冉學東

長期以來，利率過低，資金價格被人為壓低，這是中國經(jīng)濟最近多年來最大的問題。政府為了給企業(yè)提供低成本資金，加大信用投放，創(chuàng)造貨幣，最終的結(jié)果并未為企業(yè)提供低成本的資金，而是放大了企業(yè)杠桿，同時讓金融資產(chǎn)近一步膨脹。

是個企業(yè)都在辦金融，比如萬達金融、恒大金融、蘇寧金融、國美金融、海航金融等等，這絕對不是一個正常現(xiàn)象，它絕對預示著經(jīng)濟中某個部分已經(jīng)出現(xiàn)病變。

這個問題最近被央行研究局副局長紀敏提出來，他說，金融市場各種金融資產(chǎn)，包括土地、房地產(chǎn)，債券，或者是流動性更好的一些資產(chǎn)，他們的價格上漲相較我國GDP和其他的一些沒有金融資產(chǎn)化的資產(chǎn)的增長，從宏觀上來講要快得多。

在紀敏看來，從投資回報的角度看，利率實際上是連接著金融資產(chǎn)的定價和實體經(jīng)濟的定價的一個關(guān)鍵的變量。如果說利率長期以來定價是偏低的，那么就可能導致資源的配置更多往金融資產(chǎn)方向去聚集，就會偏離市場經(jīng)濟。

紀敏指出，如果利率長期偏低，可能會帶來金融資產(chǎn)的過度的或者是快速增長。紀敏表示，金融創(chuàng)新是要以實體經(jīng)濟的財富增長作為基礎(chǔ)，但結(jié)合當前現(xiàn)狀，它的這種可持續(xù)性是有問題的。所以我們現(xiàn)在看到的現(xiàn)狀是，一端金融資產(chǎn)的快速增長，另一端實體經(jīng)濟整體杠桿率卻在不斷的上升。

市場利率分為名義利率和實際利率，名義利率是央行公布的利率，實際利率是減去通貨膨脹后的利率，最近幾年我國消費物價指數(shù)一直是低企的，這導致多年來實際利率和名義利率雙雙低位徘徊。

而中國的利率下降，實際上是從2008年金融危機后開始的，從2009年開始央行持續(xù)降息，降低存款準備金率，2014年開始在貨幣市場上通過釋放再貸款和逆回購降低實際市場利率。

實際利率的下降，會刺激金融機構(gòu)放貸，因為資金成本比較低，通過貸款賺取利差，企業(yè)也對貸款有需求，因為資金成本低，誤以為可以通過投資賺取更高利潤。

但是，項目投資的回報率一降再降，尤其是制造業(yè)，盡管資金成本很低，但是投資回報率更低，資金逐漸從制造業(yè)撤出，企業(yè)為了保持利潤，就會把資金逐漸轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)。

而金融資產(chǎn)的一個特點是具有旁氏特征，金融資產(chǎn)的回報率全憑價格上漲，價格上漲全憑資金追逐，所以銀行信用越旺盛，就會引發(fā)資產(chǎn)價格越高，回報率就會越高，越需要資金繼續(xù)推高，收益率才能維持，這就是最近幾年商業(yè)銀行信貸瘋狂，其實背后的推動力源于此。

其實，在中國當下危害最大的是金融業(yè)的過度繁榮，除了各種各樣五花八門的互聯(lián)網(wǎng)金融之外，稍有規(guī)模的實業(yè)公司都在做金融，因為金融回報率高。

因為實業(yè)企業(yè)的資金進入金融業(yè)憑空套利，這個套利僅僅只是財富的重新分配，沒有財富的創(chuàng)造，最多就是修了幾間房子，因為財富來源在于制造業(yè)，制造業(yè)停止甚至萎縮，財富是在縮水的。同時金融業(yè)的套利，只是把別人口袋里的錢裝進我的口袋而已，不是資源的有效配置，而且往往是低效配置，因為資金進入了金融市場套利，實體企業(yè)沒有機會出清，過剩不能淘汰，經(jīng)濟現(xiàn)肥大癥。

當然從去年下半年開始央行已經(jīng)開始提升利率，目前已經(jīng)形成各種市場利率的全面上漲，但是這種利率的上漲經(jīng)濟能否承受得了，目前很難說，因為經(jīng)濟還在下滑途中，利率上漲會讓債務加重，企業(yè)回報率降低，對制造業(yè)雪上加霜，但是利率過低的危害已經(jīng)非常明顯，在此情況下，如何選擇，看監(jiān)管層的戰(zhàn)略定力。

（作者系財經(jīng)評論人、華夏時報編委）