管清友

資本寒冬已來，對投資而言，大型金融機構(gòu)、高凈值客戶和普通投資者對二級市場的投資策略一定是不一樣的，對于金融機構(gòu)來講，不可能現(xiàn)金為王，但普通投資者可能需要現(xiàn)金為王。

我們確實沒有想到，2017年年初以來的金融監(jiān)管如此之嚴(yán)厲，上升的高度如此之高，影響如此之大。

2017年，我們已經(jīng)看到經(jīng)濟走出溫室的一些征兆，一些政策的決心和嚴(yán)厲程度是超出我們年初預(yù)期的：貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，監(jiān)管趨嚴(yán)，整治亂象，擠壓泡沫，更重質(zhì)而非量。眼下，全球同步復(fù)蘇、特朗普效應(yīng)消退疊加美國縮表尚未實質(zhì)開啟，外圍看是難得的溫和窗口；金融市場形成信用創(chuàng)造的內(nèi)部空轉(zhuǎn)、大類資產(chǎn)的價格扭曲與鬧劇、實體企業(yè)在一次次政策搖擺中預(yù)期紊亂，造成宏觀面上的周期鈍化，內(nèi)部看出清已是箭在弦上不得不發(fā)。

三重收縮重疊

2016年以來，大宗商品、房地產(chǎn)價格出現(xiàn)較大幅度上漲，金融大體系內(nèi)信用派生劇烈擴張，部分過剩產(chǎn)能“死灰復(fù)燃”。監(jiān)管層不得不放棄貨幣寬松，進行主動的收縮，并且收縮是多方面的。

從去年三季度房地產(chǎn)調(diào)控為標(biāo)志，目前是三重收縮的重疊。

第一，主動收縮房地產(chǎn)政策。930開啟的房地產(chǎn)周期收縮，目前銷售已見明顯回落，向上游投資、拿地傳導(dǎo)有一個時滯，但房地產(chǎn)投資下滑是確定的，只是一個傳導(dǎo)速度的問題；

第二，主動強化監(jiān)管。金融周期收縮，強監(jiān)管、去杠桿以及央行實質(zhì)性的縮表，利率上行，貨幣信用雙緊，緊是確定的，具體緊到什么程度只是監(jiān)管力度問題；

第三，庫存周期見頂。需求下滑，收縮也只是時間問題，工業(yè)企業(yè)主動補庫存基本已經(jīng)接近尾聲。

在這三重收縮之外，還有兩個因素會擴大這種緊縮共振效應(yīng)。首先，整體的政策層面的共振。房地產(chǎn)政策緊縮直接沖擊了行業(yè)的配套融資；進一步加速“政企分離”50號文一定程度上沖擊了城投平臺的舉債融資；去年為了打擊PPP熱潮中的明股實債問題，財政部發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布32號文，從全面推進到開始重項目質(zhì)量與真正的合作架構(gòu)，對于PPP增量也有一定的沖擊。

其次，監(jiān)管制度決定的共振， 2015年股票市場異常波動后，對整個金融監(jiān)管的調(diào)整沒有實施到位，目前“宏觀審慎監(jiān)管+機構(gòu)監(jiān)管+職能監(jiān)管”的金融監(jiān)管思路是清晰的，但這種監(jiān)管體系尚未形成，以至于在強化金融監(jiān)管時只注意到了部門協(xié)調(diào)的問題，大家說到監(jiān)管時一起發(fā)力，導(dǎo)致對整個市場的影響驟然加大。

貨幣政策事實偏緊

事情正在起變化！我們發(fā)現(xiàn)，目前，需求側(cè)全面多角度承壓，地產(chǎn)、基建這兩個最為常用的調(diào)節(jié)器都沒有留口子，因此，我們要小心在下半年看到一個通脹下行+經(jīng)濟下行的典型“小衰退”。

站在今天這樣一個時點，我們可以更加清晰地預(yù)判全年的形勢：增長前高后低，通脹倒V型，財政寬松空間不大，貨幣政策事實偏緊。

增長方面，2017年的冬天有點冷：前高后低，四季度或探6.4%，全年6.5-6.6%。

投資、消費、出口三架馬車對經(jīng)濟的拉動不足。從投資看，基建受制于預(yù)算內(nèi)財政收支壓力加大和預(yù)算外監(jiān)管趨嚴(yán)，但已落地項目仍能消化一段時間。樂觀情景下，或與上年持平，預(yù)計為增15%；地產(chǎn)投資因調(diào)控收緊必然下行，考慮到銷售傳遞的時滯，預(yù)計全年增4%-5%；制造業(yè)在終端需求不足（地產(chǎn)、基建疲軟）和去產(chǎn)能大背景下難有大作為，預(yù)計全年增5%-6.5%?；?、地產(chǎn)、制造業(yè)合計占固定資產(chǎn)投資70%以上，假設(shè)其他投資的增速與上年持平，則2017年固定資產(chǎn)投資預(yù)計增7.3%-8.5%。

在貨幣方面，強監(jiān)管、去杠桿、慢縮表。去杠桿、去泡沫很難有個明確的量化標(biāo)準(zhǔn)，但從一些簡單的數(shù)來看，在基本M2增速下滑的趨勢，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)指數(shù)級背離飆升，背后體現(xiàn)的是金融體系內(nèi)部信用派生的問題，金融體系怎么派生，其余影子銀行、理財空轉(zhuǎn)等我們暫且不展開而論，最為典型的就是同業(yè)存單的內(nèi)部循環(huán)，也是觸發(fā)監(jiān)管加碼的一個重要導(dǎo)火索。因此，沒有看到貨幣乘數(shù)與同業(yè)存單的實際有效雙降，難言去杠桿有實質(zhì)性進展。

后續(xù)來看，決策層對于經(jīng)濟的運行下線忍耐度提升，對于金融泡沫與經(jīng)濟頑疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系統(tǒng)性穩(wěn)健的程度，經(jīng)濟下行難再逼迫貨幣政策轉(zhuǎn)向，至少量價雙松的老路不會再走，或許會看到價緊量松。

普通投資者要現(xiàn)金為王

在這種宏觀背景下，資產(chǎn)配置很難選擇。債市來看，利率債價值隨跌隨現(xiàn)，信用利差走闊，特別需要注意甄別信用風(fēng)險； 股市來看，一方面本身泡沫較低且委外沖擊不大，另一方面由于IPO提速與流動性收縮整體又承壓，指數(shù)變動易跌難漲；個人、高凈值、機構(gòu)的資產(chǎn)配置是要區(qū)別對待的，現(xiàn)金為王需要動態(tài)看待。

值得關(guān)注的一點，由于境內(nèi)融資環(huán)境惡化，境外直接發(fā)債的流程也比較便捷，政策也放開了，未來中資企業(yè)境外發(fā)債恐繼續(xù)放量，機構(gòu)投資者可關(guān)注其中的投資機會。

股市方面。一方面本身已經(jīng)在2015年6月經(jīng)歷過一次強力去杠桿，且委外中權(quán)益的占比很小，大概在1000至2000億左右，因此這一輪規(guī)范委外對股市直接沖擊不大；一方面由于IPO提速沖擊估值與流動性收縮降低風(fēng)險偏好，整體又承壓。風(fēng)險偏好較低的投資者對二級市場應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，對風(fēng)險偏好者來說，一批盈利情況和成長性比較好、PE倍數(shù)不高的股票，其投資價值已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來了。

所謂“現(xiàn)金為王”，對不同的投資群體，含義和策略是不一樣的，是動態(tài)的。大型金融機構(gòu)、高凈值客戶和普通投資者對二級市場的投資策略一定是不一樣的，對于金融機構(gòu)來講，不可能現(xiàn)金為王，但普通投資者可能需要現(xiàn)金為王。

對投資而言，短期看，冬天已來，春天尚遠(yuǎn)。所謂資本寒冬，不過是擠壓泡沫過程中機構(gòu)、企業(yè)和個人的不適應(yīng)。丟掉幻想，準(zhǔn)備過冬，是理性的選擇。長期看，梅花香自苦寒來，聰明的資本總是會在市場上無人問津的時候?qū)ふ业胶弦獾馁Y產(chǎn)，靜待冬天過去，迎接春天到來。而這個春天，我們想，大概會在2019年出現(xiàn)。