丁夢云

投資活動是企業(yè)的基本財務活動之一，資本配置效率的高低直接關系著企業(yè)的生存和發(fā)展。但與西方國家成熟的資本市場不同，我國資本市場起步較晚，發(fā)展不成熟、不規(guī)范，且?guī)в袧庵氐恼深A色彩；加之我國現(xiàn)代公司內(nèi)外部治理機制不健全，致使我國資本市場的信息不對稱和代理問題比較普遍，因而資本市場效率低下，企業(yè)的非效率投資問題異常嚴重。會計信息質量與短期債務對緩解信息不對稱和代理問題引發(fā)的非效率投資問題有著重要的積極作用。

一、理論分析與假設提出

資本配置效率低下的兩個重要原因在于信息不對稱和委托代理問題。會計信息是企業(yè)外部投資者進行投資決策最重要、最可靠的信息來源，同時也是企業(yè)管理層最主要的投資決策依據(jù)。因此，會計信息質量的高低對治理企業(yè)非效率投資問題有著重要的影響。首先，高質量的會計信息能全面而準確地反映有關企業(yè)財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等信息，有助于減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，為投資者提供滿足其形成正確資產(chǎn)定價和做出合理投資決策所需的相關信息，從而使得企業(yè)能以合理的成本籌集到充足的資金投放到優(yōu)質的項目中，有助于緩解投資不足。其次，高質量的會計信息可以比較準確地反映企業(yè)管理層的受托責任履行情況，形成外部投資者對管理層的有效監(jiān)督機制，發(fā)揮其治理作用，緩解代理沖突，減少道德風險和“資產(chǎn)替代”，抑制過度投資。根據(jù)以上分析，本文提出第一個假設H1：高質量的會計信息能夠提高企業(yè)的資本配置效率。

縱觀國內(nèi)外文獻，眾多學者認為：短期債務比長期債務對企業(yè)投資行為具有更強的治理和監(jiān)督作用，從而認為短期債務是減少信息不對稱和代理問題的有效機制之一。一方面，較多的短期債務會使企業(yè)面臨更大的本金和利息支付壓力，經(jīng)常性地削減管理者可隨意支配的自由現(xiàn)金。另一方面，債務的存在誘發(fā)了企業(yè)資產(chǎn)替代的動機，但相對于短期債務，長期債務對企業(yè)資產(chǎn)價值變化及企業(yè)風險變動表現(xiàn)出更強的敏感性，且短期債務又迫使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力。這些無疑會迫使企業(yè)管理層（股東）收斂自身偏好風險的欲望。因此，相對于長期債務，較多的短期債務不僅不會引發(fā)資產(chǎn)替代動機，反而可能使其有所降低，從而有助于緩解企業(yè)的非效率投資行為，減少企業(yè)與債權人間的代理沖突?；谝陨戏治觯疚奶岢龅诙€假設H2：較高的短期債務比重能提升企業(yè)資本配置效率。

由于會計信息質量與債務期限結構對信息不對稱和代理問題都有治理作用，都能改善企業(yè)過度投資和投資不足等非效率投資行為，提升資本配置效率，所以債務期限結構與財務報告質量在影響資本配置效率的過程中也可能形成補充或替代關系。據(jù)此，本文提出兩個相互對立的假設H3：會計信息質量對資本配置效率的影響將隨短期債務比例的提高而減弱，即會計信息質量與債務期限結構呈現(xiàn)替代或互補關系。

二、研究設計

1.樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文選取A股制造業(yè)上市公司2011年-2015年財務數(shù)據(jù)為研究樣本，并根據(jù)下列條件進行了篩選：（1）剔除2010年之后才上市的公司樣本；（2）剔除被*ST、ST及PT的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終獲得來自603家上市公司的3015個觀測樣本。本文使用Stata12.0進行數(shù)據(jù)分析。

2.變量定義。本文借鑒Richardson（2006）預期投資模型，來衡量我國A股制造業(yè)上市公司的非效率投資程度，并將其作為被解釋變量。若殘差>0，說明該公司過度投資；若殘差<0，說明該公司投資不足。此外，本文采用DD模型（Dechow和Dichev，2002）計算得到的應計質量作為會計信息質量的衡量指標。最后本文選取企業(yè)的自由現(xiàn)金流量、公司治理因素、營業(yè)周期等影響因素作為控制變量。在相關變量設定的基礎上，本文通過構建線性模型來檢驗會計信息質量、債務期限結構對企業(yè)投資效率的影響。此外，本文引入了一個會計信息質量與債務期限結構虛擬變量 的交叉相乘項 來進一步檢驗債務期限結構與財務報告質量在影響企業(yè)非效率投資過程中的交互關系。

三、實證檢驗

為了探究我國A股制造業(yè)上市公司會計信息質量、債務期限結構對企業(yè)非效率投資的治理效應，本文進行了多元回歸，結果如表所示。企業(yè)資本配置效率與會計信息質量呈顯著正相關，說明會計信息質量得到改善時，企業(yè)非效率投資程度將會降低，驗證了本文的假設1，即高質量的財務報告能夠改善企業(yè)投資行為。本文進一步對會計信息質量與短期債務比例在影響企業(yè)投資行為過程中的關系進行了實證檢驗。與此前得到的結果類似，會計信息質量 和債務期限結構 的回歸系數(shù)在各組回歸結果中均在1%水平下顯著為正。在全樣本的回歸結果顯示，會計信息質量與債務期限結構的交乘項

的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為負，說明會計信息質量對企業(yè)資本配置效率的影響隨著短期債務比例的提高而有所降低，財務報告質量與短期債務在影響企業(yè)非效率投資的過程中具有一定程度的替代關系，從而驗證了本文假設3。

四、結論及建議

目前我國仍處于市場經(jīng)濟轉軌時期，資本市場發(fā)展尚不成熟、不規(guī)范，公司內(nèi)外治理機制也不健全，致使我國資本市場的信息不對稱和代理問題比較普遍，企業(yè)的非效率投資問題異常嚴重，對我國企業(yè)的生存和發(fā)展及整個的社會資源配置效率都產(chǎn)生了廣泛而嚴重的影響。結合前文在此背景下研究得到的結論，本文提出以下政策建議，以減少非效率投資問題并提高企業(yè)投資效率。

1.加強財務報告披露質量監(jiān)管，建立財務報告質量評價體系。隨著新會計準則的實施和不斷修訂，我國企業(yè)財務報告質量有了很大的改善，但近年來財務報告造假事件仍頻有發(fā)生，并且目前除審計意見綜合評判財務報告質量之外，理論界和實務界還尚未建立一套完整的財務報告質量評價體系來綜合評判和區(qū)分財務報告質量高低，給財務報告的運用與研究造成了很大的局限性。因此應繼續(xù)加強對財務報告披露的監(jiān)管，完善以財政部政策指導為主的政府監(jiān)管、以注冊會計師審計為主的社會監(jiān)督和內(nèi)部控制為主的企業(yè)監(jiān)控“三位一體”的財務報告質量監(jiān)管體系。同時，要建立完善的財務報告質量評價體系，形成財務報告質量綜合評價指數(shù)，最大限度地反映企業(yè)財務報告質量的真實情況，促進企業(yè)改善財務報告披露質量，有效降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱和代理沖突，充分發(fā)揮財務報告的定價和治理功能，抑制非效率投資行為的產(chǎn)生，提高企業(yè)投資效率。

2.適當提高長期債務比例，優(yōu)化企業(yè)債務期限結構。雖然前文研究表明短期債務能有效治理過度投資和投資不足等非效率投資問題，但是由于目前我國資本市場不發(fā)達、不規(guī)范，企業(yè)融資較為困難，普遍存在著短期債務融資偏好。同時，企業(yè)中普遍存在著嚴重的“借舊還新，短借長投”問題，增大了投資者短期債務投資的風險，使其利益易受傷害，從而要求較高的風險報酬?？梢姡^多的短期債務會使企業(yè)面臨較大的流動性和利息率風險，大大增加企業(yè)發(fā)生財務危機和破產(chǎn)的可能，非但不能降低代理成本，還可能會導致企業(yè)績效下降。因而，企業(yè)在進行債務融資時，要適當提高長期債務的比例，合理安排企業(yè)債務期限結構，減少短期負債長期占用的情況，充分發(fā)揮債務融資優(yōu)勢。

3.完善公司治理機制，提高企業(yè)財務能力。公司治理機制不完善會使管理層權力較大，并對企業(yè)財務報告質量產(chǎn)生嚴重的影響，導致企業(yè)的信息不對稱與委托代理問題更加嚴重，使企業(yè)的非效率投資問題更加惡化。因此，必須完善企業(yè)的治理機制，提高公司治理效率，改善財務報告質量，約束管理層行為，有效緩解信息不對稱和代理沖突，從而提升企業(yè)投資效率。具體措施包括：優(yōu)化企業(yè)股權結構，提高企業(yè)流通股比例，降低企業(yè)股權集中度，弱化大股東控制力；改善董事會結構，強化公司監(jiān)事會職能，加強對管理層的約束；建立合理有效的企業(yè)管理層監(jiān)督、管理和激勵機制，促使管理層以企業(yè)價值最大化為首要目的，進行企業(yè)的經(jīng)營管理和投資決策，提升企業(yè)投資效率。

（作者單位：西南大學經(jīng)濟管理學院）