 to 2015 as the sample, the paper, from the perspective of information studies how the content of analysts’ forecast information for corporation and its constitutive public and private information impact the cost of bond financing cost for listed companies. The study shows that the content of analysts’ forecast information can significantly reduce the bond financing cost of the firms, which results from the influence of private information in the forecast of analysts. However, the public information exerts no significant effect. The results indicate that the forecast information for companies made by China’s analysts has positive effects on the financial cost of listed companies, and its increase can effectively improve the financing conditions of the companies.

analysts’ forecast for corporation; information content; public information; private information; bond financing cost

2017-02-20

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目科研創(chuàng)新基金(2014111208)

錢樂樂(1987-)，男，江蘇連云港人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2012 級博士研究生，主要研究方向?yàn)楣窘鹑谂c金融市場。

F 832

A

1004-1710(2017)03-0065-07